注册了证券账号有什么风险(证券资本市场系列（二）｜全面注册制下证券律师执业要求及风险防范)

证券资本市场系列（二）｜全面注册制下证券律师执业要求及风险防范

作者：陈皆喜 鲁彬 周颖

2023年2月17日，伴随着中国证监会股票发行注册制相关制度规则全面发布，股票发行全面注册制正式实施。这一重大改革，意味着注册制推广到整个资本市场，标志着新一轮资本市场改革迈出了决定性的一步，为资本市场服务高质量发展打开了更广阔的空间[1]。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。同样的，监管部门在将选择权交给市场的同时，也在压实发行人的信息披露第一责任和中介机构的“看门人”责任。在此背景下，作为“看门人”之一的证券律师，如何在提供证券法律服务过程中做好执业风险防范工作，本文拟立足于注册制下律师从事证券法律业务的执业规范新要求，结合2022年度证券行业违法违规及行政处罚案例情况，提出如下探讨建议。

一、注册制下律师从事证券法律业务的执业新要求

律师从事证券法律业务，长期以来主要依据《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和工作报告》《律师事务所从事证券法律业务管理办法》《律师事务所证券法律业务执业规则（试行）》三大规则，自股票发行注册制试点落地以来，伴随着《中华人民共和国证券法》（“《证券法》”）《律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》（“《律所执业细则》”）及《首次公开发行股票注册管理办法》（“《首发注册管理办法》”）陆续发布，就证券律师的执业规范及注意要点提出了进一步要求。

（一）《中华人民共和国证券法》

2019年12月28日，《中华人民共和国证券法》经第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订，并于2020年3月1日正式实施。这一举措意味着我国证券发行由“核准制”向“注册制”的改革正在加快步伐。股票发行由“核准制”向“注册制”的转变，其核心要求在于强化信息披露要求及风险提示，注重事前信息披露及事后监管。证券服务中介机构作为主要的“看门人”，也需承担更重要的责任，而律师事务所作为证券服务的三大中介机构之一，也面临着新的责任要求。

此次《证券法》的修订，直接明确了律师事务所作为证券服务机构的身份，同时也进一步加大了律师事务所作为证券服务机构应承担的责任。《证券法》第二百一十三条就原证券法证券服务机构“一倍以上五倍以下的罚款”直接上调至“一倍以上十倍以下的罚款”，同时补充了关于没有业务收入的处罚标准和原则。针对直接责任人员，处罚金额上限也从“十万元以下的罚款”上调至“二百万元以下的罚款”。《证券法》第二百一十四条也延续了前述修订的核心要点，进一步压实了证券服务机构和直接责任人需承担的责任。

2020年是启动证券发行注册制改革快步前进的一年，从部分地区试点向全国推行，信息披露监管愈发体现其重要性，证券服务机构作为证券市场的“看门人”地位不断凸显的同时，责任也在不断增大。律师事务所及律师作为法律的实践者，既受托于公司为公司提供证券法律服务，同时又需严格履行监管部门要求，如何在两者交互的关系中履行好自己的义务，在强监管、重责任的背景下做到义务与责任相匹配，是“注册制”改革下需要重点关注事项。

（二）《律所执业细则》

2022年1月28日，中国证监会、司法部、中华全国律师协会联合发布了《律师事务所从事首次公开发行股票并上市法律业务执业细则》。在全面推动证券发行注册制的背景下，《律所执业细则》的发布对于提升律师的执业能力、强化律师的责任要求、明确律师的查验事项范围和勤勉尽责标准、督促律师事务所及律师归位尽责等方面，具有积极且深远的价值和意义。

《律所执业细则》对特别注意义务和一般注意义务的划分系围绕律师事务所及律师的专业展开。对于专业范围内的境内法律事项，律师事务所及律师应当给予相对高的关注程度，充分、妥善、全面地进行核查并发表意见，即履行特别注意义务；对于专业范围外的财务、会计、评估等非法律事项，律师事务所及律师可以给予相对低的关注程度，进行适当程度的审慎核查，即履行一般注意义务。此外，《律所执业细则》第四条首次明确律师事务所及律师对于保荐机构、其他证券服务机构的基础工作及专业意见合理信赖的相关具体要求，具有很强的指导意义。

2022年是全面推进证券发行注册制的关键年，以信息披露为核心的证券发行注册制改革，对作为“看门人”的证券中介机构提出了更高的要求。律师事务所及律师应当充分运用专业的知识和经验，对发行人的信息披露进行查验，提供专业的法律意见，为投资者作出投资决策提供参考。《执业细则》的适时出台，进一步明确了证券律师的职责范围，明晰其勤勉尽责的标准，督促律师事务所及律师归位尽责，压实证券律师的责任，更好地促使律师发挥资本市场“看门人”的作用，为全面实行证券发行注册制奠定良好基础。

（三）《首发注册管理办法》

2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法》。《首发注册管理办法》充分总结了试点注册制成功经验基础，吸收了试点注册制以信息披露为核心、增加制度包容性、明确并压实市场主体责任、加大处罚力度等成功经验。规范主板、科创板、创业板首次公开发行股票相关活动，保护投资者合法权益和社会公共利益。

《首发注册管理办法》总则强调，证券服务机构应当严格遵守法律法规、中国证监会制定的监管规则、业务规则和本行业公认的业务标准和道德规范，建立并保持有效的质量控制体系，保护投资者合法权益，审慎履行职责，作出专业判断与认定，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。证券服务机构及其相关执业人员应当对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务，并承担相应法律责任。证券服务机构及其执业人员从事证券服务应当配合中国证监会的监督管理，在规定的期限内提供、报送或披露相关资料、信息，并保证其提供、报送或披露的资料、信息真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。证券服务机构应当妥善保存客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。

2023年是全面实行证券发行注册制的起始之年，全面注册制下，深化信息披露为核心的监管理念在相关规定中被多次强调，针对证券服务机构，其需承担的责任在不断提高，所涉违法违规行为的打击力度也在不断上升。因此，律师事务所及律师在提供证券法律服务过程中，不仅要关注业务本身风险，也需时刻关注监管政策的变化及新要求，做好法律服务过程中“需披露信息”的核查和披露工作，力争出具的文件、发表的意见真实、准确、完整。

二、注册制下证券行业违法违规及行政处罚案例情况

2022年是全面推进证券发行注册制的关键年，也是实行全面注册制的前夕。为此，我们拟从2022年度证券行业违法违规及行政处罚案例情况出发，探究注册制下证券监管部门的监管新要求，并结合典型案例及所涉律师事务所被处罚情况，厘明证券律师执业中注意要点。

（一）2022年中国证监会通报案件办理情况

根据中国证监会2023年2月10日发布的《证监会通报2022年案件办理情况》，2023年证监会共办理案件603件，具体情况如下：

在证监会办理的2022年度证券行业违法违规案件中，信息披露违法案件共203件，占比34%，居全部办理案件之首位。这也充分表明，贯彻以信息披露为核心的监管理念仍是监管部门的工作重点。此外，通报中还强调，中介机构违法案件仍保持高位，且相较于2021年，在总体办案数量下降的情况下，中介机构违法案件仍然有所上升，也说明监管部门对于中介机构的监管力度在持续加强[2]。

（二）2022年证监稽查20起典型违法案例

根据中国证监会2023年3月24日发布的《2022年证监稽查20起典型违法案例》，共有20起证券行业违法违规典型案例被收录其中，具体情况如下：

在本次发布的20起典型案例中，信息披露违法违规类案件共有9起，仍居典型案例首位，其次则是中介机构未勤勉尽责案件和操作市场案件。除此之外，典型案例中所涉及的行为还包括内幕交易、违规减持、证券账户出借等多种类型。案涉主体既有上市公司实际控制人、大股东等“关键少数”，也有评估公司、律师事务所、会计师事务所等中介机构“看门人”。上述典型案例的选择与通报说明，强化信息披露监管，依法追究中介机构违法责任是监管部门有效构建以信息披露为核心的市场运行体系重要手段。

（三）2022年某律所被行政处罚情况

根据中国证监会2022年8月16日发布的《中国证监会行政处罚决定书》（〔2022〕40号），就L所证券法律服务中存在的违法违规行为，中国证监会依法进行了立案调查、审理，并向当事人作出行政处罚，认为L所出具的法律意见书存在虚假记载、提供法律服务过程中未勤勉尽责。

就L所未勤勉尽责，证监会认为主要体现在如下几个方面：

1）L所未按照依法制定的业务规则审慎履行核查和验证义务；

2）L所在进行核查和验证前未编制查验计划，也未履行内部讨论及复核等法定业务程序；

3）L所未按规定保存工作底稿，法律意见书中的结论性意见缺乏底稿资料支持；

4）L所主办律师冒用他人名义在法律意见书上签字；

5）L所缺乏完善的内部管理和风险控制制度。

从本案中可以看出，就L所处罚事项，证监会主要从“内”“外”两个维度分别进行论述。对外，L所出具的法律意见书存在虚假记载，没有如实反映法律服务对象的真实信息情况，证监会认为，法律意见书是投资者获取发行人真实信息的重要渠道，更是监管部门发行核准的重要基础，即使是法律意见书中关于发行人财务状况的承诺表述，仍具有公示效力，除非当事人能够提出证据证明其已经勤勉尽责，否则应对其法律意见承担责任。对内，L所律师执业过程中，存在违反执业规则的情形、未审慎履行核查义务、留存底稿、所内缺少风险控制和管理措施等，未严格压实中介机构的“看门人”责任。

三、全面注册制下证券律师执业的主要风险

2023年2月17日，证监会在发布《首次公开发行股票注册管理办法》的立法说明时强调，全面注册制的推行，是在“充分吸收了试点注册制以信息披露为核心、增加制度包容性、明确并压实市场主体责任、加大处罚力度等成功经验”下进行，后续将“贯彻以信息披露为核心的监管理念，建立健全以信息披露为核心的股票发行上市制度”，持续“强化信息披露监管，加大对信息披露违规行为的处罚力度，提升违法违规成本，压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任”。鉴于此，我们理解，在全面注册制背景下，结合2022年证券行业违法违规及行政处罚情况，证券律师提供证券法律服务过程中，需重点关注以下要求。

（一）信息披露要求进一步强化

1、信息披露标准提高

本次全面注册制的推行，特别突出了信息披露内容的重要性原则。申请股票首次发行上市的，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员应当依法履行信息披露义务，保荐人、证券服务机构则应当依法对发行人的信息披露进行核查把关[3]。律师事务所等证券服务机构及相关人员应当诚实守信、勤勉尽责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性，招股说明书不因引用其所出具的专业意见而出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在法律意见书的披露中，律师事务所应当对信息披露内容的重要性程度进行专业上的考量，而非只是对发行人需要披露信息内容的简单罗列。关于重要性水平的确定依据，需要结合发行人的实际情况及所处行业情况，并基于是否需要特别提请监管部门和投资者注意的角度出发，合理确定重要性水平的判断依据，在出具法律意见书时做到有的放矢，既能够全盘兼顾项目风险，又能够重点突出，详略得当。

2、信息披露责任增大

中介机构对企业信息披露的真实性、准确性、完整性作出审查和判断，并依法承担相应责任。信息披露的质量直接关系到上市公司质量，更关系到资本市场的健康有序发展。在全面注册制背景下，中介机构的责任前移，发行上市申请文件由受理即担责调整为申报即担责，即发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及相关中介机构及其责任人员，自注册申请文件申报之日起即承担相应法律责任。对于此前常见的“随意撤单”“带病闯关”等现象，监管部门将严肃处理，决不允许一撤了之。这使得中介机构的把关责任前移，进一步压实了中介机构责任，对中介机构业务水平和执业质量方面提出了更高的要求，证券律师的执业风险也相应扩大。律师事务所作为证券服务机构之一，同样需根据职责范围、业务所得等承担相应法律责任。

（二）证券监管内容细化

1、主体责任强化

根据2023年2月1日《证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问》，全面注册制后在放管结合方面的总体思路是，加强事前事中事后全过程监管，在“放”的同时加大“管”的力度，督促各市场主体归位尽职，营造良好市场生态。在完善监管和执法方面，在前端，坚守板块定位，加大发行上市全链条监管力度，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。[4]由核准制到注册制的转变，监管部门和交易所的角色发生变动，中介机构的作用进一步凸显。注册制保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断，坚持贯彻“申报即担责”的原则。[5]在这种机制下，投资者对于企业的投资价值判断将更加依赖于中介机构出具的相关文件。因此，只有强化压实中介机构责任，并形成一定的震慑作用，才能保证全面注册制下资本市场的健康有序运行。

2、现场检查督导

2021年1月29日，证监会出台《首发企业现场检查规定》，该规定一经发布即引发了大面积撤材料的情况。全面注册制规则发布后，为配合制度改革落地，证监系统开始修订IPO项目的现场检查及现场督导规则，压严中介机构责任，针对“一查就撤”的项目和保荐机构，坚持一查到底，按照申报即担责的原则，坚决遏制带有侥幸心理的“带病闯关”等现象。现场检查是落实以信息披露为核心的证券发行制度，提升信息披露质量，压实中介机构责任的重要手段。在全面注册制的背景下，审核效率有所提高，但监管部门实质性判断有所减少，开展IPO现场检查仍然是必不可少的。现场检查能够加强流程把控，督促中介机构严格把握申报时点与申报质量，同时更加直接地发现中介机构执业过程中存在的问题，并加大对现场检查中发现问题的处罚力度，不断提升中介机构的执业水平和守法合规意识。

（三）双重身份利益冲突

1、资本市场看门人

根据资本市场看门人理论，资本市场普遍存在信息不对称的限制，而券商、会计师事务所、律师事务所等证券中介机构凭借其专业能力，对发行证券开展全面的调查，将不合格的发行人阻挡于资本市场之外，以其自身声誉和专业能力为投资者提供筛选和认证功能，减少投资者的信息劣势，进而推进整个资本市场合法有序的长远发展。[6]在整个资本市场的运作体系中，各中介机构各司其职，基于其自身的专业能力在各自的领域内发挥作用。然而，相对于发行人而言，中介机构始终是独立于发行人之外的第三方机构，其对于发行人的了解主要基于发行人向其披露的信息，中介机构对于发行人也只能提供一种“高水平”的“合理保证”。“看门人”理论抬高了投资者和监管部门对中介机构作用的期望，这种期望是不切合实际的，中介机构的职责是“看门”，但监管者和社会公众并不考虑其平均收费是否可以让其完成他们被期望的任务，而一旦中介机构达不到该期望，就会有严厉的惩罚，中介机构难以承受如此之重。[7]

2、发行人的受托服务机构

证券律师在企业发行上市过程中，可以作为发行人律师，通过对发行人进行全面的尽职调查，为证券的发行、上市和交易出具法律意见书和律师工作报告；或作为券商律师，出具验证笔录，开展尽调访谈等工作；或作为专业机构，为发行人某一领域事项出具专项法律意见书。凡此种种身份，律师事务所都是发行人的受托服务机构，收取发行人支付的服务费，为发行人上市提供专业服务。法律人天生与正义为伍，法律职业内在地包含正义价值，但法律人并不能以追求正义作为直接的生存依靠，当正义、职责与利益在现实中真正发生冲突时又该如何抉择。归根结底，中介机构是商人而不是公共机构或公益组织，仅仅基于这份职业的特性就要求其始终以公共利益为先是不切实际的，我们的理论和法律制度还没有为这样的以公共利益为先但其收入又不来源于财政拨款或公益捐赠的所谓的“公共利益的看门人”做好准备。[8]

四、全面注册制下证券律师执业的风险防范措施

（一）注重业务筛选，全程把控项目质量

在承接业务时，从源头对项目质量进行把关。在业务承接之前即开展前期摸底调查及风险分析，考量业务风险是否在可接受范围内，评估论证企业质量，从源头上杜绝潜在的执业风险。在业务承做过程中，根据业务特征和行业属性，设计工作流程，对项目运行进行持续的跟踪、管理和服务。一方面，应注重工作质量，尽可能规避因自身原因导致出现的法律风险；另一方面，应时刻注意对发行人的风险评估，关注是否出现在项目评估时未发现的法律问题，并时刻警惕发行人可能做出的违法违规行为。在业务完成时，应对工作成果进行审核把关，确保提交的工作成果不存在质量问题。目前，资本市场业务竞争激烈，项目质量参差不齐，证券律师应当具备对项目的筛选能力，形成对项目整体风险的认知及重大风险的把握，时刻保持警惕性和独立性，及时止损劣质项目，降低执业风险。

（二）规范证券律师执业行为，完善内控合规建设

资本市场业务中，证券律师在其受委托范围内依法履行职责，保护委托人和投资者的合法权益，同时维护资本市场的正常秩序。注册制下，监管部门不再于事前更多的介入中介机构的工作，而是将中介机构的责任进行了前移。此时，具有着双重身份背景的证券律师在资本市场运行及执业过程中，如何通过内控制度和合规建设规范执业行为就显得尤为重要。律师事务所应建立并完善内部控制制度。内部控制制度是中介机构内部自我规范、预防潜在执业风险的重要制度。一直以来，证监会明确要求券商要建立证券发行内核制度，提高证券发行工作质量、防范证券发行风险。会计师事务所则是依据相应准则规定建立项目质量复核制度，由项目质量复核人对项目进行实质上的风险把控。律师事务所应根据自身的执业特点建立完善且切实可行的内控制度，作为防范证券律师执业风险的重要保障，组织内部具有丰富证券业务执业经验的律师组建内核委员会，同时聘请外部专家对专业问题出具意见，对法律意见书和律师工作报告的质量进行全面把关，规范证券律师执业行为和执业水平，提高风控力度，把控执业风险。

（三）注重专业能力培养，全面提升执业质量

律师以其专业知识为生存之本，专业能力是律师执业过程中开展工作、防范风险和提升执业质量的重要基础。在资本市场新事物、新业务、新业态层出不穷的背景下，证券律师如何快速应对执业环境的变化，并对密集发布的监管新规开展学习，在专业能力培养时应当重点关注。此外，工作底稿是证券律师执业过程中的重要一环，也是证券律师从事证券业务的重要工作基础以及出具法律意见书的原始素材。从前述违法案例处罚可以看出，监管部门通常通过调阅中介机构的工作底稿，从工作底稿的完备程度或内容来判定中介机构在执业过程中是否尽职、是否存在主观过错，以及是否应当承担赔偿责任等。注册制下，信息披露的要求提高，中介机构的主体责任增强，加强证券律师的专业能力培养，完善工作底稿，提升底稿质量，是降低证券律师执业风险的一道重要屏障。

（四）加强职业道德建设，强化证券律师独立性

随着资本市场的竞争日趋激烈，证券律师的竞争也随之加剧，甚至出现低价竞争的*面，进而带来因“低价”导致的低质量和高风险。律师职业道德是律师执业的“红线”，关系到律师工作的质量和生命，不触及“红线”才能严守执业的法律底线。在资本市场巨大的利益诱惑面前，证券律师应始终坚守职业道德和法律底线。注册制下，中介机构的责任加大，相应的独立性要求也有所增强，法律意见书和尽职调查报告的功能、责任和风险也随之增大。在尽职调查中，证券律师应当严格按照法律法规等要求开展工作，在项目执行中勤勉尽责、诚实守信，严格把关基础工作，在尽职调查中做到真正的尽职。

五、结语

2022年，证券监管部门严厉打击各类证券期货违法行为态度没有变，2023年，在全面注册制施行的背景下，贯彻以信息披露为核心的监管理念，加大对信息披露违规行为的处罚力度，压实发行人主体责任和中介机构“看门人”责任将是证券监管部门工作重点。律师事务所作为参与资本市场的中介机构之一，在整个资本市场乃至法律行业的有序发展中扮演着重要的角色。如前所述，全面注册制下，在愈发严格细致的责任标准下，如何做好信息披露，在利益冲突的双重身份之中寻求到平衡点，是证券律师执业的关键所在，也关乎整个资本市场的持续健康发展。因此，证券律师在执业过程中要充分重视执业风险、遵守执业规范、加强专业能力学习，做好执业风险识别，既要扮演好证券市场“看门人”的角色，更要承担起自身证券执业风险“监管员”的职责。

 注释 

[1]新华时评：《全面实行注册制打开中国资本市场发展更广阔空间》，https://www.gov.cn/xinwen/2023-02/17/content_5741985.htm。

[2]2022年1月14日,证监会发布的《证监会依法从严查处证券中介机构违法行为》文件中强调，将依法从严从快从重查处证券欺诈、造假背后的中介机构不勤勉尽责等违法行为，依法严肃追究中介机构及从业人员违法责任，切实提高违法成本，有力督促其发挥资本市场“看门人”作用。

[3]2023年2月10日，上交所、深交所联合举办了全面注册制中介机构培训，指出信息披露应重视“新三性”，即针对性、有效性和可读性。

[4]中国证监会：《证监会有关部门负责人就全面实行股票发行注册制答记者问》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7047624/content.shtml。

[5]中国证监会：《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7047626/content.shtml?futusource=news_headline_list。

[6]参见邢会强：《资本市场看门人理论在我国的适用困境及其克服》，《政法论坛》2022年第6期。

[7]同脚注6。

[8]同脚注6。

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作者介绍

陈皆喜律师先后毕业于新加坡国立大学、华东政法大学法学院，获双法学硕士学位。陈律师的主要业务领域为公司境内外上市、私募、投融资、企业合规等证券及资本市场法律服务。

在公司上市及证券发行领域，陈律师为包括新材料、新媒体、互联网、餐饮、医疗医*等数十家公司成功IPO项目提供法律服务。在私募及投融资领域，为客户多轮投融资交易及并购活动提供法律服务，协助公司完成投资事项及投资后管理工作。在企业合规领域，为多家国企、事业单位及业内龙头企业提供常年法律服务，为多家公司实施股权激励、员工持股计划的方案设计、实施、调整等全程工作提供法律支持。

凭借卓越的市场表现和良好的客户口碑，陈律师获得多项荣誉称号，包括共青团杭州市委颁发的“新时代十佳来杭创业创新青年”称号、第二届“海峡两岸青年发展论坛”两岸青年交流使者、浙江日报社“2019温暖者”荣誉称号、杭州市青年企业家协会“优秀会员”等。同时，兼任浙江省青年联合委员会委员、浙江省法学会网络法治研究会理事、杭州市青年企业家协会理事、上城区青年联合会副**、浙江省投融资协会会长特别助理兼协会副秘书长等多个社会职务。

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鲁彬律师毕业于华东政法大学法学院，获法学硕士学位。鲁律师的主要业务领域为公司境内外上市、投融资、并购重组、企业合规等证券及资本市场法律服务。

在公司上市及证券发行领域，鲁律师为包括新媒体、新材料、医疗医*等多家公司成功IPO项目提供法律服务。在投融资领域，为客户投融资交易活动提供法律服务，协助公司完成投资事项及投资后管理工作。在企业合规领域，为多家公司实施股权激励、员工持股计划的方案设计、实施、调整等全程工作提供法律支持。

周颖毕业于对外经济贸易大学法学院，获法律硕士学位。周颖的主要业务领域为公司境内外上市、投融资、并购重组、企业合规等证券及资本市场法律服务。

在公司上市及证券发行领域，周颖为包括新媒体、互联网、医疗医*等公司IPO项目提供法律服务。在投融资领域，为客户投融资交易活动提供法律服务，协助公司完成投资事项及投资后管理工作。在企业合规领域，为多家国企、事业单位及业内龙头企业提供常年法律服务。

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证券市场中的虚假陈述行为不仅会误导投资者，还会影响市场的稳定性和信誉度，在资本市场注册制改革不断深入的背景下，如何应对证券虚假陈述风险成为了投资者和企业需要解决的问题，《证券虚假陈述风险及应对》应运而生——全书从证券市场虚假陈述构成要件展开，聚焦虚假陈述的重大性判断及因果关系的认定，侧重从侵权民事责任方面进行分析，对行政责任和刑事责任进行了简要介绍。全书通过案例分析、法规解读等方式，详细阐述了如何判定证券虚假陈述，并从发行人、发行人的董监高、证券公司、证券服务机构的角度阐述证券虚假陈述如何应对等问题，具有很强的针对性和实用性，为读者提供了一份较为完整、系统、全面、实用的应对证券虚假陈述风险的指南。

《证券虚假陈述风险及应对》

邓寰乐

《资管大时代》作者、中国财富管理50人论坛特邀研究员

全面实施注册制的元年，本书恰如“及时雨”，对相关各方在注册制下虚假陈述的风险与应对措施进行了全面梳理，条分缕析，案例汇集，干货满满，既是一部教育从业机构和发行人的警示教材，也可以当作投资者按图索骥的维权手册，值得一读。

苏梅

价值在线创始人、董事长

本书围绕着上市公司证券虚假陈述法律风险及应对，以发行人为核心视角进行逐一分析。全书在选题、体系和内容的编排都独具一格，清新扑面。其内容既具有学术理论高度，又包含了一线实务经验，是一本非常难得的兼具理论和实务性的著作。 

总之，《证券虚假陈述风险及应对》是一本非常有价值的书籍。它以理论为基础，结合我国资本市场实践状况和发展规律，对证券虚假陈述行为进行了系统分析，提出了许多有价值的观点；以实践为依据，结合法律规定和司法解释以及证监会处罚案例和各地人民法院判决案例等，对如何有效地应对有关风险进行了系统分析。该书思路清晰，说理透彻，值得一读。

作者介绍

韩国良 杨久莹 龙非·主编

韩国良，京师浩然（前海）联营律师事务所联合创始人，先后通过ISO：9001：2008内审员考试，会计、证券、基金从业资格考试及司法考试。曾就职于某市高级人民法院行政庭，审理案件300余件，并参与《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国行政诉讼法＞若干问题的解释》的修改及研讨工作。

杨久莹，中国人民大学法学学士，韩国国际法律经营大学国际法学硕士，执业律师。2010年通过司法考试，从业十余年。现为广东省律师协会跨境投资法律专业委员会委员、广东省涉外律师领军人才、深圳前海合作区人民法院特邀调解员、深圳市前海国际商事调解中心调解员、景德镇国际仲裁院仲裁员，拥有丰富的法律实务工作经验。

龙非，中国人民大学法学博士，现任北京己任律师事务所高级顾问。曾在北京市某中级人民法院担任副庭长、金融审判团队负责人，审理案件2000余件。曾在某证券投资者保护机构担任法务部门负责人，参与多起大规模证券纠纷民事赔付、重大证券案件行政和解。曾参与行政诉讼、证券纠纷等相关司法解释的起草工作。

文/杨久莹、韩国良、龙非

Q1

虚假陈述行为是否受到行政处罚与民事诉讼中虚假陈述行为是否具有重大性并不存在必然的关系，民事诉讼程序中应当依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《新虚假陈述规定》）第10条的规定，独立对重大性作出认定。

例如，在孙某某与湖南尔康制*股份有限公司（以下简称尔康制*）证券虚假陈述责任纠纷案中，证监会湖南监管*查明，尔康制*从全资子公司全额现款购入原料不具有商业合理性，商品所有权上的主要风险和报酬没有发生转移，相关经济利益没有实际流入，商品的实际控制权没有发生转移。尔康制*的会计处理不符合现行《企业会计准则第14号—收入》的规定。另外，尔康制*2015年年度财务报表虚增收入18,058,880.00元，虚增净利润15,859,735.04元，占当期合并报表披露营业收入1,755,998,915.76元的1.03%，披露净利润604,578,672.02元的2.62%。2016年年度财务报表虚增营业收入255,075,191.84元，虚增净利润232,254,448.80元，占当期合并报表披露营业收入2,960,896,815.03元的8.61%，披露净利润1,026,434,494.30元的22.63%。综上，尔康制*于2016年4月、2017年4月分别公告了2015年年度报告、2016年年度报告，存在虚假记录。对尔康制*责令改正，给予警告，并处以60万元罚款。最高人民法院认为，一方面，尔康制*公司2015年年度报告中虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，该增长率同比仅增长了1.3和5.5个百分点，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响。另一方面，尔康制*公司2015年年度报告公布前的两个多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期间），尔康制*公司的股价涨幅为22.26%，而该公司股票在2015年年度报告公布后仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额。一个多月后，尔康制*公司股价不涨反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期间整体上处于下跌态势，区间内跌幅达13.46%。而在尔康制*公司2015年年度报告发布后的一个月，“深证综合指数”“创业板指数”的区间跌幅均明显小于尔康制*公司的股价跌幅。因此，法院认定尔康制*公司2015年年度报告中的虚假陈述行为未对该公司股票的市场价格产生诸多影响，尔康制*公司当时股价涨跌是市场交易的正常反应，而非2015年年度报告中的虚假陈述行为所致。相关虚假陈述虽然被湖南证监*所处罚，但不论是从虚假陈述的金额来看，还是从股价波动情况来看，该虚假陈述不具有重大性。[1]

[1]参见最高人民法院民事裁定书，（2021）最高法民申96-99号。

Q2

实践中，法院一般通过如下三种方式确定系统性风险的影响力度：

1.人民法院酌定系统性风险扣除比例

2.人民法院采用直接、相对比例法等数学方式确定系统性风险扣除比例

3. 人民法院委托第三方机构确定系统性风险扣除比例

1.人民法院酌定系统性风险扣除比例

在南通科技案[2]中，法院认为，系统风险扣除时，应结合上海证券综合指数（以下简称上证指数）、沪市全部A股流通股总市值、纵横国际（南通科技在一审时的名称）所在的机械类行业板块指数、机械类行业A股流通股总市值这四类数据变动情况加以综合把握。在上述四类数据中，纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性，最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力，故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。法院认定，自投资人两次买入案涉股票至揭露日，上证指数分别下跌了30.17%与29.81%，沪市A股流通股总市值下跌了27.69%，纵横国际所在的普通机械制造业行业A股流通股总市值分别下跌了26.26%与25.82%。综合考虑上述各因素，法院最终确定证券市场系统风险造成纵横国际股价下跌的幅度为26%。即投资者买入价格减去卖出价格，跌幅超过26%的部分，为虚假陈述导致投资者实际损失的部分。

2.人民法院采用直接、相对比例法等数学方式确定系统性风险扣除比例

在司法实践中，部分人民法院在参照证券市场指数的基础上，根据指数的变动幅度直接或相比较确定系统性风险的比例。所谓直接比例法，是指法院直接参照大盘指数或行业指数，以其变动幅度作为系统性风险及损失的扣除比例。该计算方式未充分参考证券市场整体价格波动与个股之间的渐进传导关系，且将复杂的系统性风险计算问题简单化、直接化，因而在实践中鲜有法院采用该等计算方法。

相对比例法的运用则更为广泛，所谓相对比例法，是指将证券市场相关指数变动与涉案证券价格变动相除，将相关指数与涉案证券变动相比较，最终的投资差额损失=投资差额损失*（１-系统性风险相对比例）。在采用多种指数计算时，须先行计算各指数的均值，以平均分摊指数变动的幅度。[3]例如，在陈立、金花企业（集团）股份有限公司案中，西安市中级人民法院即采用了相对比例法测算对比区间的系统性风险比例：“对比区间系统性风险比例＝（上证综合指数涨跌幅+医*生物行业指数涨跌幅+申万中*行业指数涨跌幅）÷股票涨跌幅÷指数数量”。

3. 人民法院委托第三方机构确定系统性风险扣除比例

在司法实践中，部分法院已经开始采取依职权委托第三方专业机构的方式对证券虚假陈述案件进行损失核定。目前人民法院主要委托的核定损失机构有中证资本市场法律服务中心有限公司（如藏格控股虚假陈述案[4]）、中国证券投资者保护基金有限责任公司（如山东墨龙石油机械股份虚假陈述案[5]）、上海高金金融研究院（如中兵红箭股份虚假陈述案[6]）、上海交大金融研究中心（如普天公司虚假陈述案[7]）及深圳价值在线信息科技股份有限公司等。该类专业机构利用其量化计算模型核定包括系统性风险、证券虚假陈述在内的各种因素在投资者损失中的作用，并出具“意见书”“鉴定书”等鉴定意见。综合而言，采取第三方出具损失核定意见的方式更有助于减轻法院负担，提升司法效率，以及借助专业机构的金融专业知识对案件整体的损失核定产生较为科学的认知，促进实现案件公正。

[2]参见江苏省高级人民法院民事判决书，（2007）苏民二终字第0112号。

[3]彭真明：《论会计师事务所不实财务报告的民事责任—兼评上海大智慧公司与曹建荣等证券虚假陈述责任纠纷案》，载《法学评论》2020年第1期，第193页。

[4]参见青海省高级人民法院民事判决书，（2021）青民终70号。

[5]参见山东省高级人民法院民事判决书，（2020）鲁民终2925号。

[6]参见湖南省高级人民法院民事判决书，（2021）湘民终1058号。

[7]参见上海金融法院民事判决书，（2020）沪民终294号。

Q3

《新虚假陈述规定》对司法实践作出了明确回应，区分了虚假陈述呈连续或独立状态时揭露日的区分认定标准。信息披露义务人实施的虚假陈述行为呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。而当投资者损害结果同时与两项虚假陈述行为具有因果关系的情况下，又涉及以哪一项虚假陈述行为的揭露日作为计算基数的问题。此时，应考虑两项虚假陈述行为对于投资者市场决策的影响和市场反应程度等因素综合认定。

注：

1.表格左栏案例参见北京市高级人民法院民事判决书，（2020）京民终591号。

2.表格右栏案例参见福建省福州市中级人民法院民事判决书，（2020）闽01民初1758号。

目录

第一章　证券虚假陈述案件大数据分析

　　　第一节　证券监管行政诉讼案件分析——以中国证监会作为当事人的部分案件为样本

　　　一、数据来源

　　　二、以中国证监会作为当事人的行政案件基本情况

　　　三、案件结果概述

　　　四、高频规定

　　第二节　证券监管行政处罚案件分析

　　　一、报告数据来源

　　　二、中国证监会行政处罚情况

　　　三、案件情况分类

　　第三节　证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼案件分析

　　　一、大数据报告数据来源

　　　二、证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼的基本情况

　　　三、高频规定

第二章　发行人的应对

　　第一节　概述

　　第二节　针对违法行为要件的抗辩

　　　一、关于重大性的抗辩

　　　二、关于预测性信息的抗辩

　　第三节　针对因果关系的抗辩

　　　　一、从笼统的交易因果关系认定到结合了损失因果关系的两层因果关系认定的演变

　　　　二、交易因果关系的抗辩：否定投资者系对虚假陈述的信赖而进行投资决策

　　　三、损失因果关系的抗辩：系统性风险和非系统性风险的剔除

　　　四、投资者作出的交易决定与虚假陈述类型不符

　　　五、投资者的投资行为是否存在恶意投资或操纵证券市场嫌疑

　　　六、作出投资决定是否系因投资者的交易习惯

　　第四节　关于损失的抗辩

　　　一、损失的范围

　　　二、集中竞价的股票交易中投资差额损失的计算

　　　三、关于“三日一价”的认定

　　第五节　关于责任的追偿

　　　　一、共同连带责任下发行人可就超出法院认定责任比例部分内部追偿

　　　二、发行人可对组织、指使虚假陈述的控股股东、实际控制人追偿

第三章　董监高的应对

　　第一节　概述

　　第二节　发行人董监高承担证券虚假陈述侵权责任的认定

　　　一、发行人董监高承担赔偿责任的法理基础

　　　二、发行人董监高证券虚假陈述侵权责任的构成要件

　　第三节　发行人董监高证券虚假陈述侵权责任的免责抗辩思路

　　　一、发行人董监高的一般抗辩

　　　　二、董事长、财务总监和上市公司的董事会秘书等与信息披露工作关系密切的人员

　　　三、其他未直接涉及相关信息披露工作的人员

　　　四、发行人独立董事的特别抗辩

　　　五、涉董监高案例精析

第四章　证券公司的应对

　　第一节　证券公司承担证券虚假陈述责任概述

　　第二节　证券公司承担证券虚假陈述侵权责任的认定

　　　一、证券公司承担赔偿责任的法理基础

　　　二、证券公司证券虚假陈述侵权责任的构成要件

　　　三、证券公司承担证券虚假陈述责任认定中的其他事宜

　　第三节　证券公司证券虚假陈述侵权责任的免责抗辩思路

　　　一、合理勤勉之抗辩

　　　二、行政处罚对于证券公司过错认定的影响及其排除

　　　三、责任形态的抗辩

第五章　证券服务机构的应对

　　第一节　证券服务机构承担证券虚假陈述责任概述

　　第二节　证券服务机构承担证券虚假陈述侵权责任的认定

　　　一、证券服务机构承担赔偿责任的法理基础

　　　二、证券服务机构证券虚假陈述侵权责任的构成要件

　　第三节　证券服务机构承担责任的形式

　　　一、全部连带责任

　　　二、比例连带责任

　　　三、补充连带责任

　　第四节　证券服务机构一般抗辩要点

　　　一、侵权行为——“前置程序”制度取消及重大性的举证分配

　　　二、因果关系的抗辩

　　　三、勤勉尽责

　　第五节　会计师事务所的抗辩要点

　　　一、会计师事务所被诉“虚假陈述行为”的常见情形

　　　二、会计师事务所主观过错认定与行政处罚、监管措施的关联

　　　三、会计师事务所是否存在主观过错的抗辩

　　　四、会计师事务所责任性质及范围的抗辩

　　第六节　律师事务所

　　　一、律师事务所被诉“虚假陈述行为”的常见情形

　　　二、证券虚假陈述中律师事务所侵权的过错认定

　　　三、律师事务所是否存在主观过错的抗辩

　　　四、律师事务所责任性质及范围的抗辩

　　第七节　资产评估、资信评级机构

　　　一、评级机构被诉虚假陈述的情形

　　　　二、评级分析所依据的基础事实不存在“虚”“误”“漏”情形之抗辩

　　　三、评级结论不存在错误之抗辩

第六章　证券虚假陈述责任纠纷实务案例解析

　　第一节　康美*业证券虚假陈述集体诉讼案

　　　一、案情简介

　　　二、判决结果

　　　三、康美*业特别代表人诉讼的程序梳理

　　第二节　中安科案

　　　一、案情简介

　　　二、法院判决

　　　三、评析

　　第三节　五洋债案

　　　一、案情简介

　　　二、法院判决

　　　三、评析

附录

　　1.中华人民共和国刑法（2020修正）（节录）

　　2.中华人民共和国证券法（2019修订）（节录）

　　3.中华人民共和国民事诉讼法(2021修正)（节录）

　　4.中华人民共和国行政复议法（2017修正）（节录）

　　5.中华人民共和国行政诉讼法（2017修正）（节录）

　　6.最高人民法院关于适用《中华人民共和国民事诉讼法》的解释(2022修正)（节录）

　　7.最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（节录）

　　8.最高人民法院关于适用《中华人民共和国行政诉讼法》的解释（节录）

　　9.上市公司信息披露管理办法(2021修订)（节录）

　　10.证券期货违法行为行政处罚办法（节录）

　　11.最高人民检察院、公安部关于印发《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》的通知(2022修订)（节录）

开证券账户有什么风险？

证券开户基本上没有风险。根据法例，客户的资金在证券公司是独立存放的，证券公司经营倒闭，理论上客户的资金还是可以取回的。

1、根据法例，客户的资金在证券公司是独立存放的，证券公司经营倒闭，理论上客户的资金还是可以取回的。所以理论上客户在证券公司开户是没有风险的。但是证券公司倒闭，一般是经营不善，因此亦有可能出现了非法挪用客户的资金的情况。如发生这情况，客户的资金就有可能无法收回。所以去开户要找一些经营良好，信誉昭著的券商。

2、证券公司是指依照《公司法》和《证券法》的规定设立的并经***证券监督管理机构审查批准而成立的专门经营证券业务，具有独立法人地位的有限责任公司或者股份有限公司。

3、开户是指投资者（包括个人或单位）跟银行建立储蓄、信贷等业务关系，开设证券账户和资金账户的行为。开户具体又包括多种，如期货开户、股市开户、汇市开户等。

开了好多证券股票账户，有什么风险？

只要是在正规的证券公司开户，就没有风险。

一般来说，一个人只能开三个账户，超过三个有的账户不管用了，其实也不需要开太多账户，麻烦，找一个正规的、手续费低的证券公司就行了，资金在证券账户里和放银行里是一样的，也有活期利息，何况证卷公司和客户之间的资金都需要第三方存管。

注册很多证券账户有风险吗？

注册证券账户本身并不具备风险,它是投资者进行股票交易和持有证券的必要途径之一。然而,投资证券市场本身存在风险,这需要投资者在使用注册证券账户过程中保持警惕,并采取相应的风险管理措施。