股指期权结算日有保证金利息吗(【期货从业】收益来自增强型股指联结票据中，为了产生但绝浓菜起所济回质李高出的利息现金流，通

【期货从业】收益来自增强型股指联结票据中，为了产生但绝浓菜起所济回质李高出的利息现金流，通常需要在票据中嵌入股指期权空头或者价值为负的股指期货或远期合约，其中（  ）最常用。

【答案】：A【233网校权威解析】：收益增强型股指联结票据中，为了产生高出的利息现金流，通常需要在票据中嵌入股指期权空头或者价值为负的股指期货或远期合约，其中期权空头结构最常用。考点：收益增强型股指联结票据

股指期货保证金比例

股指期货的保证金跟期货的价格、投资者购买的数量、合约乘数以及保证金率有关，它是一个变量。比如，投资者购买一手IF11905合约的保证金率为12%，合约乘数为300，那么，按IF1905某日结算价3000点计算，投资者交易该期货合约，...

股指期权怎么交易愿难挥掉源说率能此息

1、下面以中金所沪深300股指期权为例。介绍股指期权的交易方式。　　2、建仓方式。分为备兑开仓、买入看涨(看跌)期权、卖出看涨(看跌)期权。　　3、合约乘数。每点人民币100元。　　4、行权方式。欧式期权，行权日为合约到期月份的第三个星期五，遇国家法定假日顺延，行权日便是最后就交易日。　　5、交割方式。现金交割。　　6、交易时间。交易日的9：30-11：30，13：00-15：00。　　7、涨跌幅限制。上一交易日沪深300指数收盘价的±10%。

为什么要有股指期货结算制度?

假设某客户账户原有保证金200000元，8月9日，开仓买进9月沪深300指数期货合约15手，均价1200点(每点100元)，手续费为单边每手10元，当日结算价为1195点，保证金比例为8%。当日开仓持仓盈亏=(1195-1200)×15×100...

股指期权到期结算日赚100个点是多少钱？

股指一个点是300元，最小波动一下是0.2个点（60元）；举个例子,假如2016030110:38的沪深300指数为2900点,预期价格会下跌,于是我卖出一手股指期货合约,保证金比例为10%,则占用的保证金为2900*300*10%=87000元,10:59价格跌至2880点,我选择买入平仓,那么盈利为(2900点-2880点)*300元/点=6000元,收益率为6000/87000=6.9%,2016030113:32的沪深300指数为2870点,预期价格会上涨,于是我买入一手股指期货合约,占用的保证金为2870*300*10%=86100元,14:18价格达到2920点,我选择卖出平仓,那么盈利为(2920点-2870点)*300元/点=15000元,收益率为17.4%.一个点是300元，10个点事3000元；

【东北总量•周道如砥】原油巨震，内需持续爬坡

【首席经济学家付鹏】FICC各资产开始反映远端通缩预期的减弱和回摆

金融市场交易的是预期，现在公布差的经济数据早已经在之前的高波动率中体现过了，目前市场已经从流动性紧张的情况中走出，市场在未来两个季度的关注点是从ICU走出来后如何调养修复恢复的事情；随着05/06月份过去，更多有利的因素开始出现，市场开始交易远端的通缩预期的减弱和回摆，FICC各路资产已经有了非常明显的变化；

目前美债市场就对应的需要观察债券长短利差的变化了，我预计在这种预期下，未来两个季度大概率上美债的长短利差会拉开，短端有FED政策抑制，而长端可能随着经济复工复产的预期出现，开始逐步出现一定的收益率上行的情况，不过在债券市场的反映可能会比较的温和；

在流动性恢复之后我们能看到几乎融合了这里面所有变量要素的一个资产的变化，那就是实际利率和流动性对标的黄金，它在不断的走高，并且对应着流动性市场带动着权益市场的恢复（高波动率已经过去）美股的黄金股表现则更为亮眼。

风险提示：疫情会否有进一步爆发；地缘***势出现巨大变化。

东北证券首席经济学家：付鹏

【首席宏观沈新凤】高频数据里的经济：内需加快修复

我们此前多次分析到，基建投资是今年促进内需恢复的最重要的抓手。从资金和开工两方面来看，基建开工边际正在加快。

今年的专项债将主要用于基础设施建设，财政部要求5月底前力争发行完毕提前再下达的1万亿专项债额度，保障基建开工。按照***常务会议部署，各地发行的新增专项债券，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施、农林水利、市政和产业园区基础设施等领域重大基础设施项目建设。因此，专项债的发行节奏可作为观察基建开工进度的一个角度。财政部预算司一级巡视员王克冰4月20日在新闻发布会上表示，近期拟再提前下达1万亿元地方**专项债券额度，并且力争5月底前发行完毕。也即，按照计划，前5月地方新增专项债发行额度将达到2万亿元，达到去年同期发行额的两倍多。去年不含电力口径基建投资全年增速仅3.8%，持平于2018年增速，处于历史低位，前五月仅4%。可以认为，进入二季度，基建投资增速将迎来较明显的环比改善。

指向基建开工的一些前瞻指标也验证了我们的观点。我汇报几个数据。

1）我们草根调研了主要用于基建的某大型设备租赁企业，数据显示，3月15日之后的一个月的时间，环比基本消化了疫情影响，4月截至目前设备出租率较3月环比提高8个百分点，且好于去年同期。

2）据中国工程机械工业协会发布的统计数据显示：2020年3月份，作为下游基建项目投资建设的“风向标”，全国挖掘机销量大涨，共销售各类挖掘机49408台，今年的销售量相比去年同期增长了11.6%。其中，国内销量4.66万台，占总销量的94.3%。相比而言，1、2月份还是大幅的同比负增长，说明3月销量在加速改善。

3）螺纹钢库存在3月中旬达到顶点，比往年晚一两周以上，同时积压量超过季节性，反映了疫情延迟下游开工的延缓影响，并且预计库存需要较长时间来消耗。但从环比变化看，螺纹钢库存自3月中旬开始每周下降，连续下滑5周，表明库存正在被消化。我们再观察水泥价格指数，本周长江、华东、中南、西北地区的水泥价格价格指数也出现了明显上行。

新基建的建设也在展开。根据上证报报道，地方稳投资正在加速发力新基建。进入4月份以来，重庆、贵州、湖南等地纷纷集中开工一批新基建项目。安徽、广东、浙江、山东等地新基建项目库或投资计划也相继出炉，5G、大数据中心、人工智能等领域成为投资重点。

上周我们提到进入4月消费也在复苏，相比生产慢一些，并且给出了部分数据的高频观察，总体上餐饮、零售、汽车消费等都比3月环比明显改善。本周我们更新汇报相关数据：

1）餐饮：据哗啦啦数据统计，截至4月23日，餐饮业累计损失为8160亿元，约占上年营业收入的17.5%；4月16日-4月23日，餐饮业日均营业额约为上年同期的55%，较4月上半月环比增长8.5%；餐饮门店营业率恢复至88.6%，较4月中旬增加1.4个百分点；同店营业额恢复至上年同期的90%（2019及2020年均正常营业门店）。

2）汽车：据乘联会数据显示，4月第三周乘用车市场零售回升相对平稳，日均零售同比下降0.5%。4月前三周日均零售同比增速下降7%。相对比3月的前三周同比下滑47%的增速，4月回暖明显，体现车市零售的平稳改善。

3）旅游：美团《五一“安心出游”预测报告》显示，本地游、本省游仍是五一出游的主要需求，本地游占比预计超6成、本省游占比预计近9成，均比去年同期高出约20个百分点；携程《2020“五一”旅游消费新趋势大数据预测报告》显示，截至4月中旬，今年五一小长假交通出行量环比4月增加353%，出行总人次增加282%，省内跟团游订单增加160%。携程预计，“五一”出游人次总数有望达到清明2倍以上。若假设五一出游人数为清明3倍，人均支出与去年同期持平，则五一旅游收入同比减少33.5%。

我们也必须认识到，目前的内需环比复苏本身具备合理性，并非代表经济已经很好，因此政策的支持仍然需要保持，防止经济复苏力度下降。

风险提示：海外疫情持续恶化，国内疫情二次波动，政策落地不及预期。

证券分析师：沈新凤执业证书编号：S0550518040001

【策略组长 邓利军】基金Q1加配医*，行业配置建议偏均衡

基金一季度减仓主板，加仓中小板。基金2020年一季报基本披露完毕，以普通股票型和偏股混合型基金作为主动股票型基金进行分析，2020Q1主动股票型基金重仓持股中，主板市值占比较2019Q4下降6.9%至58.2%；中小板市值占比上升2%至21.6%；创业板市值占比上升4.9%至20.2%。整体而言，机构资金减仓主板，加仓中小板，尤其是创业板持仓比例提升明显。

行业角度，基金一季度加仓消费、TMT，减仓金融地产，医*板块持仓占比提升明显。从大类行业的角度来看，消费、TMT板块基金持仓占比提升明显，并已明显高于历史均值水平；金融地产持仓占比下降。具体到中信一级行业，2020Q1主动股票型基金重仓股中，医*、计算机、传媒、农林牧渔板块持仓占比明显上升。重仓股季度持仓变动中加仓排名前10的个股行业集中在医*板块，减仓排名前10的个股行业集中在机构资金历来偏好的家电、食品饮料、银行板块。

反弹窗口期仍在，短期震荡。市场趋势上，短期盈利风险释放使得市场继续处于反弹窗口期，不过内外风险偏好波动使得短期偏震荡。企业盈利方面，一季报进入集中披露期，A股盈利压力逐步得到释放；流动性方面，TMLF利率和国债收益率继续走低，宏观流动性维持宽松，此外沪深股通资金连续五周净流入，融资余额有所回升，微观资金面继续改善；风险偏好方面，欧美疫情对国内市场的影响仍存在不确定性，但两会之前市场风险偏好大概率维持一定水平。因此，短期A股继续处于反弹窗口期，更多是偏震荡的结构性行情。

行业配置方面，建议整体配置偏均衡，重点关注周期、消费以及新基建等行业中的绩优个股，主要可以从以下几条主线切入：（1）二、三季度盈利恢复空间较大的行业，预计为市场带来较强的业绩预期。借鉴历史，一季度净利润占比较低或营收占比较低、同时海外业务占比较低的行业，盈利恢复空间相对较大，主要为建筑材料、房地产、传媒、建筑装饰、休闲服务等周期和可选消费类行业。（2）政策催化所导向的方向。从近期政策导向来看，周期、科技仍是政策重点支持方向。此外两会召开预期加强，两会热点相关的生物安全、海南自贸区、水污染防治等相关板块的风险偏好预计有所提升。（3）日历效应指向周期、消费类行业5月上涨概率较高。从2005年以来各行业在5月的表现，有色金属、电力及公用事业、基础化工、家电、医*、食品饮料、农林牧渔、计算机等行业在5月上涨的概率超过60%，胜率较高。

风险提示：海外经济衰退风险加剧，国内政策出台低于预期，企业盈利超预期下行。

证券分析师：邓利军执业证书编号：S0550520030001

【金工组长 肖承志 】从“原油宝”案例看待金融产品的设计和投资者适当性管理

各位投资者大家晚上好，本周市场最大的一个焦点就在于中行的“原油宝”事件，由于期货结算价为负值，使得个人投资者的理财账户不仅保证金被强平甚至还要追溯赔偿。我们觉得这个案件显示了产品设计方面存在漏洞，同时也显示出金融产品的风险等级评估不足、中行在投资者适当性管理当中存在不足。

我们回顾一下这个案例当中的几个问题与细节。

问题一：“原油宝”是不是一个期货交易产品？

根据官方的回应：中行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。

解读：“原油宝”不是期货产品，挂钩并不是直接参与，而是间接通过标的物原油期货的结算方式进行产品的结算，并不是直接参与期货交易。客户和银行互为对手方，银行通过大账户参与CME的WTI原油期货合约进行对冲银行与客户之间的风险或者理解为委托交易标的价格，银行在此过程中扮演中介角色，不承担风险，风险由客户承担。

问题二：“原油宝”到期如何处理？

根据官方的回应：原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。其中，移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。

解读：期货合约会有到期日，如果想继续持有合约需要进行展期，也就是平仓当前的合约，同时建立同向的远月合约。虽然从问题一可以看出，客户并不直接参与原油期货的交易，但是如果“原油宝”的状态是“多头开仓”或者“空头开仓”的状态，则面临换仓的过程，这一过程的损益同样也需要由投资者承担。具体的结算方式根据协议规定，会在“合约到期日”处理，如果投资者并未在“合约到期日”主动移仓，那么中行会根据客户事先指定的方式进行移仓或者到期轧差处理。

问题三：到期时以何种价格进行结算？

根据官方的回应：按照协议约定，在进行上述第2条所提“移仓和轧差”操作时，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。

解读：合约的结算价由协议约定，由中行公布，参考期货交易所相应期货合约当日结算价。因此，根据官方的进一步说明：根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油５月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。当日公布的结算价为-37.63美元，出现了芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。因此对于持有多空合约的客户而言，均按照-37.63美元进行结算。

问题四：该不该强制平仓？

根据官方的回应：对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。

问题五：产品合约设计是否应该规避波动而提前一周左右进行移仓或者轧差结算？

关于这点，中行并未作出官方回应。我们认为无论是提前一周移仓或者到最后一个交易日再移仓均有道理，并非绝对的正确或者错误。有说法工行和建行在一周前就已经移仓，这一做法相对中行而言，从事后来看保障了多头合约者的利益，避免了多头持有者巨大的亏损，但同时损害了空头合约持有者的利益。而且这种做法剥夺了投资者自主选择平仓机会的权利，但是由于合约规定，投资者必须接受工行或者建行的这种操作行为。同理，中行的结算方式是“提前原油期货合约一个交易日的方式进行结算”，即4月21到期的合约4月20日为最后一个交易日，但考虑时差问题，实际结算时间为北京时间第二天凌晨2点半。而且工行和建行在提前一周进行平仓的轧差价格有可能大于中行临近到期日进行的轧差价格（这是由于临近到期时期货会收敛到现货，轧差或者基差也会收敛）。自中行2018年1月推出“原油宝”业务以来，笔者并未查询到重大的风险事件。但由于临近合约流动性差，价格易被操纵，这为市场极端风险事件的产生埋下了种子，这部分并不是中行主观行为导致的，而是期货交易的客观事实。对于该风险的预防和避免，中行应尽到提前风险警示的作用。因此，从产品合约的设计上来看，该产品并无主观过错，但存在客观风险较大的事实，对于极端风险/收益情况完全由投资者自行承担这一结果也存在不合理。但考虑到中行在4月15日之后积极向客户做好风险提示工作，降低了损失，约有一半的客户及时离场，对于剩下不离场的客户，应承担全部风险。

问题六：投资者适当性管理的问题，原油宝属于什么风险等级的理财产品，能否卖给普通老百姓？

根据网上公开信息整理，原油宝属于R3级别的风险产品。

R3级:这一级别的产品除可投资于债券、同业存放等低波动性金融产品外，还可投资于股票、商品、外汇等高波动性金融产品，后者的投资比例原则上不超过30%。该级别不保证本金的偿付，有一定的本金风险，结构性产品的本金保障比例-般在90%以上，收益浮动且有一定波动。

但是原油宝并不属于结构性产品(类期权)，本金可以完全亏损，不满足R3级的定义。多头持有者追加200%的保证金说法是已经达到R5等级(最高级)，该事件属于极端风险性事件，从结果上看，超出了投资者能接受的风险等级，因此中行对于风险评估存在过失。即投资者风险等级是R3，但是中行低估了该风险等级(实际为R5)，那么中行存在风险管理失职，因此对于投资者适当性管理也是失职的。

问题七：我们应当从这次事件中学习到什么经验和教训？

1、金融产品的设计过程中，风险等级应该划分清楚，明确产品的风险等级，以及将可能的风险逐一告知投资者。

2、投资者适当性应进行匹配。不能出售超过投资者风险承受能力的理财产品。

3、对于特殊、重大的风险事件应及时做好风险警示工作，确保投资者知情。

风险提示：以上分析均基于公开资料整理，无法保证表述完全准确以及全面，以上分析结果仅供参考。

证券分析师：肖承志执业证书编号：S0550518090001

【固收组长 刘辰涵 】当下债市的利多和利空梳理和判断

周内债市在进行回调之后再次走强，十年期货突破历史高点。周内供给端的生产角度维持走强状态，日均耗煤逐步接近去年同期水平，半钢胎开工率有所回调许是受到汽车销售不景气的压力所致；需求端钢价微幅下行，乘用车销售再次归负但是出于疫情以来的较强状态，刺激汽车消费等政策初见成效；房地产销售有所好转但是难言恢复，多数发债房企在后续将面临偿还压力；海外运价指数持续回调，医疗器械防疫物资的出口并未显著的改善外需困境；通胀压力再褪，猪肉价格下行较为显著，蔬菜价格大幅下行。

梳理目前债市的利多因素：（1）货币政策短期不会收紧；（2）期限利差水平较高；（3）中美国债利差水平较高，外资涌入动机较强，这点债市在本周的表现非常明显；

利空因素：（1）企稳的经济基本面；（2）必然积极的政策，包括财政政策，比如近期提到的再下达一批地方债1万亿；（3）疫情的最差时刻度过；（4）原油价格在远月有望回升，削减通缩预期；（5）交易结构上，周五呈现2、5年期国债期货滞涨而10年国债期货补涨，这是比较异常的状态；

整体观点：基本面上经济低点走过预计期限结构仍会维持较陡峭的*面，长债更可能是在低位震荡，向下空间有限，尤其需要警惕短端债市收益率回升而长债补涨的*面。杠杆方面，本周建议维持中高杠杆；久期方面，期限利差仍处在较高水平，但这一格*可能持续较久。品种方面，仍建议做窄国开-国债利差。

风险提示：疫情会否有进一步爆发；地缘***势出现巨大变化。

证券分析师：刘辰涵执业证书编号：S0550517100001

【首席非银 王凤华】证券板块：牛市不缺席，三周内布*

2020年以来证券市场受新冠疫情影响，整体运行区间在2646—3127点区间，上证指数1-3月月线都是下跌，跌幅分别为2.41%、3.23%、4.51%，4月截止24日上证指数当月涨幅2.12%，短期走势仍不乐观。证券指数整体表现跟随上证指数，1-3月每月下跌，截止4月24日也是微跌0.89%，多数券商价格跌到2月4日低点附近，少数几家如海通、东兴证券等跌破了2月4日低点。整个板块趋势向下，似乎看不到转机。

我们认为，券商板块将在三周内迎来最佳布*良机，在即将来临的上升行情中，券商板块将有超额收益。

首先，从A股历史上看，每一轮牛市中，券商板块都是涨幅前5名的板块，与当时的牛市主导板块交相辉映，共同领涨大盘。可以说，证券板块在牛市中从来不缺席，涨幅不落后。中国股市自99年5.19行情以来一直存在一个7年左右的牛熊循环周期，熊市4年半，牛市2年半，与基钦周期匹配。自2019年1月上证指数2440点启动以来，目前正处在这个牛市运行区间内，受新冠疫情影响，牛市的2浪调整时间拖长，但并不意味着3浪就不来，相反3浪来临时会更加具有攻击性。2020年1季度，社会融资总额增速达到28.7%，发改委加快审批项目，审批同比增速为110%，一共新增4万亿元投资项目，后续项目还将继续获得审批，政策持续加码新基建和老基建，1季度中长期信贷增速达到31%，根据历史经验，当社融增速改善后，未来2年内企业盈利增速将出现明显改善。将推动上市公司盈利能力提升，股指将出现明显的回升。

其次，代表无风险收益率的10年前国债收益率目前已经降到2.5%的水平，而以往当10年前国债收益率低于3.5%时，股市往往有较好的表现。当然，国际市场上美债、欧债利率也大幅下跌，即使对比中美10年期债券利差的走势，也可以看出中国资产的估值水平具备吸引力。而无风险收益率走低，表明实业投资的回报率下降，资金会向股市寻找优质资产。事实上，A股中有不少股票的股息率超过2.5%，其中还有100多家公司股息率超过4%。

第三，证券板块受益于资本市场改革，各项业务环境持续改善。

2月14日公布《再融资新规》，增发锁定期缩短一半，询价对象扩大到35个，有助于上市公司成功完成再融资，对券商而言是投行业务的产出增加，业务机会增加。

3月1日新《证券法》正式实施，对注册制作了制度安排，未来实施后，有助于企业加大直接融资力度。

为对抗疫情，投资者保护基金缴存比例下降，中小券商降幅更多。

基金投顾业务第一批7家券商获批，其他券商正在报批之中。

3月31日6家券商获准成为首批并表监管试点券商。

4月24日，全国股转公司宣布4月27日正式启动精选层挂牌业务的受理与审查，标志着新三板精选层进入实操阶段，对券商投行又是一次业务机会。

监管层持续推进资本市场改革措施，落实新《证券法》各项举措，提升上市公司质量，增强资本市场吸引力，为券商提供了更多的用武之地。

第四，券商板块整体估值便宜，业绩预期增长强劲，攻守兼备。目前券商板块整体估值水平按PB算，在1.6倍的水平，头部券商平均在1.3倍水平，19年券商业绩出现大幅增长，2019年行业133家证券公司当期实现营业收入3604.83亿元，净利润1230.95亿元，同比分别增长35.37%和84.77%。中国证券业协会统计，2020年1季度，133家证券公司实现营业收入983.30亿元，同比下滑3.5%，实现净利润388.72亿元，同比下滑11.69%。19年一季度，上证指数大涨23.9%，深成指数大涨38.07%，而2020年1季度上证指数下跌9.82%，相比于不利的市场环境，1季度的券商业绩表现还是有不少亮点。证券行业利息净收入同比大增87.31%，承销保荐净收入同比增长44.73%。拖累业绩的是证券投资收益下跌43.21%。这项收入目前占到券商总收入的三成，对行情高度敏感，一旦行情转强，该项收入将迅速增长。我们预期2020年证券行业利润增速将达到10%以上，部分投资能力强的券商，收入、利润增速还会更快。

我们预期大盘将在三周内探明调整低点，证券板块估值便宜，在历史最低估值的后三分之一分位，后续行情起来，将有正反馈效应，在行情走强中自我印证。

第五，从分项业务上分析，证券板块在本轮行情中全面受益。证券自营业务方面，债市持续走强，10年前国债收益率从4%下降到3.5%到2.5%，后续还有下降空间。股市面临2浪的最后下跌阶段，之后将迎来3浪主升阶段，权益自营有望从中受益；衍生品业务及做市业务也将受益于市场的活跃。资产管理业务的规模和收益也将受益于行情的走强。投行业务方面，科创板、再融资新规、新三板新规、并购业务等机会持续来临，投行收入有望持续增长。融资融券业务方面，融资券种扩大到800只，融资余额上升，扩大券商的盈利规模。市场利率下滑，券商作为高评级机构，公司债的利率低，大型券商90天短融发行利率低到1.6%，高的也只有2.6%，相比于融资融券6-8%的融出利率而言，券商的利差率在扩大，盈利能力提升。从经纪业务上看，今年市场交投活跃，成交金额扩大，经纪业务收入正增长。综合来看，券商各项业务都受益，投资价值凸显。

投资策略：本周以来，随着证券板块持续走弱，投资价值逐步凸显，我们认为证券板块将在三周内探明年内低点，板块整体估值偏低，龙头券商估值更具吸引力，建议分批布*证券板块。重点看好龙头券商、互联网券商、自营业务高弹性券商。重点关注：中信证券、华泰证券、红塔证券、国金证券等。

风险提示：新冠疫情持续时间超预期、经济下滑造成债券违约风险爆发、海外需求回升时间延后。

证券分析师：王凤华执业证书编号：S0550520020001

【总助 瞿永忠】内需缓缓爬坡，5月上台阶可期

Q1GDP为-6.8%，***会议再次定调“六稳”和“六保”，政策加码态势非常明确。总体上，内需刺激为重点。但是国内由于“无症状感染者的排除”和北京两会的准备，交通出行行为还有压制。随着两会即将召开及其各地消费刺激加码，基建开工加速，5月需求上台阶可期。总体上，纵观全球，疫情相关产品需求依然爆发力还强；国内基建加码继续看多；消费刺激5月效果上一个台阶。

实体经济运行概述：月度客运数据来看，3月客运量为5.25亿人次，较2月环比提升37.26%；4月前17天较3月前17天客运量环比提升20.82%。航空和铁路数据来看，3月份铁路客运量较2月份提升100.47%，航空客运量较2月份提升81.3%；最近6周周度客运量环比增速分别为3.32%/5.22%/3.55%/6.31%/4.03%/-0.53%，受清明假期结束的影响，最近一周客运量环比增速转负（原因同上）；3月份中国交通运输生产指数为121.1，同比下降28.5pct，环比提升11.6pct。3月快递业务量完成59.8亿件，同比增长23%；但是国际进出口集装箱量数据没有较大起色，预计将延续颓势。

国内短期压制因素尚存，5月减缓可期：国内由于“无症状感染者的排除”和北京两会的准备，交通出行行为还有压制，尤其是北京最近每日航班。同时跨省旅游还没有放开，随着疫情检测等防备措施强化，放开可期。另外，随着上海“五五”购物节强力展开，国内消费将获得巨大刺激作用。建议重点关注旅游酒店、商贸企业、汽车、家电等消费行业。

“交通强国”之基建加码继续：继上周浙江“交通强省”33.6万亿宏伟蓝图之后，发改委发布《促进枢纽机场联通轨道交通的意见》，提出优先将机场轨道交通集疏运系统纳入城市规划；我们预计高铁和轨交今年投资总量将超预期：高铁投资可能超1万亿，轨交可能超1.2万亿。另外今年城轨通车大约1500公里，同比增长50%以上。尤其，铁总将推出“川藏铁路”开工建设（投资总量大约3000亿），为今年基建第一大亮点；建议关注中国中车、中铁工业、两铁建、中国通号、众合科技、交控科技和佳都科技。（参考机械行业研报）。

继续重视美国“互联网女皇”发布趋势报告：疫情重塑工作场景“按需到门”取得永久性市场。最近，有着“互联网女皇”之称的BondCapital合伙人MaryMeeker发布了最新一期的《互联网趋势报告》，这符合我们前期“宅经济”长期发展趋势判断：网购将加快发展，MCN和快递行业维持较高增长速度。快递行业3月已经恢复同比20%以上增长。建议重点关注MCN核心标的，快递核心标的顺丰和低估值的圆通速递。

风险提示：国际疫情冲击还在深化，是否进一步演变为大衰退需要观察；国际经济冲击是否演变为危机也需要进一步观察。

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股法编班职陈川指期权可以设置止损吗？

是的，股指期权可以设置止损。止损是指在股指期权交易中，设置一个价格点位，当股指期权价格跌到这个价格点位时，系统自动进行平仓操作，以避免进一步亏损。止损可以帮助投资者限制损失，保护投资本金。但是，需要注意的是，止损的设置需要根据自身的风险承受能力和市场情况进行合理的规划，过于激进的止损可能会导致投资者错失盈利机会。因此，投资者需要谨慎考虑止损的设置，并且不应该将止损作为唯一的风险管理工具，还应该采取其他措施来控制风险，例如建立合理的投资组合、掌握市场动态等。

股指期权杠杆多少倍？

股指期权的杠杆倍数是因合约规格而异的，主要取决于标的资产的价格和合约的乘数。一般来说，股指期权的杠杆倍数通常比股票期权高，因为股指期权的标的资产是一个基准指数，而不是单个股票。

例如，上证50指数期权的乘数为300，而当前的上证50指数为约3400点，因此每份合约代表的价值为约102万人民币。

如果投资者购买了一个上证50指数期权，他只需支付约10万人民币的保证金即可参与到约102万人民币的交易中，这意味着他的杠杆倍数大约为10倍。不过，投资者必须要注意，高杠杆倍数也意味着高风险，一旦市场波动过大，可能会造成损失的增大。

为什么etf期权卖出开仓不收手续费？

卖出开仓不收手续费可能是因为卖出开仓具有保险功能。交易所为了鼓励投资者参与期权交易，推出了期权交易门槛较低的策略，使得中小投资者也可以参与期权交易。

此外，股票期权开户目前没有，只有ETF期权的，开期权条件20日日均50万，6个月以上融资融券或者中金所股指期货交易经验，投资者适当性评估90分以上且风险承受能力评估在“稳健型”以上。

【中金固收·重磅推荐】海外利率衍生品发展对中国的借鉴意义—他山之玉系列

要点：

近些年，日趋繁杂的金融市场也带来了波动和风险，投资者对衍生品市场的需求走高。全球衍生品市场中，挂钩利率资产的合约占比最高。从场外衍生品规模看，截至2019年年末，全球场外衍生品名义未平仓本金额合计558.5万亿美元，其中利率合约448.97万亿美元，占比81%；外汇合约92.18万亿美元，占比17%；而挂钩股票、商品的场外衍生品合约规模占比较小，均不足1%。场内合约来看，利率和外汇合约合计95.81万亿美元，其中利率合约95.42万亿美元，外汇合约0.39万亿美元。可以看到无论是场内还是场外市场，利率衍生品都是最重要的组成部分。场内外合计，利率合约衍生品规模在2019年年末达到544.4万亿美元。拆分来看，主要以利率互换合约为主，远期利率协议为辅，近些年利率期权市场的也在明显加速，规模已赶超远期利率协议。

不仅是海外市场利率衍生品规模重回正增长，近几年我国国内利率衍生品市场的发展也在提速。利率互换市场上，增加参考利率可选范围，推出包括以LPR、FDR007、国开与国债利差、信用利差等为参考利率的互换合约。期货市场上，品种进一步丰富，2年期国债期货合约上市；交易机制也进一步丰富，此前陆续推出做市商制度、期转现交易等；同时对市场参与者进行扩容，允许试点银行和保险自营资金参与到国债期货市场。除了此前涵盖的互换和期货品种，2020年1月，外汇交易中心发布利率期权业务试点相关通知，推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权。2020年2月14日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出30条具体措施。其中第13条建议提及，发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。参考海外经验来看，当利率市场成熟度发展到一定阶段后，市场对利率衍生品的需求会集中呈现爆发式增长，未来几年，我国利率衍生品也可能会迎来高增长的爆发期。在此背景下，了解并掌握各类利率衍生品的基本属性，无疑对债券市场交易和投资会起到很大帮助。而海外利率衍生品的发展也给我们提供了很多参考和借鉴意义，我们将在本文中对各类利率衍生品进行一一梳理。

远期利率协议是远期合约的一种，远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。截至2019年年末，全球远期利率合约名义未平仓金额67.43万亿美元，其中以美元计价的占比在54%，约34.98万亿美元，其次为欧元计价，占比31%，规模约19.76万亿美元，英镑计价的占比第三，规模约6.95万亿美元。

利率互换合约是指两个对手方之间达成的、在将来交换现金流的合约。利率互换是场外衍生品，具有极大的灵活性，可以根据单个客户需求来定制复符合要求的产品，因此海外市场上有大量不同中类的互换合约进行交易。海外市场上，互换浮动端通常挂钩的是3MLIBOR、6MLIBOR，也有挂钩优惠贷款利率、1个月期商业票据利率、短期国库券利率、市政债利率等品种。其互换的种类也相对丰富，包括常期限互换、递升互换、基差互换等。海外利率互换成交活跃度较高。根据BIS数据披露，2019年全球利率互换日均换手率4.62万亿美元，OIS日均换手率2.23万亿美元，合计6.85万亿美元。

利率期货按照合约标的不同，可以分为国债期货合约、货币市场利率或短端利率期货合约、互换期货合约。近些年，短端利率期货发展有明显提速，品种也在不断丰富。与国债期货价格报价不同，利率期货的报价通常为100减去期货利率。交割方式上，国债期货多为实物交割，而利率期货多为现金交割。利率期货和国债期货之间起到了很好的互补作用。欧美市场上，国债期货合约的规模要小于货币市场利率期货的规模，但成交活跃度上讲，国债期货合约要由于挂钩货币市场利率的期货。互换期货的成交和规模都相对较小。

利率期权按照标的不同，也可划分为国债期货期权、利率上/下限、利率互换期权等。合约标的资产流动性越好、规模越高，相应的利率期权的成交和规模也就越大。相比于期货和互换而言，期权除了提供杠杆属性外，还额外包含了保险属性。同时期权的杠杆属性也比期货更为灵活，期权的杠杆会随着到期日资产价格的变动而变动，其上限为现券价格除以期权费。相比之下，互换和期货的保证金比例是定值，也就意味着杠杆是固定的，收益和亏损是同倍的放大。而且期货采取每日盯市制度，当保证金账户金额不足时需要补缴保证金，而期权的期权费是一次性支付，不会随资产价格变动而多退少补。此外，期权的非线性结构也带来了更多的套利组合。期权还可以提供更为精细的风险管理功能，比如可以对冲价格波动的风险，而期货和互换只能对冲价格方向变动的风险。对于期货期权而言，其还有一个好处是可以避免交割，因为多数情形下标的期货合约会在到期日之前被平仓。期货期权往往以现金结算，吸引力更高，尤其是对于缺乏资金而不能在期权行权后买入标的资产的投资者而言。

从海外衍生品市场发展看，我国利率衍生品种类仍比较欠缺，包括货币市场利率期货以及超长期限国债期货仍是空白，利率期权也刚处于起步阶段。挂钩LPR利率期权的推出是固收衍生品市场又一里程碑，但衍生品市场整体建设仍任重道远。后续针对利率衍生品的建设，我们认为不妨从几个方面入手：1）进一步推出挂钩其他利率的期权产品，尤其是FR007和Shibor3M等市场常用利率，其对应的利率互换成交也更为活跃，对应利率期权的需求也会相对较高。从海外成交和持仓规模看，只有挂钩相对活跃的货币市场利率的期权和期货，成交才会相对活跃，其他挂钩非常规货币市场利率的期货和期权，成交往往较低，规模较小且流动性不佳。2）丰富国债期货品种，推出超长期限国债期货以及挂钩货币市场利率的期货。3）推出国债期货期权，提供可以对冲中长期债券价格波动风险的衍生品工具。

近些年，日趋繁杂的金融市场也带来了波动和风险，投资者对衍生品市场的需求走高。全球衍生品市场中，挂钩利率资产的合约占比最高。从场外衍生品规模看，截至2019年年末，全球场外衍生品名义未平仓本金额合计558.5万亿美元，其中利率合约448.97万亿美元，占比81%；外汇合约92.18万亿美元，占比17%；而挂钩股票、商品的场外衍生品合约规模占比较小，均不足1%。场内合约来看，利率和外汇合约合计95.81万亿美元，其中利率合约95.42万亿美元，外汇合约0.39万亿美元。可以看到无论是场内还是场外市场，利率衍生品都是最重要的组成部分。

场内外合计，利率合约衍生品规模在2019年年末达到544.4万亿美元。拆分来看，主要以利率互换合约为主，远期利率协议为辅，近些年利率期权市场的也在明显加速，规模已赶超远期利率协议。截至2019年年末，利率互换合约名义未平仓金额为341.29万亿美元，占比63%；场内外利率期权合计100.57万亿美元，占比18.5%；远期利率协议67.43万亿美元，占比12.4%；利率期货34.77万亿美元，占比6.4%。

不仅是海外市场利率衍生品规模重回正增长，近几年我国国内利率衍生品市场的发展也在提速。利率互换市场上，增加参考利率可选范围，推出包括以LPR、FDR007、国开与国债利差、信用利差等为参考利率的互换合约。期货市场上，品种进一步丰富，2年期国债期货合约上市；交易机制也进一步丰富，此前陆续推出做市商制度、期转现交易等；同时对市场参与者进行扩容，允许试点银行和保险自营资金参与到国债期货市场。除了此前涵盖的互换和期货品种，2020年1月，外汇交易中心发布利率期权业务试点相关通知，推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权。2020年2月14日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出30条具体措施。其中第13条建议提及，发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。参考海外经验来看，当利率市场成熟度发展到一定阶段后，市场对利率衍生品的需求会集中呈现爆发式增长，我们认为未来几年，我国利率衍生品也可能会迎来高增长的爆发期。在此背景下，了解并掌握各类利率衍生品的基本属性，无疑对债券市场交易和投资会起到很大帮助。而海外利率衍生品的发展也给我们提供了很多参考和借鉴意义，我们将在本文中对各类利率衍生品进行一一梳理。

一、  远期利率协议（ForwardRateAgreement，FRA）

远期合约是指约定在将来某一指定时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。在远期合约中，同意在将来某一时刻以约定价格买入资产的一方被称为该合约的过头，同意在将来某一时刻以同一约定价格卖出资产的一方为合约空头。远期合约通常为非标准化合约，并在场外交易市场交易。远期合约通常是用现金交割而非实物交割，且没有强制盯市要求。远期合约的双方都有一定的违约风险，信用风险约束相对小于期货等其他衍生品。

远期利率协议是远期合约的一种，远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。远期利率协议是防止国际金融市场上利率变动风险的一种保值方法。远期利率协议保值产生于伦敦金融市场，并迅速被世界各大金融中心接受。随着远期利率协议的广泛应用，1984年6月在伦敦形成了“远期利率协议”市场。远期利率协议保值，是在借贷关系确立以后，由借贷双方签订一项“远期利率协议”，约定起算利息的日期，并在起算利息之日，将签约时约定的利率与伦敦银行同业拆放利率比较。倘若协议约定利率低于LIBOR利率，所发生的差额由贷方付给借方。如果协议约定利率高于LIBOR利率，则由借方将超过部分付给贷方。

远期利率协议的特点主要有三：1）灵活性。FRA作为场外交易工具，其合同条款可以根据客户需求“量身定做”，以满足个性化需求；2）不进行资金的实际借贷。FRA通常为利息差额支付，所以尽管名义本金额可能很大，但由于只是以名义本金计算的利息差额支付，因此实际结算量可能很小；3）无须提前支付任何费用，只在结算日发生一次利息差额的支付。FRA功能在于，一是通过固定将来实际交付利率，从而避免了利率波动的风险；二是凭借自身轧差结算、资金流动量小的特点，为银行提供管理利率风险而又无需改变资产负债结构的有效工具。

截至2019年年末，全球远期利率合约名义未平仓金额67.43万亿美元，其中以美元计价的占比在54%，约34.98万亿美元，其次为欧元计价，占比31%，规模约19.76万亿美元，英镑计价的占比第三，规模约6.95万亿美元。

二、利率互换（InterestRateSwap）

利率互换合约是指两个对手方之间达成的、在将来交换现金流的合约。互换合约可以用来改变现金流的属性，以及资产组合或资产负债表的利率敞口。互换合约对手方交换的是利息，而非名义本金，名义本金的作用仅用于将利率比例放大为现金流。最常见的互换合约为，一方同意在合约期内向另一方以指定利率支付固定利率，为固定利率支付方（fixed-ratepayer）；另一方同意支付浮动利率，利率根据某种参考利率进行浮动，被称为浮动利率支付方（floating-ratepayer或fixed-ratereceiver）。

海外市场利率互换中的浮动利率可以参考多种的货币市场利率，包括LIBOR、短期国库券利率、商业票据利率、银行汇票利率、大额定存利率、联邦基金利率等等。最常见的为LIBOR。利率互换是场外柜台交易产品，投资者若想进行一笔互换交易，需要找到具备办理业务资格的券商或商业银行，进行交易。通常交易方式有两种，一是这类机构扮演经纪人的角色，安排或代理希望互换的双方来完成一笔利率互换交易；另一种是直接成为交易对手方，扮演交易商角色而非经纪人。作为交易商时，这类机构会像处理其他证券产品一样，进行头寸对冲。

在签订互换合约时，双方承担的风险是对手方违约风险，即对手方不能完整履约的风险，这种风险被称为对手方风险（counterpartyrisk）。与场内衍生品的违约风险不同，期货和场内期权所谓的违约风险，通常是指清算行违约的风险，如果是场内交易，这种风险较小。但由于互换是场外协议，约束相对小于场内标准化产品，对手方风险就不容小觑。也正是因为对手方风险的存在，一部分券商和商业银行无法成为交易商，通常只有信用评级比较高的金融机构，才会成为交易商。一些证券公司也会通过建立资本独立的子公司，获取较高信用评级，从而作为交易商进入到互换协议当中。

如果将利率互换合约每期的现金流拆解来看，其实是一篮子远期利率协议的组合。相比于单个FRA而言，利率互换的优势和存在必要性在于，一是互换合约期限可以很长，而FRA和期货合约的期限通常较短；二是利率互换交易起来效率更高，利用利率互换，交易者可以快速建立一篮子FRA的等价支付产品，而无须再对每一份FRA进行协商；三是利率互换市场的流动性要高于利率远期市场，尤其是长期限。

利率互换合约中，固定利率支付方接受浮动利率给付，被称为“做多”或“买入”互换。从概念上理解，互换多头相当于买入的实际是浮动利率票据，并发行固定利率债券。从本质上讲，可以理解为固定率支付方以固定利率借入资金，同时投资于浮动利率资产。空头则正好相反，相当于买入附息债券并发行浮动利率票据，浮动利率支付方借入浮动利率资金，并用于投资固定利率资产。

当金融机构进行互换交易来对冲负债利率风险时，通常会持有互换至自然到期。但有时金融机构在持有期间，也会改变对远期利率的预期，从而可能产生撤销互换的需求。由于利率互换是场外合约，无法像场内期货合约或期权合约那样直接卖出，只能通过反向冲销或协商等方式解决。最直接的方法是再签订一个头寸相反的合约来抵消之前的互换。但这种方法的最大弊端在于二份合约往往不能精确地抵消，会存在残余现金流。如果想要全部撤销互换，机构会向互换做市商询问“撤销费”。银行会用每期相关贴现因子对互换剩余的现金流进行贴现，来计算撤销费。海外实践操作中，只有固定利率端会进行贴现，并于LIBOR轧差。因此所有现金流的精致就是撤销互换的公允价格。如果利率下降，固定利率方就需要支付撤销费来要求撤销互换；如果利率上升，则相反。

截至2019年年末，全球利率互换合约名义未平仓金额341.29万亿美元，其中以美元计价的占比在30%，约103.02万亿美元，其次为欧元计价，占比25%，规模约83.86万亿美元，日元计价占比11%，规模约36.15万亿美元，英镑计价占比10%，规模约35.37万亿美元。整体来看，利率互换合约在全球各个地区的接受度都比较广，是当前全球最为主流的衍生品工具。

三、 利率期货（InterestRateFuture/BondFuture）

与远期合约类似，期货合约也是约定在将来某一时刻以约定价格买入或卖出某一产品的合约。但与远期合约不同，期货合约交易是在交易所进行，属于标准化合约，场内交易。期货合约交易双方不一定知道交易对手是谁，交易所会设定一套机制来保证交易双方会履行合约承诺。买入期货合约的为期货多头，卖出期货合约的则为期货空头。期货合约交割既可以是实物交割，也可以是现金交割。期货合约的特点在于标准化合约、场内交易、价格公开透明且连续、流动性较高、保证金制度、每日盯市等。

利率期货按照合约标的可分为两大类，一类是挂钩长期利率，合约的基础证券期限通常在1年之上，比如国债或**债券的期货，即所谓的国债期货。另一类是挂钩短端利率的期货，其基础证券期限通常在1年以内，或者参考利率为短期利率。比如联邦基金利率、欧元利率、欧洲美元利率等等。近些年，随着固收市场的发展，又衍生出了挂钩各类其他债券（比如机构债期货、市政债期货）、利率互换或利率指数的期货品种。

全球比较大的利率期货交易场所为芝商所（CME）和欧洲洲际期货交易所（ICEFuturesEurope）。在芝商所挂牌上市的期货合约包括美国国债期货、欧洲美元期货、30天联邦基金期货、美元可交割利率掉期期货等。在ICE挂牌上市的利率期货合约包括英国国债期货、欧洲各国国债期货、英镑利率期货、欧元利率期货、瑞士法郎利率期货、SWAPNOTE期货、SOFR指数期货、欧元隔夜利率期货等。

利率期货是场内交易的衍生品品种，因此其交易机制与股票市场没有特别大的差异。投资者既可以通过自己的交易所账户下单，也可以通过做市商进行交易。期货投资者平仓的方式有两种，一种是等着期货自然进入交割环节，另一种是直接在交割环节前，通过卖出或买入等量合约进行平仓。当投资者在期货市场上持有头寸时，总有另一部分投资者是持有相反头寸并同意遵循期货合约中的条款。由于清算公司与每次交易关联，因此投资者不必担心持有相反头寸的投资者的信用等级和偿付能力。清算公司在每次出售中充当卖方，在每次购买中充当卖方，因此投资者可以自由地清场头寸。同时，与远期不同，期货交易有保证金要求。当投资者建立期货头寸时，对应需要在交易所存入规定的最低保证金额，叫做初始保证金。对于一些利率期货合约而言，初始保证金可以是短期国库券等债券品种。由于期货价格经常波动，因此投资者持有的头寸净值也会跟着改变。在没一个交易日结束时，持有头寸要盯住市场，以使头寸的任何收益或损失都反映到账户的净值上。盯市价格时当天的结算价格。当投资者缴纳的初始保证金金额已不足以覆盖投资者的头寸净值，其需要追缴保证金；如果账户中有多余的保证金，投资者也可以把多余的部分提现。

2019年年末，全球场内利率期货合约名义未平仓金额为34.77万亿美元，2020年一季度末降至32.15万亿美元。多数场内利率期货合约期限较短。从市场份额来看，北美市场占比最高，其次为欧洲，亚太份额相对较小。截至2020年1季度末，北美市场上的利率期货合约名义未平仓金额在23.51万亿美元，占比73%；欧洲市场上利率期货合约规模6.59万亿美元，占比21%；亚太市场份额1.44万亿美元，占比仅4%。

四、 利率期权

期权产品可以分为两种基本类型，看涨期权和看跌期权。看涨期权（calloption）的持有者有权在将来某一特定时间以行权价买入某种资产，看跌期权（putoption）的持有者有权在将来某一特定时间以行权价卖出某种资产。期权合约所指的特定时间叫到期时或期限。美式期权（Americanoption）是指期权持有人在到期日之前任何时间都可以选择行权；欧式期权（Europeanoption）则指期权持有人只能在到期日才能选择行权与否。期权的买入方为持有多头（longposition），卖出方为持有空头（shortposition），卖出期权也被称为对期权承约（writingtheoption）。利率期权品种主要分为利率上限/下限期权、利率互换期权和国债期货期权。买卖期权实际上是买卖一种权利，即特定时间内是否要买入/卖出合约标的物的权利。单就利率期权产品而言，合约标的资产可以为利率互换合约、国债期货合约、甚至也可以为单一的浮动利率。

期权按照交易市场类型的不同，可以分为场内期权和场外期权：1）场内期权是指集中在金融期货市场或期权市场所进行的标准化金融期权合约交易。场内期权的特点是标准化、集中交易、结算机构为交易双方提供可靠履约保证。标准化的期权合约一般包含标的资产、合约类型、行权价格、到期日、行权方式、交割方式等内容。2）场外期权（Over-the-Counter），简称OTC期权，是指在非集中性交易场所进行的非标准化金融期权合约的交易，其特点为灵活性高，条款可定制，因其通常为“一对一”量身订做，因此流动性也相对较差，同时由于没有统一场所进行结算和监管，信用风险也相对更高。

期权和期货均可以用来对冲价格绝对值波动的风险，但以期货合约来中和风险的形式是通过设定买入和卖出标的资产的价格来对冲，即用期货的合约价锁定资产价格；而期权产品提供的则是价格保险。当价格向不利方向变化时，期权产品为投资者提供了保护，但同时又能使投资者在价格向有利方向变化时盈利。此外与期权保证金模式不同，买入期权需要支付的是期权费。期权跟期货都具有杠杆作用，期货的杠杆使投资者的损失和收益同时放大，杠杆倍数是固定值。但期权的损失是有限的，最大损失为期权费，同时期权的杠杆倍数是会随着合约标的到期价格变动而变动，其最大杠杆倍数也是有限的，为合约标的现价除以期权费的值。

截至2019年年末，全球场外和场内利率期权名义未平仓金额分别为39.92万亿美元和60.65万亿美元，合计100.57万亿美元。近些年来，场内利率期权活跃性和规模明显攀升，目前体量已经超过场外市场，当前二者的规模分布基本是六四开。2020年一季度，场内利率期权合约名义未平仓金额升至64.42万亿美元。从市场份额来看，利率期权相对活跃的市场仍集中在欧美。对于场内利率期权，2020年一季度末，北美市场份额在51.4万亿美元，占比80%；欧洲市场份额在12.28万亿美元，占比19%；亚太地区的场内利率期权发展相对不是很活跃。对于场外利率期权，截至2019年年末，以美元计价的合约规模为21.8万亿美元，占比55%；欧元计价的规模在13.55万亿美元，占比34%；英镑计价的规模在1.82万亿美元，占比4%；其他货币计价的规模在2.74万亿美元，占比7%。

一、常见的利率互换合约品种

利率互换是场外衍生品，具有极大的灵活性，可以根据单个客户需求来定制复符合要求的产品，因此海外市场上有大量不同中类的互换合约进行交易。海外市场上，互换浮动端通常挂钩的是3MLIBOR、6MLIBOR，也有挂钩优惠贷款利率、1个月期商业票据利率、短期国库券利率、市政债利率等品种。互换的种类非常丰富，具体而言：

1）常期限互换（constant-maturityswap，CMS）

CMS是一种浮动利率等于某一个固定期限互换利率的利率互换合约。比如，某CMS互换的浮动利率方可能是每6个月支付一次、并等于5年的互换利率。CMS中的固定互换利率也可以是**债券利率，在美国互换市场上，与**债券利率相交换的互换被称为常期限国债互换（constant-maturityTreasuryswap，CMT）。

2）本金递升互换（accretingswap、step-upswap）/本金摊还互换（amortizingswap）

普通互换中，互换期限内名义本金额是保持不变的。而本金递增互换/本金摊还互换的名义本金额，在互换期限内是可以灵活变动的。本金递增互换是指名义本金初始时保持不变，之后随着时间推移不断增加的互换合约；本金摊还互换合约的名义本金则会随着时间推移而不断减少。但投资者对冲的融资负债不断上升时，就需要在互换交易中相应增加本金，从而可以签订递增互换。比如某家公司采用浮动利率借入资金的形式进行融资，而且借入资金的数量逐渐增加，这时就可以签订递升互换，将浮动利率转为固定利率。相反，如果借债人发行的债券具有减债特征，即在债券期限内的特定时点可以偿付部分本金余额，那么其在最初签订互换合约套保时，本金摊还互换要比普通互换更合适。此外，如果名义本金不断浮动，比如一年涨一年跌，那么这种互换被称为“过山车互换”（roller-coasterswap）。本金递增互换的需求主要来自对冲本身就是递增贷款负债的投资群体。在定价层面，本金递增互换与普通互换一样，均是根据相关贴现因子，计算现金流，并利用互换初始净现金流为0来最终确定互换利率。

3）基差互换（basisswap）

基差互换指互换合约的交换双方都采用浮动利率、且浮动利率不同的合约。通常，基差互换一方是挂钩LIBOR，另一方挂钩的可能是存单利率或者商业票据利率等。基差互换的需求群体主要来自银行，以对冲按照LIBOR融资、但以优惠利率支付的贷款。基差互换可以降低银行息差波动的风险。此外，基差互换的双方还可以都是与LIBOR挂钩，但期限不同，比如用3MLIBOR换6MLIBOR的互换等。在这种互换下，由于支付频率不同，可能会产生基差风险。当资产和负债与不同的浮动利率有关时，金融机构可以采用基差互换来对资产负债进行风险管理。

4）议价互换（off-marketswap）

普通互换合约中，固定利率是依据当前市场上对应期限的利率报出，如果固定利率与该市场利率不同，就被称为溢价互换，此时一方要向另一方进行补偿性支付。议价互换可以用来满足特殊对冲需求，比如债券发行人希望通过互换对冲债券风险的同时，还能赚回债券发行成本，此时就可以利用议价互换。

5）远期启动互换（forwardswap）

远期启动互换是指交易双方同意在未来某特定时间进行互换。互换日期在当前时点就协议确定，并且届时必须进行交换。互换生效日则是在未来某一时点，比如3个月后或6个月后。一旦生效日临近，远期启动互换就和一般利率互换并无差异。远期启动互换合约会在协议里写明未来生效日期到来时双方同意在互换期限内交易的固定利率，该利率被称为远期互换固定利率（forwardswapfixed-rate）。

6）隔夜指数互换（overnigh-indexswap，OIS）/Eonia互换/SONIA互换

隔夜指数互换是货币市场上的利率互换，期限短，与普通利率互换完全相同。OIS为美国市场上的互换品种。欧洲货币的OIS被称为EONIA（Euroovernightinterestrateaverageswaps），英镑市场上为英镑平均隔夜利率互换（sterlingovernightinterestrateaverageswaps，SONIA）。这三种隔夜互换中，活跃性和需求较高的为SONIA互换。SONIA是指伦敦批发市场经纪商协会会员每天15:30之前完成的隔夜英镑存款的利率均值，利率报价由交易量加权平均而得。在SONIA互换中，固定利率交换的是互换期内隔夜利率报价的几何平均值。互换到期时发生利息交换。SONIA互换是英镑收益率曲线超短端的投机和对冲工具，可以用来对冲隔夜利率的敞口。一般来讲，SONIA互换期限在1Y以内。

7）LIBOR后置互换（LIBOR-in-arrayswap）

标准利率互换的特点是将前一个付息日期所观察的浮动利率在下一个付息日期支付。而LIBOR后置互换的特点则是在一个支付日所支付的浮动利率，由在这个支付日所观察到的利率来确定。

8）其他互换品种

计息互换（accrualswap）是一种一方的利息只有在浮动参考利率介于某个区间时才会累计的互换。有时区间会在整个互换期间保持不变，有时会被定期重新设定。计息互换是内含期权价值的互换品种。可取消互换（cancelableswap）指互换一方有权决定在某一日期或多个日期终止交易的互换，同样是内含期权价值的互换品种。

二、利率互换的成交活跃度

海外利率互换成交活跃度较高。根据BIS数据披露，2019年全球利率互换日均换手率4.62万亿美元，OIS日均换手率2.23万亿美元，合计6.85万亿美元。全球利率互换的成交集中在英国、美国、中国香港、日本、新加坡等拥有全球交易中心的国家。2019年，英国利率互换合约的日均换手率为3.3万亿美元，美国为2.2万亿美元，中国香港5383亿美元，日本1413亿美元，新加坡1296亿美元。中国利率互换日均换手率140亿美元，在所有国家中排第13，属于成交相对活跃的国家之一。为了能更为直观的感受利率互换的成交活跃度，对比FRAs来看，2019年全球FRAs日均换手率2.10万亿美元，其中英国9997亿美元，美国8648亿美元。可以看到全球利率互换的成交活跃度是FRAs的3.27倍。

从日均换手率的时间序列看，2017-2019年间，利率互换合约活跃度明显提升，尤其是欧洲市场上。增速明显赶超美国，主要是OIS这类隔夜互换带来的增量。传统互换利率是基于国债收益率曲线或其他无风险证券收益率曲线贴现计算而来，反映了银行间违约风险带来的超出**债券收益率的信用贴水。本质上来讲，互换利率反映了当期**零息债券收益率曲线中云航的远期利率平均值。EONIA、SONIA中的固定利率代表市场参与者对互换期内隔夜利率期望的平均值。理论上而言，因为隔夜存款信用风险很低，SONIA利率在长期应当与回购利率非常接近。但事实上，SONIA利率和英格兰银行回购利率之间的利差波动非常剧烈，也因此产生了大量的对冲隔夜头寸的互换需求。而在美国市场上，以美元交易的隔夜互换与联邦基金利率相关。但由于联邦基金利率远低于LIBOR，所以美国市场的银行并不常用隔夜互换来对冲隔夜负债的利率风险敞口，尤其是当金融机构的负债利率是挂钩LIBOR的时候。

一、  常见利率期货品种——挂钩中长端利率的国债期货

挂钩中长端利率的期货通常为各国的国债期货，按照合约标的国债的期限，又可分为短期国债期货合约、中期国债期货合约、长期国债期货合约。海外市场上，短期国债期货的合约标的通常为短期国库券，中期国债期货的合约标的可以为2年期国债、5年期国债、10年期国债，长期国债期货的合约标的可以为20年期国债、30Y期国债。同国内国债期货一样，海外国债期货的合约标的同样为虚拟券，并采用符合条件的一篮子可交割券的方式，满足合约中空头的交割需求。

1） 美国国债期货品种

美国国债期货的合约标的为不同期限的、票面利率为6%的虚拟国债。不同期限国债期货之间的差异在于可交割券的剩余期限，具体而言：

2年期国债期货（2-YearT-NoteFutures）：可交割国债范围为原始到期期限不超过5年3个月，剩余到期期限从交割月份第1天起不低于1年9个月且从在交割月份最后1天起不超过2年的美国国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割中期债券的价格。

5年期国债期货（5-YearT-NoteFutures）：可交割国债范围原始到期期限不超过5年3个月，剩余到期期限从交割月份第1天起不低于4年2个月的美国国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割中期债券的价格。

10年期国债期货（10-YearT-NoteFutures）：可交割国债范围为剩余到期期限从交割月份第1天起不超过10年，且不低于6年6个月的美国国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割国债的价格。

超10年期国债期货（Ultra10-YearU.S.TreasuryNoteFutures）：可交割国债范围为剩余到期期限从交割月份第1天起不超过10年，且不低于9年5个月的美国国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割国债的价格。

长期国债期货（U.S.TreasuryBondFutures，T-BondFutures）：可交割国债范围为剩余到期期限从交割月份第1天起不足25年，且不少于15年的美国长期国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割国债的价格。

超长期国债期货（UltraU.S.TreasuryBondFutures）：可交割国债范围为剩余到期期限从交割月份第1天起至少为25年的美国长期国债。转换系数为1美元面值、到期收益率为6%情况下可交割国债的价格。

2） 欧洲国债期货品种

欧洲期货通常在ICE、EurexExchange这两个交易所挂牌上市。英国、德国、意大利、西班牙、瑞士联邦均有挂钩各自国家的国债期货上市交易。同美国国债期货一样，欧洲国债期货的合约标的同样为虚拟券，但不同国家虚拟券的票面利率设定不同。对于同一国家的不同期限的国债期货而言，除了可交割债剩余期限不同外，也会出现虚拟券票面利率不同的情况。具体而言：

英国：推出了短期国债期货、中期国债期货、长期国债期货和超长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为1.5年到3.25年、4年到6.25年、8.75年到13年、28年到37年。短期国债期货的转换系数为1英镑面值、到期收益率为3%情况下可交割债券的价格。其他三个期限的国债期货的转换系数均为1英镑面值、到期收益率为4%情况下可交割债券的价格。

德国：同英国一样，也推出了短期国债期货、中期国债期货、长期国债期货和超长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为1.75年到2.25年、4.5年到5.5年、8.5年到10.5年、24年到35年。除超长期限国债期货外，其他德国国债期货可交割国债的原始发行期限不得超过11年。超长期国债期货的转换系数为1欧元面值、到期收益率为4%情况下可交割债券的价格。其他三个期限的国债期货的转换系数均为1欧元面值、到期收益率为6%情况下可交割债券的价格。

意大利：只推出了短期国债期货、中期国债期货、长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为2年到3.25年、4.5年到6年、8.5年到11年。除超短期国债期货外，其他意大利国债期货可交割国债的原始发行期限不得超过16年。转换系数均为1欧元面值、到期收益率为6%情况下可交割债券的价格。

法国：只推出了中期国债期货和长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为4.5年到5.5年、8.5年到10.5年。法国国债期货可交割国债的原始发行期限不得超过17年。转换系数均为1欧元面值、到期收益率为6%情况下可交割债券的价格。

西班牙：同意大利一样，推出了短期国债期货、中期国债期货、长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为1年到3年、4年到6年、8.5年到10.5年。西班牙国债期货可交割国债的原始发行期限不得超过15年。转换系数均为1欧元面值、到期收益率为6%情况下可交割债券的价格。

瑞士联邦：只推出了中期国债期货和长期国债期货，对应的可交割国债剩余期限范围分别为4年到6.5年、8年到13年。中期国债的转换系数均为1瑞士法郎面值、到期收益率为3%情况下可交割债券的价格。长期国债的转换系数均为1瑞士法郎面值、到期收益率为6%情况下可交割债券的价格。

3） 日本国债期货品种

日本国债期货（JGBFutures）在东京证券交易所挂牌上市，共有4个品种，分别为5年期日本国债期货、10年期日本国债期货、20年期日本国债期货、迷你10年期日本国债期货。日本国债期货还对不同期限国债期货的可交割国债发行期限进行了要求。比如10年期日本国债期货，其可交割国债首先需要是一个10年期日本国债，同时满足剩余期限在7年及以上、11年以下。该要求与我国国债期货可交割债的标准类似。迷你10年期日本国债期货是普通10年期日本国债期货合约的十分之一，其面值为10万日元。迷你10年期日本国债期货为投资者提供一种以较小面额进行交易的便利手段。迷你10年期日本国债期货的最小价格变动单位为0.005日元，而普通日本国债期货的波动为0.01日元/100日元。

二、常见利率期货品种——挂钩短端利率的利率期货

除了挂钩**债券外，各国交易所还推出了挂钩短端利率的期货品种。近些年，短端利率期货发展有明显提速，品种也在不断丰富。与国债期货价格报价不同，利率期货的报价通常为100减去期货利率。交割方式上，国债期货多为实物交割，而利率期货多为现金交割。利率期货和国债期货之间起到了很好的互补作用。

1） 美国

欧洲美元期货（EurodollarFutures）：合约标的为欧洲美元利率。欧洲美元是存放于美国本土之外的美国银行或外国银行的美元。欧洲美元利率是银行之间存放欧洲美元的利率，也就是LIBOR。欧洲美元期货分为3个月欧洲美元期货（通常简称的欧洲美元期货）和1个月欧洲美元期货。3个月期限欧洲美元期货的标的变量是将来某3个月里某投资者按欧洲美元利率借款100万美元所付的利息，即3MLIBOR；1个月期限欧洲美元期货的合约标的为1MLIBOR。欧洲美元期货报价为100减去期货利率（3MLIBOR/1MLIBOR），因此利率下降时对期货多头的投资者有利，利率上升时对期货空头的投资者有利。欧洲美元期货采取现金交割的方式。（3个月）欧洲美元期货上市合约为最近四个月份及40个季月，即欧洲美元期货的到期期限可最长延长到10年，每个时点会有40个到期日不同叠加4个连续月份（不含季月）的欧洲美元期货在CME挂牌上市。1个月欧洲美元期货的上市合约为最近12个月份的合约。

30天联邦基金期货（30DayFederalFundsFutures）：合约标的是交割月份的简单平均隔夜联邦基金利率。30天联邦基金期货合约是用来满足金融机构及公司将风险控制在联邦基金利率范围内需求的工具。期货报价为100减去交割月份的隔夜联邦基金利率。30天联邦期货基金的盯市是依据纽约储备银行发布的实际联邦基金利率来实现联邦基金期货合约在当月的最后一个交易日以现金方式进行交割。联邦基金期货是对冲短期利率风险最广泛使用的工具之一，其价格直接反映了市场对美联储货币政策未来走向的看法。

隔夜融资担保利率期货（SecuredOvernightFinancingRate(SOFR)Futures）：合约标的为SOFR。隔夜融资担保利率（SOFR）是衡量以美国国债为抵押的隔夜拆借成本的指标。SOFR期货是SOFR价格发现的主要来源。SOFR期货有两种，一种是1个月SOFR期货，合约标的为合约交割月的SOFR算数平均值；另一种是3个月SOFR期货，合约标的为合约所在当季的SOFR每日复利值。

英镑隔夜利率期货（SONIAFutures）：合约标的为合同参考间隔期间的每日SONIA复利。SONIA期货分两种，区分主要在于上市合约的合约期。一种是MPCSONIA期货，其合约标的复利计算的参考间隔为，从交割月之前的英格兰银行货币政策委员会（MPC）公告发布日（含）到交割月的MPC公告日期（不含）之间的间隔。另一种是季度IMMSONIA期货合约，其合约标的复利计算的参考间隔为，从交割月前3个月的第三个周三（含）到交割月的第三个周三（不含）的间隔时间。

2） 欧洲

欧洲市场上的利率期货与美国相近，合约标的为金融机构常见和常用的货币市场融资利率，包括LIBOR、USDLIBOR、SOFR、SONIA、英镑存款利率、EURIBOR等等。对于每个合约，我们这里只列出合约标的。

ThreeMonthSterling(ShortSterling)Future：合约标的为ICE3MLIBOR利率。

EurodollarFutures：合约标的为3M美元LIBOR。

ICEFuturesEuropeOneMonthSOFRIndexFuture：合约标的为交割月SOFR的算数平均值。

ICEFuturesEuropeThreeMonthSOFRIndexFuture：合约标的为参考价格期间SOFR每日复利。

OneMonthEuroOvernightRateIndexFuture：合约标的为欧央行计算的欧元隔夜利率。

OneMonthSONIAIndexFutures：合约标的为SONIA一个月均值。

ThreeMonthSONIAIndexFutures：合约标的为3个月英镑存款利率。

ThreeMonthEuribor®Futures：合约标的为3MEMMIEURIBOR利率。

ThreeMonthEuroSwissFranc(Euroswiss)Futures：合约标的为3个月瑞士法郎LIBOR利率。

ThreeMonthSaron®IndexFutures：合约标的为瑞士法郎隔夜利率3个月均值。

3） 日本

东京金融交易所（TokyoFinancialExchange，TFX）推出了3个月欧元日元期货合约（Three-monthEuroyenfutures）、6个月欧元日元LIBOR期货合约（Six-monthEuroyenLIBORfutures）、隔夜拆借利率期货（Over-NightCallRateFutures）。

3个月欧元日元期货的合约标的为3个月欧元日元存款利率，是指买卖双方约定在未来某一特定日期买入或卖出预先确定好利率的3个月欧元日元存款的合约。通过预先确定未来利率，欧元日元期货可以有效降低利率波动风险。

6个月欧元日元LIBOR期货的合约标的为6个月欧元日元ICELIBOR利率，是指买卖双方约定在未来某一特定日期买入或卖出预先确定好利率的6个月欧元日元LIBOR的合约。

隔夜拆借利率期货的合约标的为日本央行无抵押隔夜拆借利率的月度均值。

三、 其他利率期货品种——挂钩利率互换的期货

除了挂钩**债券和货币市场利率外，期货合约的标的还可以是一个互换合约。包括美国和欧洲交易所都有相关合约上市。CME于2001年正式引入了互换期货，当时的基础资产为固定利率的10年期利率互换的名义价格，其半年利率支付是基于6%固定利率或基于3个月期LIBOR的浮动利率。这一基准利率会由美联储统计公报延后一天公布。欧洲ICE引入的第一个互换期货为Swapnote，该互换期货以欧元利率互换曲线为参考。具体而言：

美元可交割利率掉期期货（USDMACSwapFutures，MAC是marketagreedcoupon的缩写）：包括2年期、5年期、10年期、30年期4种期货，对应的合约标的为别为，由CME清算所清算的价值10万美元的利率互换名义本金额，互换期限分别为2年、5年、10年、30年，每半年以相当于合约固定利率的利率，交换以3MLIBOR为基础的季度浮动利率支付的利息。这4类合约的合约规模均为10万美元，报价单位为100点加上满足交割标准的IRS净现值（NPV），其中NPV是截至合约月份第三个周三IRS固定利率支付的现值减去IRS浮动利率支付的现值。上市合约为2个连续季月合约，结算方法为满足交割标准的IRS实物交割。交割**价格为按合约最终结算价格确定的IRS初始支付金额，如果该金额大于100，则由IRS浮动利率支付方支付，IRS固定利率支付方接收；如果该金额小于等于100，则正好相反，由IRS固定利率支付方支付，IRS浮动利率支付方接收。要参加实物交割，期货头寸持有人必须是合格的合约参与者，并且必须通过一家CMEIRS会员清算所在CME注册成为IRS参与者。合约交割期为合约月份的第三个周三。

Swapnote期货：包括2年期、5年期、10年期、30年期对应的美元、欧元、英镑计价的互换名义本金额的共12种期货合约。Swapnote参考的是洲际交易所（ICE）利率掉期曲线。2年期美元Swapnote允许最终进入交割的期货多头，获得一个2年期美元计价的利率互换。与CME推出的互换期货均采取半年6%固定利率的设定不同，Swapnote的基础资产互换合约，半年利率支出所基于的固定利率不同。Swapnote采取现金交割的方式。

四、 海外主要交易所场内期货规模和成交活跃度

从BIS跟踪数据看，截至2020年1季度，全球场内利率期货合约名义未平仓金额32.15万亿元，其中长期限的规模2.36万亿美元，短期限的期货规模29.79万亿美元。分市场来看，北美市场合计23.51万亿元，占比73%，北美市场上，长期限利率期货规模1.64万亿美元，短期限利率期货规模21.87万亿美元；欧洲市场合计6.59万亿元，其中长期限利率期货规模0.47万亿美元，短期限利率期货规模6.12万亿美元。除BIS外，各国期货委员会、各大交易所也会披露相关的交易和持仓数据。具体而言：

1） 美国

芝加哥期货交易所（CBOT）每周会公布CFTC持仓报告，CFTC是美国商品期货委员会简称，其主要职责为负责监管美国商品期货、期权和金融期货、期权市场。CFTC报告是其公布的监管报告之一。目前CFTC持仓报告包含外汇、股指期货、国债等金融期货和期权持仓状况。CFTC于美国东部时间每周五15:30公布当周二的持仓数据，数据来源自芝加哥、纽约、堪萨斯城和明尼安纳波利斯等期货或期权交易所。COT报告（CommitmentsofTradersReport）中，会将期货持仓分为“报告”和“非报告”两种。具体而言：

报告性头寸（ReportablePositions）：是指结算会员、期货经纪商，以及外国经纪商（统称为“报告机构”）向交易委员会作日常报告，以统计它们的交易者拥有的高于CFTC设定水平的期货期权头寸。通常，报告所涵盖的交易商头寸占到所有持仓量的70%到90%。交易委员会会根据需要改变一些种类的市场需报告的头寸标准，以在对期货市场监管效果和期货行业的报告成本之间达成平衡。委员会将需报告头寸的交易商分为两类，分别是商业头寸交易者和非商业头寸交易者（CommercialandNon-c