融资杠杆比例如何计算(股票券商融资杠杆比例)

股票券商融资杠杆比例

股票券商融资杠杆比例是3-10倍。说到融资融券，估计许多人要么不是很明白，要么就是不搞。今天这篇文章，是我多年炒股的实战经验，重点关注第二点！开始讲解前，我就来和大家讲一讲这个超好用的炒股神器合集，点击链接即可...

场外期权工具为什么不是传统意义上的杠杆融资业务

　　一、场外期权和杠杆配资的业务本质不同，场外期权业务的本质是风险的买卖和转移

　　杠杆融资业务的法律关系本质是资金借贷关系，即券商向客户提供融资买股票，约定融资期限、融资利率、保证金比例等交易要素，根据资金成本进行定价。场外期权业务的本质是风险的买卖转移，更像是保险和保费的关系，场外期权定价主要基于风险发生概率对潜在风险损失进行度量。客户通过杠杆配资只是放大自身投资的风险和收益，没有将风险进行任何形式的转移，当股票下跌时其风险和损失是不可确定的、无法预期的。但期权不一样，如果股票下跌低于执行价格，投资者风险是既定的可预期的，损失的就是期权费，因为投资者通过期权交易事先就把风险转移了、潜在最大损失锁定了。因此，场外期权交易中的期权费是用来买保险的保费，不是杠杆融资概念下的保证金，这是两种业务本质的差异。

　　二、场外期权和杠杆配资的定价机制不同，场外期权定价核心因素是对股票波动率风险的度量和补偿

　　期权产品一般采用国际通用的Black-Scholes公式进行定价。在行权价确定的情况下，期权定价决定因素为标的股票的预期波动率，其原理为：挂钩股票预期波动率越大，潜在风险损失就越大，此时期权买方需支付更多期权费以规避风险，从而使期权定价越高。这一点同保费与保额关系相似，即相同保额（名义本金），越是高危人群（挂钩股票预期波动率越大），所需缴纳的保费就越贵（期初期权定价越高）。相应杠杆融资业务核心定价因素就是资金成本/市场利率水平。

　　以中国平安一个月看涨期权为例——挂钩股票：中国平安。期权类型：美式看涨期权。交易时间：2017/11/22。期权期限：1个月。期权行权价：78.7945元。名义本金：1000万元人民币。期初期权费：4.41%，即441,000元。挂钩股票预期波动率：37%。资金成本利率：4.45%。挂钩股票预期波动率变化时期权价格的变化，其影响远大于资金成本等其他因素的变化对期权费的影响，可见期权定价更多体现的是对风险的度量和补偿。

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　　三、场外期权相比传统杠杆融资业务其盈利模式不同、风险管理方式不同，场外期权需券商以风险中性为目的根据模型动态调整持仓、对冲风险，能否盈利取决于对冲成本是否低于收取的期权费。

　　场外期权交易的盈利取决于券商的风险度量能力、定价能力和对冲管理能力。券商一旦与客户进入场外期权交易，就会依据国际标准的Black-Scholes公式进行风险敞口度量并进行动态风险对冲，即进行希腊字母风险管理以实现风险中性目标。还是以看涨期权为例，由于到期时如股价上涨，券商需支付客户股价涨幅，因此必须买入股票对冲风险，同时如到期时股价下跌，客户名义本金不会承担亏损，券商需自行承担之前买入的对冲现货的下跌损失，因此不能简单按照名义本金额度买入现货，而是依据挂钩股票预期波动率，通过模型计算未来合约风险损失概率得出理论对冲仓位（即希腊字母风险敞口Delta）进行现货对冲。随着现货价格变化，合约风险损失概率也会改变，理论对冲仓位也会改变。

　　还是以中国平安一个月平价看涨期权为例，行权价78.7945元，名义本金1000万元（约合12.7万股）。假设第一天中国平安收盘价为77.45元，按照模型券商应买入6.3万股进行现货对冲，不是根据名义本金折合的12.7万股。第二天，中国平安收盘价为79.77元，按照模型，券商应额外买入1.4万股现货对冲股价继续上涨的风险。第三天，中国平安收盘价回到77.45元，按照模型券商应将第二天额外买入的1.4万股全部卖出。此时，券商的对冲成本为（79.77–77.45）×14000=32,480元，以此类推。根据期权定价原理，如果到期时，中国平安的实际波动率小于定价时的预期波动率37%，则券商的总对冲成本小于期初期权费441,000元，因此券商通过售出期权可以实现盈利；反之券商出现亏损。

　　需要注意的是，场外看涨期权业务的对冲是连续平滑的，不会对市场造成巨大冲击，当市场连续下跌时，券商会根据模型逐日对冲，调整标的股票持仓，不断降低杠杆水平，不会出现集中平仓行为，造成对市场的冲击。

　　传统杠杆融资业务盈利来源于融资费用，只要不出现违约风险就可盈利。其风险管理主要体现在保证金比例、预警线、追保线、平仓线的设置。券商期初会按照名义本金量买入标的股票，之后就静态持有股票，即使股票下跌不做动态的风险管理，除非股票下跌触发客户追保且客户不能追保，则通过平仓控制风险、减少损失。

　　四、从期权业务的定价机制、风险对冲方式、盈利实现的方式决定了场外期权的杠杆水平是根据市场情况动态调整的，与其避险功能相互依赖，而且市场下跌风险越大、杠杆水平越低，甚至趋于零。

　　市场上有人误以为场外看涨期权业务是一种“10-20倍的杠杆配资”，这是一种理解偏差。场外看涨期权业务杠杆水平属于动态指标，其高低与现货价格等因素密切相关，与其避险功能相互依赖，不是由融资产生的也不是静态的。在期权行权价确定的情况下，现货价格越高（客户投资损失风险概率越低），杠杆水平越高；现货价格越低（客户投资损失风险概率越高），杠杆水平越低。还是以挂钩中国平安的1个月期限看涨期权为例，随着中国平安股价上涨，杠杆率增加，最终当客户投资损失风险概率接近零时，杠杆率达到22.68倍（客户名义本金获得向上收益）；反之，随着中国平安股价下跌，杠杆率减少，最终当客户投资损失风险概率接近100%时，杠杆率为0（客户名义本金不会承担亏损）。期权费与合约本金的关系类似于保费与保额的关系，本质是对风险损失的公允定价。与期权费相比，场外看涨期权业务的杠杆率可能是20倍，也可能是0倍，所以对于场外看涨期权业务的杠杆率，并不应该简单套用杠杆融资业务中的杠杆率计算公式，而应比较期权费中资金成本与潜在风险损失度量之间的比例。

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融资的杠杆儿率是什么意思？

融资融券50万融资杠杆比例一般是1:1.6，计算公式就是融资杠杆比例融资融券金额/实际融到的资金。杠杆融资是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押

杠杆比例的计算公式

杠杆比率=正股现货价÷(认股证价格x换股比率)Delta值：所谓的delta值，是指“当股票价格变动一单位，预期权证价格会随之变动的单位量”。它是经B-S模型等估值模型经过数学上的微分计算所产生的数值，而且也是随时变动的。实际杠杆比率（EffectiveGearing）：Delta值乘以另一个重要指标Gearing就可以得到权证的动态杠杆系数EffectiveGearing，该系数反映了权证交易价格对于标的股票价格的敏感性，表示当正股升跌1%时，认股权证的理论价格会变动多少个百分点。

去杠杆成效如何？——我国各部门杠杆率的测算和分析（海通债券姜超、周霞）

去杠杆成效如何？——我国各部门杠杆率的测算和分析

摘要：

去杠杆进行时，当前成效如何？

**杠杆降，居民企业杠杆升，总杠杆率持续走高。截止2016年，我国**、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%、50.6%和141%。总杠杆从10年的177.8%上升到16年的237.6%。其中地方**债务限额后，**部门杠杆率下降。而近两年房地产市场的火爆导致房贷大增，居民杠杆率飙涨。最后，我国非金融企业部门杠杆显著偏高，其中国有企业的杠杆问题较为严重，需要引起重视。

债市杠杆微降、金融杠杆上升，金融去杠杆收效甚微。16年后，随着央行货币政策的收紧和金融监管的加强，债市迎来大幅调整，质押回购杠杆率下降到110%左右。但金融部门的杠杆率仍在上升，截止16年达到128%。原因在于央行采用公开市场操作投放货币，对冲外汇占款减少，导致对央行的负债被动上升；同时同业存单的总量快速增长，代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。

我国杠杆率到底高不高？

我国杠杆率在国际上处于中游水平。截止16年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。目前我国杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。

**居民杠杆低、非金融企业杠杆高。16年我国**和居民部门的杠杆率之和为96.6%，仅高于印度和俄罗斯，低于大部分国家。但非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一，非金融企业杠杆率明显偏高。

17年杠杆率如何演变？

**杠杆平稳，居民企业杠杆上升。根据测算，为了达到6.5%的GDP增长，17年总杠杆率将上涨至247%左右。其中**部门的杠杆率约为45.5%，与16年基本持平。居民部门杠杆率则与房贷的增长情况密切相关，按照房贷上涨30%、25%、20%三种情况推演，测算出17年居民部门杠杆率将分别上涨至58.3%、56.6%和54.8%。最后，非金融企业部门杠杆率17年将在145%左右，相比16年继续上升。

金融杠杆去化与否，同业存单成关键。金融去杠杆的效果主要看对同业存单增量的监管情况。我们按照同业存单增量在17年上涨30%、10%和-10%三种情景来推演，测算出金融部门杠杆率在17年分别上涨至136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将成为金融去杠杆的关键。

去杠杆对债市有何影响？

短期：金融去杠杆，债市防风险。过去两年金融部门加杠杆迅猛，主因货币环境宽松和金融监管滞后。而目前金融去杠杆的背景下，货币政策和金融监管将持续收紧，从而逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。

长期：经济去杠杆，带来债市投资机会。目前我国每年利息支出约占GDP的11%，利率的上升会导致债务规模越滚越高，杠杆率的增长将会失去控制。13年高利率去杠杆就使得实体经济承压，基本面回落，利率再次下行。而参考美国和日本的经验，去杠杆后期往往伴随着经济基本面的回落和货币政策的再次放松，为债市开启长期的投资机会。

正文：

1.   去杠杆成效如何？

1.1**部门：15年开始杠杆率逐渐下降

**部门的杠杆包括中央**杠杆和地方**杠杆两部分。其中，中央**的杠杆可以由中央**发行的国债余额/GDP这一指标衡量。如下图所示，自2006年至今，中央**的杠杆率均在20%以下，并且变动较为平稳，2016年中央**国债余额仅占到GDP的16%左右，杠杆率整体较低。

地方**的杠杆率由地方**债务总额与GDP的比值计算得到。地方**的债务可分为地方**负有偿还责任的债务和地方**的或有债务（地方**负有担保责任的债务和承担一定救助责任的债务）两部分。因此地方**杠杆=（地方**负有偿还责任的债务+地方**或有债务）/GDP。

以新预算法的实施为节点，2014之前地方**债务规模处于不断增长的状态。根据国家审计署和财政部公布的相关数据，截止到2010年12月，地方**债务余额10.72万亿，2013年6月17.89万亿，2014年12月为24万亿，债务规模的年均增速为22%。

而2015年新预算法实施后，我国开始对地方**债务规模进行限额管理，根据财政部公布的数据，2015和2016年地方**负有偿还责任的债务为14.76万亿和15.32万亿。而根据十二届全国人大常委会第十六次会议议案和财政部相关发言人的数据，可推断得到2015年和2016年地方**的或有债务为7.7万亿和6.9万亿。因此可计算出2016年地方**的债务总额为22万亿，杠杆率为30%，**部门的总杠杆率则为46%。

1.2居民部门：房贷大增，居民加杠杆迅猛

居民部门的债务包括两部分，一部分是金融机构信贷收支表中居民部门的信贷余额，另外一部分是居民的公积金贷款余额，因此居民部门的杠杆=（居民部门的信贷余额+公积金贷款余额）/GDP。

近几年居民部门的杠杆率不断上升，2015年为44%，2016年则达到了50.6%。主要是房地产市场的火爆导致住房贷款的大量增加，居民部门通过按揭贷款买房的方式进行杠杆的扩张。2016年居民部门的负债总额为37.6万亿，其中房贷（居民中长期信贷与公积金贷款）余额28万亿，占比接近75%。尽管与其他国家相比，我国居民部门的杠杆率仍然偏低，但近几年房贷的大幅增长使得居民部门的杠杆率呈现快速上升的趋势。

1.3非金融企业：杠杆率远超**和居民部门

非金融企业部门的债务主要包括银行信贷、债券融资和表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票），可以用这三部分数据之和计算非金融企业的债务余额。但采用这种方法计算时，包含了地方融资平台的债务，这一部分债务与地方**债务的计算存在重复，因此要进行剔除。

根据国家审计署公布的地方**债务数据，我们计算出地方**负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比分别为35%和40%，按照这一比例剔除融资平台的债务之后，就可以计算出非金融企业部门的杠杆率水平。即非金融企业杠杆=（银行信贷+债券融资+表外融资-地方融资平台负债）/GDP。

从2011年开始，我国非金融企业部门的杠杆率不断上升，截止到2016年，非金融企业部门的杠杆率高达141%，远超过**部门和居民部门的杠杆。而具体来看，国有企业的债务比重显著较高，根据国家统计*统计的工业企业数据，2016年国有企业的负债占我国非金融企业债务总额的75%，相比私营企业，我国国有企业的效率偏低、盈利能力较差，杠杆率也居高不下。因此，未来去杠杆的重点就是要解决国有企业负债偏高的问题。

1.4 金融部门：债市杠杆降，金融杠杆仍需去化

债券市场的杠杆为债市的资产规模与自有资金的比值，计算公式为债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。

2014年开始我国债券市场进入大牛市，宽松的货币环境和金融监管的滞后使得债市加杠杆套利的模式得以延续，债市杠杆在过去几年中稳步上升。但进入2016年之后，随着央行逐渐收紧货币政策，加强对表外理财、同业业务的监管。金融机构被迫解除套利链条，债券市场的杠杆率也有所下降，直接去杠杆初见成效。

金融部门的负债采用其他存款性银行总负债减去对居民企业负债和实收资本，然后再加上保险公司的保费负债来衡量。主要由七个部分构成，分别为对中央银行的负债、对银行机构的同业负债、对非银机构的同业负债、债券发行、国外负债、其它负债和保费负债，因此金融部门杠杆率为七部分负债之和与GDP的比值。截止16年，我国金融部门杠杆率达到128%，近几年呈现直线上升趋势。

具体看各部分的负债率可以发现，近年来金融部门加杠杆经历了两个过程：首先是2012-2015年，这段时间对非银机构的同业负债杠杆由12%上升至22%，债券发行杠杆由17%上升至23%；而在2015-2016年，对中央银行的负债杠杆由5%飙升至12%，同时债券发行杠杆继续上升至27%，而对非银的同业负债杠杆则由22%回落至21%。

对央行的负债属于金融机构的被动负债，16年该部分杠杆率飙升，主要原因是货币投放方式的改变。由于人民币贬值导致外汇占款减少，加之金融去杠杆的需要，央行从16年开始更多采用公开市场操作来投放货币，导致金融机构对央行的负债大幅增加。

而债券发行属于金融机构的主动负债，近几年债券发行的规模大幅增加，主要的原因是来自同业存单。据统计，同业存单的净融资额从14年的0.57万亿增加到16年的3.3万亿，期末余额则从14年的0.6万亿暴涨至16年的6.3万亿。可以说，同业存单已经代替了传统的同业负债，成为金融部门加杠杆的主要方式。

16年3季度以来，央行收紧货币政策、加强金融监管对于债券市场去杠杆产生了一定的效果，但金融部门的杠杆率仍在上升，主要原因是仅依靠抬升利率去杠杆，容易出现反复。16年4季度债市大跌后，同业存单融资额出现下降，金融去杠杆曾初见成效。

但进入17年，随着债券收益率的大幅上行，银行发行同业存单-对接同业理财-债券的链条再次奏效，从17年2月份开始，同业存单的发行量和净融资额均大幅增加，前期去掉的金融杠杆又死灰复燃。因此金融去杠杆不能仅依靠收紧货币，对同业存单的监管也仍要持续加强。

2.   我国杠杆率到底高不高？

2.1实体经济杠杆率如何定义？

按照国际上的通用惯例，一国实体经济的杠杆率即一国非金融部门的杠杆率，也就是**、居民和非金融企业三个部门杠杆率之和。这里之所以不包括金融部门，是因为金融部门作为全社会的资金中介机构，其杠杆率的测算与其他三个部门存在交叉和重复，因此在衡量实体经济的杠杆率时一般予以剔除。

根据我们的统计和测算，我国实体经济的杠杆水平在近几年呈现不断上升的趋势，从2010的177.8%上升到了2016年的237.6%。其中，14年43号文和新预算法的实施使得地方**负债规模得到严格的限额管制，**部门的杠杆率在15年之后不断下降。相反的，随着房地产市场的火爆，我国居民和非金融企业部门的杠杆不断上升，进入了居民和企业部门加杠杆、**部门去杠杆的阶段。

2.2杠杆率的国际比较：我国企业部门杠杆较高

2016年我国实体经济的负债总额为176.8万亿，占GDP的比重为237.6%。将我国杠杆率与BIS统计的全球各国的杠杆率进行对比可以看出，目前我国的杠杆率在国际上处于中游水平，与韩国、澳大利亚等国家接近，低于美国、日本、欧洲等发达国家，高于巴西、印度等新兴市场国家。

而具体到各部门来看，我国**和居民部门的杠杆率与其他国家相比显著偏低，16年我国**和居民部门的杠杆率之和为96.6%，仅高于印度和俄罗斯。但非金融企业的杠杆率显著偏高，目前我国非金融企业的杠杆率高达141%，在所选取的13个主要国家中排名第一。因此，未来我国去杠杆的重点是要解决非金融企业杠杆率过高的问题。

3.17年我国杠杆率如何演变？

3.1债务置换延续，**显性杠杆可控

近几年，**部门债务的变动较为稳定。对于中央**债务，根据财政部最新的预算报告，2017年中央**国债预算限额为14.14万亿。按照往年实际执行额约占预算限额95%左右的比例，可估算出2017年中央**国债余额约为13.48万亿。

对于地方**债务，首先根据财政部的地方债务预算数据，2017年地方**负有偿还责任的债务限额为18.82万亿。按照往年实际执行额约占限额90%左右的比例，估算出实际执行额为16.94万亿。再根据15和16年地方**或有债务的数据，线性推算出17年地方**或有债务余额为6.18万亿。因此最终计算出2017年地方**债务总额为23.12万亿。

因此，2017年我们预测**债务总额约为36.6万亿。接着按照名义增速8%左右估算2017年的GDP值，最终计算出2017年**部门杠杆率约为45.5%，与2016年基本持平。

3.2 居民杠杆取决于房贷发放

17年我国居民部门杠杆率取决于地产销售和房贷发放情况。2010到2015年间，居民部门房贷每年的增幅基本在20%左右，但随着房地产市场的火爆，2016年居民房贷余额大涨30%。

对于17年新增居民房贷的增幅，我们按照三种情景进行推演，情景一为居民房贷余额上涨30%、情景二为居民房贷余额上涨25%、情景三为居民房贷余额上涨20%。最终测算出2017年居民部门的杠杆率在三种情况下分别为58.3%、56.6%和54.8%。

3.3 非金融企业杠杆仍在上升

非金融企业的债务分为银行信贷、债券融资和表外融资三部分。首先非金融企业的银行信贷近几年的增长一直较为稳定，我们按照平均增长率9%左右估算出17年对非金融企业的银行信贷余额为78.32万亿。

债券融资和表外融资的数据均来自于社融，根据统计，近几年债券融资和表外融资的余额占社会融资规模的比重基本稳定，分别为15.5%左右和11%左右。去年的**工作报告中对2017年社融余额的增长预期为12%，即年末达到174.7万亿左右，因此可计算出2017年债券融资和表外融资的余额分别为27.08万亿和19.22万亿。

最后，按照地方**负有偿还责任的债务和或有债务中，融资平台占比35%和40%的比例，我们再剔除融资平台的债务之后，就可以计算出2017年非金融企业部门的债务余额约为116.22万亿，占GDP的比值约为145%。

随后，我们按照**、居民和非金融企业三部门的杠杆率加总来预测17年实体经济的杠杆率情况。根据上文中的计算结果，17年**部门和非金融企业部门杠杆率预计达到45.5%和145%，而居民部门的杠杆率则要看房贷的增长情况，可按照居民房贷上涨30%、25%和20%三种情景来推测。最终，我们测算出悲观、中性和乐观情况下，17年我国实体经济的总杠杆率分别上升至249%、247%和245%。

3.4 金融去杠杆任重道远

金融部门的负债包括七个部分，根据我们的计算，对银行和非银机构同业负债的杠杆率之和从16年开始趋于稳定，基本在40%左右；国外负债和其它负债的杠杆率之和基本稳定在32%左右；保费负债的杠杆率基本在17%左右；而随着央行持续用公开市场操作投放货币，预计对中央银行的负债杠杆仍将继续增加，17年将达到15%左右。

近几年金融部门加杠杆的渠道主要来自债券发行，债券发行中主要的券种是政金债和同业存单，其中政金债的净融资额近几年变动不大，根据第一季度的发行情况推测，今年政金债的净融资额会在1万亿左右。而同业存单近几年的增长速度迅猛，17年金融杠杆如何演变，最大的不确定性就来自于同业存单。

为了衡量金融去杠杆的效果，我们按照三种情景推演同业存单的增长情况，情景一是17年同业存单的增量同比上涨30%，情景二是同存增量同比上涨10%，情景三是同存增量减少10%，测算出17年金融部门的杠杆率在三种情况下分别为136.6%、135.8%和134.9%。因此，能否抑制住同业存单的继续扩张将是金融去杠杆的关键所在。

4.去杠杆对债券市场有何影响？

4.1 短期：金融去杠杆，债市防风险

过去两年宽松的货币环境和金融监管的滞后，为金融部门加杠杆套利提供了空间。金融机构通过表外理财和同业业务大肆扩张负债端，资产端则采用期限错配来进行套利，导致金融部门的杠杆率不断上升。

短期来看，现阶段的主要任务是金融去杠杆，而金融去杠杆需要偏紧的货币环境，货币政策和金融监管将会持续收紧，这样才能逆向拆解套利链条，抑制金融机构负债端的无序扩张，达到金融去杠杆的目的。

进入17年以来，通胀有所回落，但一季度经济增长超预期，为货币政策的持续收紧提供了空间。近期一行三会频繁发文，金融监管进入实质性阶段，银行委外资金面临赎回压力，短期市场不确定性较高，债市以防风险为主。

4.2 长期：经济去杠杆，债市开启投资机会

看过去：高利率难以去杠杆。我国目前的债务总额高达GDP的237.6%，按照**部门利率3.5%，居民和企业部门利率5%来粗略计算，我国每年的利息支出要占到GDP的11%。如此庞大的利息支出根本无法承受高利率的环境，利率的上升只会导致利息支出的进一步增加，使杠杆率的增长失控。因此，低利率的环境是缩减债务规模的必要条件之一。

13年去杠杆的经验表明，货币政策的收紧会对债市造成冲击，使得利率短期上行。但我国现在已经进入了高负债模式，难以承受利率的大幅上升。13年高利率去杠杆的结果就是实体经济承压，经济通胀再度回落，为利率打开了长期的下行空间。

看外围：美日去杠杆利率长期下降。参考美国和日本的经验，经济去杠杆往往伴随着宏观基本面的回落和货币政策的再次宽松，债市迎来长期的投资机会。次贷危机后美国的居民和企业部门开始去杠杆，经济面临下行压力，货币政策持续宽松，十年国债收益率从4.8%下降到1.8%。而日本泡沫经济破裂后，为了去杠杆采取了量化宽松政策，十年国债收益率迅速下降到0附近。因此，随着我国经济去杠杆的推进，最终将伴随经济基本面的回落，带来债市新一轮的投资机会。

法定的融资融券杠杆率是多少

法定的融资融券杠杆率是1：1，开户需要50万起。根据相关法律法规，对交易异常情况采取暂停交易等监管措施。比如，单只标的证券的融资余额（或融券余量）达到该证券上市可流通市值（或该证券上市可流通量）的25%时，证券交易所...

融资融券与杠杆的关系是怎样的？

融资融券风险较小，首先通过持有股票进行融资放大，然后通过融资保证金比例进一步放大，最大杠杆2.8倍。

融资融券融资比例计算公式有哪些

1）第一个是买空，就是你问证券公司借钱买你觉得要涨的股票，股票涨了就卖出去把钱还给证券公司，这里有一个维持保证金率，当你的实际保证金率低于维持保证金率的时候，不及时补充保证金，会强行平仓，卖券还钱。2）第二个是卖空，就是你问证券公司借入你觉得要跌的股票，这时候把股票卖了，等到股票跌了再买回来还给证券公司，这里也有一个维持保证金率，如果实际保证金低于维持保证金率还没有补充保证金，也强行平仓，买券还券。希望能帮到你，如果要开证券账户，开融资融券可以联系我哟！我在长江证券，我姓程。

股票的杠杆比例怎么计算!赚和赔都一一列出

在A股市场中，股票融资融券的杠杆比例是由证券根据投资者资信状况、担保物价值、市场情况及自身财务安排等因素，授予投资者可融入资金或证券的最大限额。而证券授信比例每个券商都会有所不同。融资融券的杠杆率=投资者基础投资总资金除以投资者实际融到后的总资金乘以100%。其中，投资者基础投资总资金就是抵押物的价值。一般情况下，抵押物包括账户中的资金、股票、债券、基金。投资者以现金作为抵押物保证金时，可以全额计入保证金金额。如果以证券充当抵押物保证金时，应当以证券市值或净值按所规定：国债折算率最高不超过95%；所型开放式指数基金折算率最高不超过90%；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%；深证100指数成份股、上证180指数成份股股票的折算率最高不超过70%，其他股票折算率最高不超过65%，而ST股票折算率为0%。通常证券会根据投资者的资产情况变化及时调整投资者的授信额度；投资者也可根据自身需求，申请增加或者减少授信额度。

监管约束：从债券代持事件看金融体系的杠杆

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前言什么是金融杠杆？

今年监管层的主题之一就是去杠杆，最近债券市场的代持风波以及保险资金频频举牌上市公司更是引起了大家对金融市场杠杆的广泛关注。然而，这两个事件不过是当前金融杠杆的冰山一角。笔者希望从整个金融体系的金融机构和金融产品两个角度，通过本文来分析金融市场中的杠杆。

在说金融杠杆之前先说整个社会的企业融资杠杆：

从目前的衡量指标来看，企业融资大概可以用是央行的社会融资存量规模加部分非标银行理财、加部分假股真债信托融资，规模大约在160万亿左右：

对实体经济人民币和外币贷款余额106.7万亿元；委托贷款12.8万亿元；信托贷款6.15万亿元；未贴现的银行承兑汇票3.74万亿元；企业债券18.05万亿元；非标银行理财大部分都已经体现在这里社会融资，但肯定还有一部分信贷资产及其收益权，假股真债没有体现在上述社融指标里，假设规模为4万亿规模。

2016年GDP大约70万亿元来平测算，上述估算的总的企业融资大约占GDP的230%；该指标衡量国内实体经济的杠杆，230%的杠杆比例应该是世界上主要经济体最高水平。

这是大的背景，这么大的融资规模资金来源如何筹措的？答案在整个金融体系的表内外资金筹措的杠杆运作，这个杠杆主要体现在两个方面：资产规模和资本金规模比（表内）；金融产品资产总规模/承担亏损风险的投资人资金（表外）。

换一种表述方式，所谓金融杠杆其实就是资产端风险和负债端或募集端风险的对比；如果负债端完全是不能承受风险的资金比如银行存款和传统的保险产品，那么监管机构就会要求金融机构保持一定的资本来应对资产端风险，即所谓资本充足率和保险偿付率。

按照上述资产负债风险匹配程度的思路来看“杠杆”，大概可以将杠杆分为资产规模杠杆（包括融资杠杆和结构化杠杆）和期限错配杠杆。因为期限错配实质上也是依靠资产端风险和负债端风险差异来博取收益。

一金融产品杠杆概述

首先区分一下融资杠杆和结构化杠杆差异。债券市场目前大家所说的去杠杆多数情况指“融资杠杆”，主要是通过回购融入资金循环加杠杆。结构化杠杆主要针对优先劣后设计，类似于劣后向优先借钱达到类似杠杆目的。

所以总结下来融资性杠杆是站在整个资管计划角度，适用于所有投资人；而结构化杠杆更多是站在劣后级投资人角度，优先级投资人实际上是类固定收益角色。根据新八条底线近期监管层的意图非常明显，严禁借结构化产品名义进行类借贷。

二债券产品层面杠杆

线上而言杠杆主要体现在交易场所的回购规则，分别为银行间和交易所的回购交易；线下杠杆主要体现在银行间市场的债券代持（养券）；其他场外杠杆主要体现在资管结构化产品层面。

1、交易所场内债券回购杠杆：交易所的2个规则

交易所回购余额2016年11月底余额为1.52万亿，年初只有9592亿元，增幅53%；而银行间的回购余额从年初的4.08万亿下降到3.41万亿。这也是近期交易所非常关注质押回购的风险原因。

（1）2016年7月15日生效的《质押式回购资格准入及标准券折扣系数取值业务指引（2016年修订版）》：对能够质押入库的权重，以及折扣系数具体值进行了修订。从下表来看，多数合格信用债质押回购入库的折扣系数在0.6-0.8之间，大幅度降低场内债券质押杠杆水平。假定0.75的折扣系数，单个产品或者机构通过反复质押回购融资的方式最多能加3倍杠杆（即资产规模是原始资金的4倍）

类别

国债、地方**债、政策性金融债

信用债券

档次

公司债等其他债券

可转换公司债、可交换公司债等

  债券资质

折扣系数取值

0.98

第一档

 0.90

 0.67

债项和主体评级均为AAA级

第二档

 0.80

 0.60

主体评级为AA+级，债项评级为AAA级 

第三档

 0.75

 0.53

主体评级为AA级，债项评级为AAA级 

第四档

 0.70

 0.46

主体和债项评级均为AA+级

第五档

 0.60

 0.39

主体评级为AA级，债项评级为AA+级 

第六档

 0.50

 0.32

主体和债项评级均为AA级

上述折扣系数体系中严格按照评级进行定档，是否有担保已经体现在债项评级中，不单独体现差异。ABS产品不包括在合格质押券范畴。

中证登在诸多情况下可以下调折扣系数或取消回购资格，比如：

（一）发行人公告重大经营不利事项，包括：发生经营亏损，重大诉讼败诉等； 

（二）发行人财务状况恶化，包括：盈利水平大幅下滑；

（三）信用债券出现特定市场情形包括：信用债券较长时间没有发生交易，单一证券账户或者某些关联证券账户持有单只债券的集中度明显超过市场正常水平，信用债券入库量与其全部托管量的比例明显超过市场正常水平等；

（2）2016年12月9日，中证登、上海证券交易所、深圳证券交易所联合发布《债券质押式回购交易计算风险控制指引》，改变此前仅仅对债券金融资产层面控制杠杆率思路，核心是从投资人层面控制债券回购杠杆交易的风险，限定参与回购交易的合格投资者为金融机构或者其发行的产品、合格的企业法人；

尤其回购交易主体层面再加了两层约束：券商经纪客户的回购标准券使用率不超过90%；所有回购融资主体未到期金额与证券账户的债券托管量比例不超过80%；且分母部分的债券托管量中的信用债需要有0.85的折扣系数。也就是如果托管债券全部为信用债100亿，那么融资的回购交易未到期金额只能为100亿*0.85*0.8=68亿。

从杠杆率计算来看，意味着大致是加了两倍杠杆，以32亿自有资金，通过回购融入68亿资金，最终持有100亿合格回购质押信用债。当然信用债能否成功加两倍杠杆，还要看是否信用债本身的折扣系数能否允许这么高的融资比例，第一档到第四档的公司债可以满足这样的回购杠杆率（公司主体评级和信用评级都在AA+以上，折扣系数在0.7以上）。

2、线下杠杆：代持养券

债券代持简单理解其实就是一个近端卖断+远端回购的交易模式，原理和线上的卖断式回购没有实质性差异，但正是因为代持的回购交易没有集中交易平台，没有任何监管约束，部分存在形式是口头协议或抽屉协议，杠杆也可以无限大，风险容易积累。

和线上质押式回购比，债券代持相对更加灵活，没有交易对手和规模限制；从外界看就是不同时间点发生的两笔现券交易。

为何说代持是加杠杆？逻辑很简单，对于融资方而言，即期卖出债券后可以用融入的资金继续购买新债券，再继续卖出进行下一轮代持融资操作。而且债券代持尤其信用债代持和银行间交易所信用债回购不一样，多数不会有折扣（按照债券价格的100%比例进行融资），因为如果对债券打折融资反而增加操作难度（发生交易价格大幅度偏离）。这就意味着融资方可以反复操作加杠杆，理论上不受杠杆率约束。如果融资方和代持方属于利益关联方则极其容易引发利益输送，在2013年的债市风暴中，央行和审计署重点审查的就是丙类户和利益相关人（基金经理或其他机构债券交易负责人）的此类债券关联交易。

债券代持是否涉及所有权转移？即在中债登或中证登是否进行了过户？

回购标的债券，代持方计入自己的资产负债表，从而债券的损益也入表。代持有出协议或口头上都很常见。口头协议纯信用基础。

也有代持是通过银行间短期回购持续滚动达到长期代持的目的，这种模式对于代持方而言风险比较小，风险反而在融资方，因为代持方在压力情况下可以终止滚动。

从代持的券种来看，利率债和信用债都有？

代持方因为类似资金拆借，所以一般而言代持成本主要看资金成本，和具体代持债券品种相关性不高。信用债票息较高，相对于利率债而言因为利率波动导致的市场风险更低。

从代持债券的交易平台看，凡是双边询价的交易模式都适合做代持，比如银行间市场或者交易所的固收大宗交易平台，交易所场内竞价交易平台无法做代持交易。

一般券商更偏好找机构帮其代持信用债，因为券商资金成本较高一般很少持有利率债，偶尔也是交易差价因素持有；银行找人代持利率债和信用债都有。

如何从制度上杜绝或规范债券代持业务？

首先债券代持可能属于监管的灰色地带，对于口头协议，在回购的时候只要价格不发生较大偏离(offmarketprice)，就可以成交。

但如果回购时候协议价格明显偏离市场价格，则需要灵活处理：比如通过构造当天的市场交易价格之后再进行回购交易；但如果是代持利率债，其发生了较大价格偏离需要其他创新方式弥补。信用债因为交易并不活跃，一般也不存在所谓的公允市场价，相对反而容易操作。

对于书面协议回购，只要代持方真实做会计入表处理，笔者不认为违反目前的监管规则。

未来监管可能的措施包括债券回购交易逐步走线上交易平台，比如要求全部通过线上交易平台完成，如CFETS交易系统回购模块，而不是通过线下进行协议回购；或者任何线下回购交易必须逐笔报备的监管思路。

但对于口头协议，仍然无法杜绝，只能可以通过加大对异常交易监测，更加精细化制定债券交易价格偏离的尺度；从而给口头代持造成更多的摩擦。

对于国海证券事件到底是否前员工私自行为暂且不定论，如果要预防类似扯皮事件，笔者认为代持方定期和融资方进行对账，尤其此类线下回购交易如果有定期对账机制，并和中后台书面确认对账机制可以避免类似扯皮事情发生。

除灰色地带的代持和交易所场内杠杆外，债券杠杆其实更多体现在场外结构化产品层面。

三银行理财中的杆杆

银行理财的杠杆主要体现在两个层面，一是刚性兑付，二是流动性错配。

银行理财直接融资杠杆情况不多，如果参与银行间债券市场回购可能会有一些；除银行间债券回购之外，其他的融资渠道基本不可能，除非银行理财的发行银行以自营资金为理财提供融资，笔者一直认为这样的做法违反了银监会2014年发布的35号文关于自营和理财资金风险隔离的要求。从未来的监管思路看，很可能会效仿公募基金设定140%的融资杠杆比例限制。

银行理财自身直接设计成结构化目前也很少见，今年6月份监管直接叫停少数银行的机构化理财发行。但银行理财通过嵌套其他资管计划间接参与结构化产品优先级或带有融资杠杆的资管计划比较常见。

关于银行理财流动性管理的问题，此前笔者写过一篇文章《债券去杠杆只是预演，银行表外理财流动性风险更需关注！》；最主要问题在于监管机构并不能从宏观上把握银行理财期限错配的数据和动态衡量指标。从目前的监管体系来看，银监会和央行对银行理财的流动性管理要求比较模糊，没有精确的量化管理指标。如：银行的表外理财，部分直销银行的互联网资产管理平台的流动性管理还处于空白。相比较而言，银行表内流动性风险管理体系则总体比较完善的监管。

从侧面找几项指标来看：

（1）过去两年增速最快的开放式银行理财，期限错配问题更加严重；根据中债登的银行理财统计数据，截止2016年6月底，开放式银行理财的余额11.26万亿，占整个银行理财市场余额43%；开放式银行理财净值型只有1.59万亿，绝大多数仍然属于非净值型。相对而言，非净值型产品的期限错配风险更高，即便属于净值型的产品，并不意味着这些产品有足够的流动性，因为有很多产品的底层资产未在交易所上市，只不过采用的是历史成本法计量其估值。

即便是封闭式理财产品，但如果嵌套其他资管计划，进行滚动发售，内部转接，多数也属于严重期限错配的情形。

表外银行理财的募集端期限：2016年上半年封闭式理财发行平均期限只有4个月，56%的新募集资金在3个月以内；3-6个月占比24.5%。

表外银行理财的流动性风险，最终一定会向表内传递，通过入表来化解风险；但当前的银行理财规模和2013年已经不可同日而语，银行表内能否承接仍然是迷。

四券商、基金和私募基金杠杆

先看结构化杠杆比例约束：

目前债券的结构化杠杆主要是银行的各种理财/资管产品，典型的产品设计是：银行通过理财池或代销产品认购分级私募资管计划的优先级或夹层级，高净值个人、券商自营、信托自营、非金融企业或私募公司认购分级私募产品的劣后级。除理财资金外，银行的自营资金也有参与。

但2016年7月15日证监会发布“新八条底线”《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂行规定》已经对私募资产管理业务进行去杠杆：

主要从三点来限制，一是限制结构化产品中优先级类借贷角色，禁止劣后对优先的任何收益承诺、差额补足、收益提前计提，禁止管理人宣传预期收益率；二是直接调低各类型结构化产品优先和劣后的出资比例，从而限制整个产品的结构化杠杆（股票类结构化产品优先劣后比例限制为1:1，固定收益类类限制为3:1，其他类别结构化产品限制为2:1）；三是再通过限制或严格结构化产品备案，几乎彻底堵死了结构化产品的发行。

但债券市场在正常市场行情下，因为通过合格券质押入库方式的融资成本非常低，（投资不合格入库标准的债券外）在回购融资杠杆用足之前很少会考虑通过结构化设计从优先级融入资金博取收益。如果是不合格质押入库债券，需要考虑优先劣后的结构化产品设计来加杠杆。

总体而言证监会从7月中旬开始对股票和不合格质押入库的债券市场去结构化杠杆效果立竿见影。虽然业内叫苦连天，但从防风险角度来讲显然有效的（这以牺牲业务正常开展为代价）。

但除私募证券投资基金产品外，其他私募基金比如私募股权投资基金产品或非标类私募基金产品都不受上述结构化杠杆。此外所有ABS产品不受上述优先劣后杠杆比例限制。适用范围详见下图：

再看证监会关于融资杠杆的规定：

券商资管：

《证券公司定向资产管理业务实施细则》第三十五条规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划净值的40%；也就是总资产规模不超过净资产的140%”；

其他所有结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%,非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。这里的融资杠杆限制适用于基金专户、基金子公司专户、期货资管、私募证券投资基金产品。券商资管的融资比例严格按照《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定的140%执行。

公募基金：《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（六）基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十；

但公募基金140%的杠杆率有几个豁免项：封闭运作的基金和保本基金可以豁免，但基金的总资产不得超过基金净资产的200%；杠杆型基金可以豁免，其杠杆比率由基金合同自行约定，但基金名称中应当列明杠杆。

五信托产品杠杆

信托的杠杆笔者认为主要体现在：流动性层面是资金池类产品；资金规模杠杆层面主要体现在结构化产品层面。

因为信托结构化产品从规模和杠杆率上都远低于此前券商（新八条底线之前的基金券商资管产品），所以相对风险可控。

因此在压力情景下，出问题的总是信托资金池尤其是非标资金池，2013年6月份如此，最近部分传闻的主角也是如此。和公募定制化货币基金类似，信托资金池很多认购主题为机构客户，而且协议也是允许定期开放赎回。但如果存在严重的期限错配，在市场急剧波动情况下，信托资金池底层资产未必都是属于可随时变现的流动性资产；目前根据银监会的要求信托资金池不能配置非标资产，而且需要穿透核查，但现实来看为提高收益率仍然有很多是配置部分其他资管计划收(受)益权，底层资产很可能为非标。

下面关于自营杠杆待续…..

六银行自营杠杆

（1）首先看资本充足率和杠杆率，及其潜在隐藏风险

（2）其次看银行自营的流动性风险

七保险机构杆杆

保险机构杠杆介绍，及其潜在隐藏风险