万华化学难进吗(十堰二汽厂为什么那么难进，对大学生来说要求高吗，有没有发展前途谢谢)

十堰二汽厂为什么那么难进，对大学生来说要求高吗，有没有发展前途谢谢

去车间做普工

万华化学（烟台）工资那么高，为什么还有人辞职？

第一，并不是每个人的工资都很高。第二，既然走了肯定是干够了，或者不差钱，或者找好了下家。钱多并不是你在一个岗位一直干下去的原因。如果为了工作家庭生活都顾不上，这个工作也没意义。

【万华化学】进击中的江湖一哥（中）

书接上文【万华化学】进击中的江湖“一哥”（上）

上篇我们梳理了万华的主营业务，不知道大家看完有没有在周围找找万华产品的身影呢～

据说上篇很多读者已被万华的产品绕晕，怪我怪我，谁叫小姐姐我想要毫无保留地分享收集了1个月的资料，我实在不应该把当初万华逼晕我这个文科生的痛苦强加给大家，“万恶”的化学啊！

本篇梳理的是万华的行业情况。万华属于周期行业，受行业周期所影响，所以行业的分析对于我们了解万华也是至关重要。虽然鉴于昨天前线太壮烈，我已经尽量删减了可能引起阅读不适的非人类语言，但是行业的分析依旧涉及到一些专业术语，而且还涉及较多的数据，估计还是会有读者抱怨。但是对于万华，我只想说：如果爱，请深爱…… 

行业情况

万华化学的主要业务在聚氨酯和石化板块。虽然昨天的各种术语搅了大家阅读的兴致，但是简单梳理的话，其实只要记住每个板块的主要产品就可以了，没有硬要全记住啊喂。我也没有。

请看下面的丑图，了解万华大致的产品框架就行：

下面开始进入正题，请时刻注意“产能”、“产量”、“需求”，摸清供需关系是这块的重点。还有一块会简单介绍万华的合并重组交易。来，走起～

1，聚氨酯业务

1）MDI行业

MDI是万华的大C位，可以说没有MDI可能就没有今天的万华，所以这个是我们必须要重点了解的行业。

而周期性行业，我们最需要把握的是“供需关系”。从供给面，我们要回答：目前的产能有多少？未来还有多少产能计划？没有过剩的话，那未来是否过剩？从需求面，我们要回答：现有需求情况如何？未来是否有新增的需求？对比供给面和需求面，我们就能大致判断：当前行业是否面临产能过剩？

虽然接下来行业情况分析，会蹦出来很多数据，但只要围绕这条逻辑线就能基本捋清。要是这样还不行，且又搞不懂万华产品，或者说不愿去懂的话，那么万华在您的能力圈范围之外，放弃这棵树吧。

在梳理MDI行业的产能和需求量之前，我们先来简单了解下国内MDI主要的下游应用。

MDI主要分为纯MDI和聚合MDI。我国国内，纯MDI下游应用主要是合成革、鞋底浆料和氨纶；聚合MDI下游应用主要为冰箱冰柜和汽车行业。

2017年全球MDI年产能约为845吨，万华化学、巴斯夫、科斯创、亨斯迈、陶氏前五家的产能占比超过80%，2018年万华化学在实施重组合并后，以年产能210万吨居于首位，MDI全球市场占比超过20%。总的来说，MDI行业属于寡头竞争行业，近年来几乎没有新进入者，未来计划的新增产能也将全部出自现有玩家。

从全球范围来看，MDI行业供需将维持偏紧格*。2017年全球MDI行业的开工率约在80%（MDI装置每年平均需要近40天的检维修，所以MDI装置最高的开工率也就90%左右），产量在676万吨，需求在668万吨左右，供需基本平衡。

到2021年预计全球新增产能约为233万吨，年均产能增速约在9%；结合多份研报的数据来看，未来三年MDI的需求增速约保持在6%左右。（另注：MDI的需求增速与GDP增速高度相关，2011年~2017年全球MDI的需求增速对比全球GDP增速约在1.8倍，高盛预测2019年全球GDP增速约为3.6%，推算2019年MDI的需求增速约在6.4%）

2018年全球MDI装置运行稳定，产量增长速度大于需求增长速度。另外，新增产能基本在2020年之后，结合需求增量供给增量来看，预计未来3年全球MDI产量将基本维持供给平衡，在2020年之后呈现供略大于需的状态。

（图：全球MDI产能与需求情况）

（图：全球产能明细）

我国MDI需求增速在2013年时达到19.2%，但随后国内MDI产能大幅扩张，同时行业景气度也在逐步降低，导致2014-2015年需求增速出现较大幅度的下滑。2016年以来随着下游行业回暖，MDI消费量增速也实现了小幅回升。2017年国内MDI产能约在336万吨，产量约在240万吨，开工率约为71%，需求量约为205万吨，2018年产能约365万吨，需求量约为210万吨。总体来看供仍略大于需。

2019年~2022年预计新增MDI产能135万吨，折算为年复合增速约为9.2%，从复合增速来看，国内需求端整体增速难以达到9%。像纯MDI的下游合成革、鞋底浆料的需求未来仅能维持低速增长，聚合MDI的下游应用冰箱冰柜和汽车行业亦是如此。虽然预测未来MDI市场的需求增量还有氨纶、TPU和冷链行业，但国内的需求增长无法消化产能端的增量。

当然除了国内的的下游需求，MDI的出口量也是消化产量的一个重要方式。随着国内MDI产能和产量的增长，我国已经从MDI净进口国转为净出口国。2017年我国MDI出口量同比增速高达31.2%，出口量占国内产量比例约达到30.8%。2018年1季度MDI出口量同比增长16.0%。可以看到，我国MDI的出口已成为需求增长的重要来源。

但出口方面也面临着2个不利之处：一个是从出口对象国家来看，美国是主要的出口对象国家；而万华是主力出口工厂，所以万华也面临着一个很尴尬的问题：中美贸易战，对，万华的产品也被列入了加税商品清单。从目前万华披露的信息来看，鉴于实施没有明确的时间表，以及后续关税列表可能会有变化，中美贸易战短期内不会对未来的经营产生重大影响。但不排除未来特朗普是否会再拿这枚“臭鸡蛋”砸人，所以存在一定的不确定性。

另外一个不利因素是，17年陶氏和沙特阿美合资企业Sarada的MDI装置正式投产，年产为40万吨，新增MDI产量不仅会影响我国MDI出口的增量，还会冲击国内的供给量。

所以，综合产能与需求的增长情况，可以判断国内MDI行业未来很有可能面临产能过剩的风险。但从各个年份来看，主要的产能增长集中在2020年后，产能增长来自万华80万吨（宁波+烟台）和福建康乃尔40万吨，从建成到投产时间来看，预测供需失衡要到2021年后才会显现。

供需关系是否平衡，将直接影响MDI价格走高还是走低。像2013年~2016年MDI价格低迷，主要是由于供给端产能大幅度增加，但下游需求不足的影响。进入2017年后，受供给端不足和经济恢复带动下游需求增长的影响，MDI的价格迅速回升。2007年到2017年聚合MDI的均价约在2万元/吨；2018年由于供给充裕，下游需求增长较弱，下半年聚合MDI价格不断下跌，最低时价格逼近11000元/吨。聚合MDI价格经历18年4季度的大跌后，进入2019后价格回升，节前万华和巴斯夫聚合MDI的挂牌价约在1.3万元。2007年到2017年纯MDI的均价约在2.5万吨，2018年受短暂的供需不平衡的影响，最高时达到3.8万元/吨，下半年回落至22000元附近。节前万华纯MDI的挂牌价约在2.3万元。

结合一下之前的行业情况分析，2019年MDI的价格大幅跌落的可能性较小，长期来看预测向均值回归。

小结：

MDI全球供需情况：2017年全球MDI年产能约为845吨，2018年约在896万吨，到2022年预计产能将增加到1169万吨。MDI装置每年需要约40天的停产维修，以此推算的话最大开工率仅能达到90%左右。以80%的开工率计算时，到2022年产量与需求之比约在0.96~1.05倍，整体供需能基本维持平衡。

MDI国内供需情况：2017年我国MDI产能约为336万吨，2018年产能约为365万吨，到2022年产能预计将增加到500万吨，年均增速约为9%。

需求端的有利因素有：氨纶和TPU行业的高速增长能拉动纯MDI的需求增长；冷链和建筑保温材料行业有望拉动聚合MDI的需求增长；出口退税的提高和海外市场MDI供给紧张有助于MDI出口增长。

不利因素：纯MDI主要的合成革、鞋底浆料行业的下游需求及聚合MDI主要的冰箱冰柜、汽车行业的下游需求放缓；中美贸易战可能对MDI出口有影响；陶氏Sadara40万吨MDI产能释放对国内供给端和出口需求带来冲击。

预计国内需求端的增速难以达到产能9%的增速，未来行业面临产能过剩的风险。但从投产年份来看，2019、2020年新增产能有限，供需能维持基本平衡，预计产能过剩将在2021年后显现。

2）TDI行业

目前全球生产TDI的企业只有16家，2017年全球产能约279万吨，仅巴斯夫与科思创两家的产能就占全球产能的54%。2017年我国TDI的产能约为84万吨，约占全球TDI产能的30%，2018年随着万华30万吨TDI装置的建设完成，全球产能增至309万吨，国内产能增至114万吨，占比将提升至约37%，目前，我国已成为全球最大的TDI生产和消费国，并由净进口国转变为全球重要的出口国。

国内生产TDI的厂家有万华化学、上海巴斯夫、上海科思创、沧州大化、烟台巨力、甘肃银光、福化工贸。2018年万华化学重组后，匈牙利BC的TDI产能25万吨/年并入万华，加上新建产能30万吨/年，则万华拥有的TDI产能合计为55万吨，产能跃至国内第一，约占2018年全球TDI产能的17%。

从产能增量来看，近年来欧美等发达地区基本不再新增产能，新增产能主要在国内。18年为万华30万吨TDI，19年为烟台巨力的8万吨/年，2020无新增产能，2021年为福化工贸的15万吨/年。17年全球的TDI需求量约为223万吨，

预计未来全球MDI需求约在4%，以80%的开工率来计算，未来三年全球TDI基本能维持供需平衡的状态，但在18、19年随着万华30万吨TDI的建成投产，面临着供给略大于需求的情况，若下游需求不及预期的话，供需失衡会进一步扩大。

2017年我国TDI的产能为84万吨，并维持着高开工率91%，国内需求量约为73万吨。需要注意的是全球新增产能计划都在中国，同样以80%的开工率，4%的需求增长来估算的话，到2021年我国TDI行业面临着产能过剩的风险。

实际上，14年~17年我国TDI装置维持着85%~94%的高开工率，如果是维持高开工率的话，产能过剩会进一步加剧。

TDI的下游主要是软体家具和涂料行业，需求增速不足以消化国内的TDI产量，过剩的产能需要出口消化。但需要直面的现实是我国出口也面临着受阻，因为目前来看国外TDI市场整体供应充裕。

根据2018年1~8月的统计数据，我国TDI的出口量同比17年下滑了约26.8%。虽然18年年末巴斯夫TDI装置因气候原因暂停生产，全球TDI供给量有所下降，但整体来看全球及国内的TDI行业供应充裕，而下游需求增速缓慢，TDI价格走的是高位下滑之路。18年国内TDI价格最高达到3.9万元/吨，年末价格约为1.9万元/吨，跌幅超过50%。

（图：2017年和2018年我国TDI出口量）

综上，各巨头的装置临时的检维修短期内会造成供给减少，有助于TDI提价，但中长期来看全球TDI是处在供略大于求的情况，特别是我国的产能过剩较为严重，故判断TDI价格会是低位徘徊。

虽然TDI所属寡头竞争行业，但未来国内几大厂家的竞争会趋向激烈。据悉TDI企业的盈亏平衡线在1.3~1.4万之间，未来只有具有成本优势的生产厂家才会在残酷的竞争中笑到最后。万华廖总曾在股东大会上提到万华TDI成本较同业低几千元，值得浮想联翩下。

2，石化业务

这一块是最头疼的业务，石化板块细分可以很多，不过这里我们只来看丙烯、环氧丙烷和丙烯酸。看到这里已经头疼的，可以先缓缓。

1）丙烯行业：

目前丙烯的工业化生产工艺主要有四种：

石脑油蒸汽裂解副产丙烯、重油催化裂化副产丙烯，原料采用原油；煤制烯烃或甲醇制烯烃，原料是煤；丙烷脱氢工艺制丙烯（PDH装置），原料是LPG（液化气）。

似乎很难记？非也，小姐姐给你总结：丙烯来自油头、煤头和气头。

3大头中，同等量的原料，PDH装置生产出的丙烯量是最多的，而且相较油头、煤头工艺，具有较强的成本竞争优势，所以被认为是未来丙烯产能的主要增量。

万华化学的石化产业链中，最重要的装置就是这个PDH装置。PDH装置对原料丙烷的纯度要求极高，国产液化气（LPG）中的丙烷质量无法满足PDH工艺的原料质量要求，因此目前我国高纯度丙烷原料主要是从美国、**地区进口，进口LPG中主要为丙烷，占比约在72%。

（图：我国丙烯产业链）

根据中信建投证券的烯烃产业报告数据，2010~2017年全球丙烯产能和需求的复合增速均为4%左右。2018年全球丙烯产能约为1.4亿吨，产能增速约为4.5%，需求达到约1.1亿吨，需求增速也在4.5%左右，装置开工率约为78.3%，继17年后继续小幅回落。全球丙烯供需情况处于弱平衡。

（图：2010~2018年全球丙烯产能与需求情况）

从下图来看，预计未来3年全球丙烯需求维持500万吨/年的增幅，2019~2021年新增产能低于需求增量（除2020年之外），预计全球丙烯行业可以保持高景气度。

（图：全球丙烯新增供给和需求情况 单位：百万吨）

2009年~2017年，我国丙烯产能、产量和需求都维持了较高的增长速度，年复合增速分别为12.5%、11.5%和11.1%，2017年开工率回升至80%左右，供需整体维持平衡。2017年产能约为3500万吨，需求约为3140万吨；2018年产能约为3870万吨，需求约为3527万吨，净进口量约为284万吨，整体来看，我国丙烯市场仍存在一定的缺口。

（图：2009~2017年我国国内丙烯产能及产量情况）

其中聚丙烯（PP）PP是丙烯最大的下游产品，且比例不断在提高。预计全球聚丙烯需求增量维持在400万吨/年左右，2019年新增供给仍小于新增需求。但随着未来3年中国PDH新增产能的投产，带动随之配套下游聚丙烯产能的增长。全球聚丙烯产能增量将主要集中在中国，那么国内聚丙烯的产能可能面临过剩的风险，影响国内上游丙烯的需求增长。

2017年，环氧丙烷和丙烯酸在丙烯下游应用的合计占比仅约10%，对丙烯需求增长的影响程度远不如聚丙烯。

2）环氧丙烷：

2017年国内我国环氧丙烷的产能约为327万吨/年，2017年国内消费量约为291.9万吨，同比基本持平。从历年消费量同比来看，环氧丙烷的需求端波动较大。

（图：2009~2017年国内环氧丙烷（PO）表观消费量及同比增速）

3）丙烯酸：

2011年~2015年我国丙烯酸产能严重过剩，价格及利润水平大幅下滑。随着部分产能的退出，2017年国内丙烯酸产能约306.5万吨/年，开工率回升至65.3%，2017年国内丙烯酸消费量大约为205万吨，同比增长4.2%。预计未来丙烯酸的下游需求将维持稳定增速，但过剩产能仍需要时间消耗。假设国内不再新增丙烯酸产能，开工率回升至80%，需求增长维持在4%，那么目前的产能还需要至少3年的时间的消化。

  （图：2009~2017年我国丙烯酸需求情况）

小结：预计到2021年，全球丙烯行业将基本维持供需平衡，PDH路线在丙烯产能占比将进一步提升。放眼国内，2018年丙烯产量与需求仍存在一定的缺口。聚丙烯是丙烯最大的下游产品，未来随着国内新增丙烯产能的投产带来的聚丙烯产能增加，预计2020年后将聚丙烯将面临产能过剩，国内丙烯需求放缓，丙烯产能的消化需要出口拉动。而像环氧丙烷、丙烯酸，行业面临着产能过剩，需求端增长有限。

之所以在行业分析这块着重分析产能和需求情况，是因为未来行业是否会面临过剩，将直接影响万华化学的营收情况，这也是分析万华时一个非常关键的着眼点。

经过以上的分析，我们可以知道MDI行业在到2021年为止，面临产能过剩的风险是比较小的，那么可以判断MDI产品的价格未来三年内大概率不会大幅下滑，即万华化学的主营收入大幅下滑的可能性不高。而石化板块则不然，行业面临着产业过剩的情况，2017年万华石化产品的毛利率约为12%，18年上半年石化产品营收虽同比17年上升了20%，但毛利率同比17年同期下降3个点到11%，可以料想到未来国内石化行业竞争将依旧激烈，除非万华这块有新的产能释放，否则以当前的产能营收增长是有限的。

未来三年判断MDI依旧是万华的主要收入和利润来源。2018年全球MDI产能约在896万吨，到2022年预计增加到1169万吨，年均增速约9.6%；而需求增速预计在6%左右。以80%的开工率计算，预计到2022年全球产量与需求之比在0.96~1.05倍，行业供需维持基本平衡。

而2018年国内MDI产能约为365万吨，到2021年产能预计增加至490万吨，到2022年产能预计将增加到500万吨，年均增速约为9%。则可以判断国内MDI产能过剩将在2021年后显现，预计未来三年供需基本维持平衡。

股权结构

要说2018年万华化学的一个大事记，那就是吸收合并控股股东万华化工的大举动了。万华化工成立于2018年1月30日，是万华化学原控股股东万华实业存续分立后新设公司，其中最大股东国丰投资是烟台市国资委100%控股的子公司，也是万华化学的实际控制人，所以咱们的万华化学其实是一家国企。中诚投资和中凯信是万华化学的员工持股平台。重组前，万华化学总股本为27.34亿股，其中万华化工持有13.1亿股，持股比例为47.92%；公众股东持有14.24亿股，持股比例为52.08%。

根据万华化学5月发布的《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》公告内容被吸收方万华化工100%股权预估值为522.1亿元，万华化学以每股30.43元的价格发行17.16亿股支付交易对价，合并之后万华化工持有的万华化学13.10亿股被注销，实际新增股份数量为4.06亿股，锁定期为36个月。重组后，万华化学总股本增至31.4亿股，万华化工被注销法人资格，万华化学作为存续方，将接收万华化工的所有资产、负债等一切权利和义务。原万华化工的股东直接持有万华化学17.16亿股，持股比例为上升至54.65%；公众股东持有14.24亿股，持股比例为45.35%。

（图：简化后的架构图）

停牌前万华化学的股价为36.44元，本次交易的实际对价为36.44元*4.06亿股=147.9亿元。万华化工的资产可以视为两部分：原万华化学42.97%股权+其他资产。万华化学2017年的净利润为111.3亿元，归入母公司万华化工的部分为111.3×47.92%≈53.3亿元，2017年万华化工的归母净利润约为99.8亿元，则除万华化学外其他资产贡献的净利润为99.8-53.3≈45.5亿元。

到这里，本次交易的实质可以理解为万华化学用147.9亿元买入母公司万华化工的其他资产，而这些资产在17年创造的利润为45.5亿元，本次交易对应的估值倍数为147.9亿元/45.5亿元≈3.2倍。

其他资产45.5亿元的净利润中，匈牙利BC公司贡献了30.1亿元，是主要的利润体。BC公司拥有MDI产能30万吨，TDI产能25万吨，是欧洲地区化工原料供应的前三大供应商，也是全球仅有的四家同时具备MDI和TDI生产能力的厂商之一。万华实业在2011年取得BC公司96%的股权（实际上，BC公司的收购过程其实也是一部相当精彩的大戏），2017年完成100%的收购，期间BC一直由万华化学托管。BC公司在被收购之前长期亏损，在被收购后长达6年的管理整合中，14年开始实现盈利，17年业绩获得大幅增长。合并前，BC公司和万华化学存在同业竞争；合并后，既解决了同业竞争的问题，同时BC的MDI、TDI产能并入万华化学，万华MDI整体产能跃至210万吨，超过巴斯夫成为全球MDI产能最大的厂家。

BC公司之外，本次合并完成后，万华化学还获得了万华宁波100%的完整股权（万华化学原持有万华宁波74.5%股权）。可以认为BC公司、万华宁波的完整并入，是本次合并的核心。本次交易方案中，涉及到业绩承诺和补偿安排。BC公司（100%）2018年、2019年的净利润承诺分别为30亿元、14.8亿元；万华宁波（25.5%）2018年、2019年分别为13.1亿元、9.8亿元。

针对万华化学本次的吸收合并，有人认为是用便宜的价格买入了优质资产，也有人则不然，认为万华化学自身的资产投入可以获得更大的回报。

当然这么大的公司，这么大的交易，没有身在其中的万千小股东自然是无法了解大股东们的心思，也无法真正了解本次交易涉及的利害关系，但从公布的内容整体来本次的交易，3.2倍的交易对价估值不算太贵，加上业绩承诺和补偿，万华化学的本次交易对于众多股东来说，面上至少还算是厚道的。

但合并后，如果BC和万华宁波业绩不达预期的话，则短期内有可能摊薄未来的每股收益，增加投资的风险。整体来看，在重组后万华化学的股权更加清晰，BC产能的并入也有利于其全球产能的布*。在关联交易方案上，还列举了合并之后的其他有利之处，有兴趣的盆友可自行查阅，官话这边就不再赘述了。

以上就是万华化学的行业分析和合并重组的内容，下一篇将会是大家最喜欢看的万华化学的财务指标和估值篇，小姐姐带大家一起看看，当万华遭遇低潮的“姨夫期”时，一切是否都好？敬请期待。。

【万华化学】进击中的江湖“一哥”（上）

去年大火的《延禧攻略》，一出出逆袭的戏码让观众看得爽歪歪。逆袭的剧情大家都喜欢，但现实中真正能够实现逆袭的又有多少？而这样的逆袭，万华做到了。从无到有的技术突破，从被压制到赶超；从受气无名的小弟，到MDI江湖的一哥，万华花了20年的时间做到了。

这样的企业难道不值得敬佩吗？感兴趣的接下来可以和小姐姐我一起窥一窥万华。这篇分析文章会从万华的主营产品、行业情况、股权结构、指标分析、估值、投资风险等这几大方面进行梳理，我们会分为上中下篇，一一为您呈现。

前方高能预警：此次分析文章合计字数达到2.4万字（码字期间几近昏厥），耐得住性子读完的，小姐姐我敬你是条汉子。耐不住的…你随意就好。

今天我先来带大家从公司入手从主营业务入手，由于万华这家公司的主营业务比较特殊，会涉及不少的化学专业术语，所以今天会有很多带有“科普”性质的文字，其目的是想带您更加深入了解，也是为接下来的分析打下基础，如对您引起不适，直接掠过即可。

公司简介

今天你对我爱搭不理，明天我让你高攀不起。一个人能够逆袭的人生，让人羡慕；一家企业能够逆袭命运，则值得敬佩，万华化学就是这样一家企业。

万华化学的起点，在现在看起来似乎有点匪夷所思--让中国人能有一双皮鞋！这就是一切的开始。在那个时代，还没有江南皮革厂。烟台合成革总厂从日本引进3套合成革设备，项目中包括与之配套的年产1万吨的MDI装置。而这个MDI就是万华的扛把子产品，也成就了万华化学。MDI是什么呢？它有个非常长的火星学名，叫二苯甲烷二异菁酸酯，是制作聚氨酯的主要原料。

最开始引进的MDI装置原本就是日本淘汰的技术，不仅产能低，1万吨的产能最多生产4、5000吨，又因零部件维护不及时，几年后设备基本陷入的报废状态。最受气的地方是，欧美国家向来对第三世界严格封锁MDI技术，我国也不例外被拒之门外，之后无法再引新MDI技术和设备。所以说，没技术，真可怕。在似乎已是穷途末路的背景下，万华创始人丁建生硬是杀出了一条血路：拼尽全力自主研制MDI技术和设备，最终成功突破了欧美国家长达60年的技术封锁，使我国成为了继德国、美国、英国、日本之后，第五个拥有MDI自主知识产权的国家。

此后，即使面临着欧美国家恶劣的打压，万华还是通过不断的技术研发和创新，快速发展起来，从无到有，从有到尖，始终走在了MDI行业的最前端，拥有行业最先进的MDI第六代技术，MDI产能从最初年产1万吨扩展到了年产210万吨，拥有了全球最大的MDI产能。

2001年万华上市，18年后的万华，营业收入从5.7跃至606亿元（18年业绩快报），增长将近105倍；归母净利润从1亿增长至106亿元，增长将近105倍；市值从58亿元扩大到1288亿元（1月18日），扩大约21倍，最高时市值达到了1457亿元。18年后万华何止是一条好汉，简直就是一条彪汉！

主营业务

万华化学所属行业是化工行业，主要分三大业务板块：聚氨酯业务板块、石化业务板块、精细化学品及新材料业务板块。

虽然万华的产品名称可以把人给neng晕，最开始看万华的产品时，我是崩溃的，恍如回到了自己最厌恶的化学课。还好和化学课不同的是，没有尖酸刻薄的老师，也没有总让我的成绩游离在合格边缘的考试。

但在深入看万华产品的应用时，会发现它的产品是渗透到日常生活、工业的方方面面，可以说是无处不在、无孔不入。借用某句广告词的话，那就是：万华明天见，万华天天见~

另外，万华的三大业务板块并非独立存在，而是各有“互动”，一环工艺制作的产品可以作为另一环工艺的原料，能充分提升化学原料的使用效率，进而降低成本。且公司通过产业链不断向上延伸，可以实现重要原材料的自产自供，稳定供应的同时大大加强了对原材料成本的控制力。通过产业链不断向下延伸，又可以不断优化客户结构和产品布*。

2018年的业绩快报中，万华化学的营业总收入约为606亿元，同比增长14%；归母净利润约为106亿元，同比下降约4.7%。2017年公司实现销售收入531.23亿元，同比增长76.49%；实现归属于上市公司股东的净利润111.35亿元，同比增长202.62%。

三大板块中聚氨酯产品依旧是万华的主要收入和利润来源，2017年聚氨酯产品的营业收入约298亿元，占比57%；毛利约165亿元，占比79%，也是毛利率最高的板块，为55.41%。虽然石化产品是公司第二大收入来源，营业收入约为153亿元，占比29%，但是利润贡献度低，毛利润只有约19亿元，仅占比9%，毛利率也最低，仅为12.48%。精细化学品及新材料产品营收约为41.9亿元，占比为6%，毛利润约13.2亿元，占比为6%，营收和利润占比都还较低，是发展中的新业务。

因此，我们接下来分析的重点会在万华的聚氨酯板块和石化板块。

*聚氨酯业务

聚氨酯业务包括异氰酸酯和多元醇两部分。其中大宗异氰酸酯分为MDI和TDI两类。

1，MDI

MDI可以说是万华的主要业务，因此这一块我会着重分析。

MDI包括纯MDI、聚合MDI、液化MDI、MDI-50、改性MDI等，其各自的应用范围不同。万华的MDI产品主要是纯MDI和聚合MDI。

（图：长得像一副眼镜的MDI化学结构）

从下游需求端来看，纯MDI由于具有良好的流动性和回弹性，主要应用于制造合成革浆料、鞋底原液、氨纶、TPU（热塑性聚氨酯弹性体橡胶）等。

其中最大的应用领域为合成革浆料和鞋底原液，另外近年来氨纶、TPU产业增长迅速，有望成为带动纯MDI消费增长的新动力。合成革浆料不难理解，就是作为合成革的原料，而合成革生活中很常见一般用于制作鞋、靴、箱包和球类。鞋底原液不用说，聚氨酯鞋底比橡胶鞋底更耐用和环保。氨纶的话，耐汗、耐海水并耐各种干洗剂和大多数防晒油，而且具有良好的手感和很好的弹性，一般用在像运动服、健身服、泳衣、贴身衣物、带子类（比如内衣的带子）、医疗织物等的服装上。TPU作为弹性体是介于橡胶和塑料之间的一种材料，广泛用在日用品、体育用品、玩具、装饰材料等方面。

而聚合MDI由于具有良好的隔热性能及高黏结性，在保温材料和胶粘剂上得到广泛的应用，主要应用领域包括冰箱冷柜、建筑管道保温、汽车、胶粘剂、复合地板和家具等。

一句话总结MDI的下游应用的话，它的下游需求与日常生活息息相关，因此与国家宏观经济的发展有着高度相关性。

上游方面，苯胺是制作MDI的重要原料，万华拥有苯胺生产装置（宁波生产基地产能72万吨/年，烟台基地产能为36万吨/年），需要采购的制作苯胺的主要原料为苯，1吨MDI大约需要0.7吨纯苯。纯苯是从原油中提炼的，受原油价格的影响。所以原油价格涨跌会一定程度地影响MDI的生产成本，进而影响其价格。（注：原油价格只是影响MDI价格的一个因素，实际上MDI价格还受供需关系的影响，后面还会提到。）

（图：MDI产业链结构图）

其中，液相光气法为MDI主流生产方法。掌握MDI光气法至少需要10年以上的积累，还需要投入庞大的资金，所以MDI行业具有极高的技术壁垒和资金壁垒。隐隐嗅到一丝护城河的味道~

由于光气法的生产装置复杂且存在毒性较大、污染相对严重等问题，因此MDI装置建设项目还需要通过环评，环评公示需要2年技术。即使不差钱、不缺资金，建设完成整个装置需要约3年，而且从投产到满产还需要3年。目前为止，全球掌握MDI核心技术的只有万华化学、巴斯夫、科斯创、亨斯迈、陶氏、东曹、三井七家企业。

从这点我们可以看出，MDI行业要想做大做强，本身就是需要有一定实力的公司来完成的。而万华MDI制造技术从零起步一路走到世界第一，这是何等的握草。

2，TDI

2018年，全球TDI产能约为290万吨,中国TDI产能为84万吨，产能利用率约80%。万华新增的30万吨TDI产能约占全球产能的10%；占中国TDI产能的26.3%，可见万华TDI的投产对中国乃至全球TDI市场的冲击有多大。

TDI的应用也是相当的广泛如下：

目前生产TDI的主流工艺是液相光气法，主要原料是甲苯，与MDI一样，甲苯提炼自原油，因此TDI的价格也受原油价格和供需关系的影响。以及同样具有资金投入大，技术门槛高的特点，同属高度垄断的行业。

就在2018年12月29日万华化学TDI30万吨产能投产，它可以说是中国最大TDI项目，在加上BC25万吨，总产能55万吨，位居全球第三，由于是刚开工所以业绩应该会在3年左右释放，未来值得我们期待。

*石化业务板块

这项业务是万华近几年才发展起来的，石化产业不仅为MDI提供了较为完整的一体化产业链，丰富了公司产品库，降低了单一聚氨酯产业的风险；也为后续特种化学品和功能性材料提供原材料支持，是万华未来发展的有力保障，也可以说是为公司一体化；多元化发展提供了坚实基础。

尤其是近几年来，公司石化业务量价齐升，营收不断增长，已经成为公司主要业务点。

对于万华而言，石化业务板块其主要是在丙烯和乙烯这两方面。

1）C3和C4烯烃衍生物——丙烯

万华以MDI起家，但单一的产品周期性波动大，于是2011年开始万华开始布*环氧丙烷（PO）及丙烯酸酯（AE）一体化产业，也就是它的石化产业链。

简单来讲就是：以液化天然气LPG（C3、C4）为原料，生产丙烯以及其下游衍生物。万华目前石化产业的关键装置是PDH装置，用来生产丙烯。

丙烯下游应用十分广泛，主要用于聚丙烯（PP）、环氧丙烷（PO）、丙烯腈（AN）、丙烯酸（AA）等诸多领域，到2017年全球丙烯产品中，聚丙烯的消费比例达到了65.4%，是丙烯下游主要的消费。聚丙烯（PP）是聚丙烯是密度最轻的塑料原料，日常中的日用塑料制品、塑料编织袋、食品袋、无纺布、包装膜、家电塑料外壳等等都是PP变形后的样子。

（图：2017年丙烯下游消费结构）

万华PDH装置的丙烯产能为75万吨，生产的产品用途分为两部分，一部分作为原材料对外销售，另一部分进一步加工转化为下游产品，主要包括环氧丙烷（PO）、丙烯酸（AA）及丙烯酸酯（AE，丙烯酸的衍生物）。

环氧丙烷（PO）的主要下游应用是生产聚醚多元醇（可以用来合成聚氨酯），万华生产的PO主要用来供应内部的聚醚事业部，产能为26万吨。联产产成的还有MTBE（甲基叔丁基醚），主要作为汽油高辛烷值添加剂，用人话讲的话，通过添加MTBE可以改善汽车尾气的排放。目前万华MTBE的产能为82万吨。

丙烯酸（AA）是丙烯下游主要产品之一，是重要的有机原料及合成树脂单体，通过进一步加工可以合成高吸水性树脂SAP。了解了下SAP的下游应用，才发现原来它才是妇女之友，姨妈巾就是从SAP来的，卫生方面的应用还有就是你孩子的和以后自己用的纸尿裤等。其他应用还有农业园艺的保水剂、工业防潮剂等。目前万华AA的产能为30万吨。

丙烯酸可以进一步转化为丙烯酸酯（AE），主要应用于表面涂料和粘合剂。目前万华AE的产能为44万吨。

其他产品还有新戊二醇（NPG），主要用于生产粉末涂料用聚酯树脂。

（图：万华PO/AE项目产业链结构图）

（图：石化产品的下游应用）

（万华PO/AE一体化项目产能明细）

2）C2烯烃衍生物——乙烯

石化业务除了已有的C3/C4产业链之外，万华也正在新建乙烯产业链，项目包含100万吨/年乙烯联合装置在内共6套生产装置，计划于2020年6月建成投产。建设完成后一方面可以消化MDI生产过程中的副产物HCL（氯化氢，会腐蚀设备），还可以为聚醚多元醇的生产提供关键原料。

大乙烯装置的建设，可以使万华业务多元化这条路上更加完全，真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。

总体来看，石化产业对于公司来说有以下两个明显的优势：一方面上游石化的产品能与现有MDI产品实现高度的“耦合”，提高循环经济降低成本；另一方面，石化产品的开展能有效的避免外部原料供应不足等风险，实现了产品的多元化，随着石化产品的逐步放量，能给公司提供稳定的增长点，也从源头上保证了万华产业链的成本优势。

* 精细化学品及新材料业务

这块儿虽然占营业收入最小，但我们可以发现公司还在有意延伸产业链、多元化布*。

它与MDI、石化业务不同的是，该业务板块通常产品种类繁多，周期性低，市占率不高但发展前景十分广阔，或将成为公司带来新的利润增长点。

万华精细化学品及新材料业务板块涉及的事业部主要为：新材料事业部、功能化学品事业部、表面材料事业部和聚醚事业部。虽然精细化学品及新材料板块的整体产能并不大，但生产的大部分是具有高附加值的产品。

新材料事业部的主要产品是TPU（热塑性聚氨酯弹性体橡胶）。TPU行业集中度相对较高，截至2017年末，产能规模位于全球前五的厂商分别为路博润、巴斯夫、万华化学、华峰氨纶以及科思创，前5家厂商产能合计约占全球总产能的48%。

目前，中国国内从事TPU生产的企业共有50余家，合计产能超过60万吨。截至2017年底，国内产能排名前五的厂商分别为万华化学、华峰氨纶、烟台美瑞、淄博诺威以及上海巴斯夫，合计占国内总产能的73%左右。万华化学产能为8万吨/年，是亚太地区产能最大、TPU品种最全的制造商，是国内少数能产出高端TPU产品的企业。

功能化学品事业部主要产品是ADI系列。ADI系列产品所处行业均呈现出寡头垄断的特征。截至到2017年底，全球范围内能同时覆盖ADI全产业链生产的厂商仅有2家，分别为科思创和万华化学。万华目前HDI产能6万吨，IPDI产能1.5万吨。其次是特种胺类系列，主要应用于绝缘漆、染料中间体、涂料、聚氨酯等诸多行业。

表面材料事业部依托上游聚氨酯和丙烯酸酯原料优势，延伸产业链，致力于研发和生产环保型表面材料，产品领域涵盖建筑涂料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、个人护理等多个领域。

聚醚事业部的主要产品是聚醚多元醇，大多用于制造软质、硬质和半硬质聚氨酯泡沫塑料，被广泛应用于家电、板材、仿木、管道、冷链、汽车、外墙喷涂等各大领域。目前万华拥有烟台、佛山和宁波三个生产基地，具备年产21万吨单体聚醚、20万吨组合聚醚的生产能力，共有十七个系列约一百多个品种的聚醚多元醇产品。

说来到去，大家可以发现万华主营业务看似分为3大块，但其实它所涉及得面很广，而且都在我们生活中的方方面面，产业链高度一体化和国际化的产业集群也必将是万华将来发展的路线。

（图：万华化学整体产业链）

实现产品多元化和产业链上下游一体的背后，会使得该公司周期属性弱化，从而业绩增长更加稳定，未来万华所发展的新格*值得我们期待。

总的来说，万华化学以MDI产品起家，但单一的产品与市场容易对经营造成极大的风险，特别是身处周期性行业，一旦行业进入周期底部，就不得不面对凄凄惨惨戚戚的苦日子。

所以自2011年起，万华并有意识地在布*除MDI行业之外的化工产品，利用各产品行业周期的对冲，应对获利产品较为单一的风险。

从分产品的营收来看，虽然MDI仍然是公司最大的收入来源，但石化产品和精细化学品的营收占比在不断提高。

万华化学的目标是形成以聚氨酯产品为核心，石化系列产品以及精细化学品多元化、高端化发展的产品战略体系。公司启动了包括100万吨乙烯项目和产业链高附加值延伸两大类项目，未来建成投产后，石化板块和精细化学品板块的营收占比将进一步提高。

此外公司也在加大海外地区的投资，海外业务的营收也在不断上升。万华化学的野心从不在于聚氨酯万华，不在于中国万华，而在于“世界化工万华”。对于万华称霸江湖的野心，还有些小期待呢。

万华化学的主营产品在此就告一段落。是不是能体会我被neng晕的感受了呢，但是不是又觉得有些神奇，生活中的各种物品原来都是这么来的。反正我现在看到什么都会想到万华…

万华这家公司比较特殊，它的产品细分的话有几十种，而且几乎每一种都会伴随着复杂的化学专业术语，所以今天的文章算是“热身”，主要先带你把他的业务捋一捋，为未来做好铺垫。

下一篇，我会带大家一起梳理下行业情况，以及18年万华合并重组等大动作，大家敬请期待....

万华化学集团招什么学校学生？

根据查询万华化学公司招聘信息得知，万华只招收211和985工程大学本科生以上学历，化工专业的学生，不招收普通本科毕业生。万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司。

在万华化学(烟台)工作是种什么感觉？

朋友的儿子，毕业于职业学院，化工专业。三年前通过校园招聘入职万华化工集团有限公司。在万华集团工作一年多，就义无反顾地辞职了。

当初听到他去万华集团工作时，我和老公很是羡慕。因为万华集团是非常有名的化工企业，收入很高，据说年终奖高达十几万。

朋友夫妻两人也很高兴，万华集团在职业学院招聘的名额很少，竞争非常激烈，能去这样的单位工作当然是求之不得的事。为了万无一失，他们不遗余力，拐弯抹角地找关系，直到儿子入职才放下心来。

入职后，孩子被分配到某个装置工作，车间倒班工人。工作强度很高，朋友没有说儿子的具体工作性质，只说每天计步显示三四万。而且经常考试、学习、加班，工作时间很长。

但是他的收入可观，据说他这套装置不是集团最赚钱的，但是他每个月税后工资八九千，比他爸爸的工资和奖金高。他爸在央企工作，工龄三十多年了。以我们的眼光看，一个刚刚入职的新人，每月收入上万，应该很不错了。

工作一段时间后，孩子就想要辞职，因为工作太辛苦。朋友夫妻两人很矛盾：一方面这份工作实在来之不易，另一方面心疼孩子。为了让孩子留下，妈妈辞去工作，去烟台给儿子做饭、洗衣服、打扫卫生。

坚持一年多，最终还是辞去了工作。从朋友反馈的信息来看，可以确定万华集团一线工作非常辛苦，但是整体收入不错。

万华集团有没有不辛苦又赚钱的工作，以我浅薄的见识来看，应该没有吧。

最新！万华化学2018年报公布：年度百亿盈利已成起步价！

阿尔法工场旗下研究院。独立第三方研究平台，定期发布覆盖A股、美股、港股的上市公司研究报告。

2019年4月22日晚，万华化学(SH:600309)公布2018年公司年报：

销售收入同比增14.11%至606.21亿元，归上市公司净利润同比下降4.71%至106.1亿元；

每股收益3.88元（按照未并表前27.3亿股计算），盈利略低于2017年，为历史第二好；

分红创历史新高，预计每股分红2元，高于2017年3季报每股1.5元分红。

吸收合并匈牙利BC以及宁波万华25.5%股权后，整体运营情况测算：营收728.37亿，净利155.66亿，BC公司以及宁波万华25.5%为主的注入资产部分2018年盈利49.56亿。

按合并后的31.4亿股计算，万华化学2018年每股收益4.95元，秒杀去年同期每股4.071元。资产注入大幅提高每股收益的同时，短期提高了公司资产负债率，48.89%提高到54.5%。

1、我们先从一张图了解一下万华化学2018年的概况

2、看完一张图，跟大家细聊一下2018年万华化学的业务板块、经营情况、国内外市场及业绩状况：

01：各业务板块经营情况

【1】聚氨酯系列（主要是MDI+聚醚多元醇）

聚氨酯系列产量187.4万吨，销量192.1万吨（按产销快报计算），聚氨酯系列销量同比增长6.66%。

按照公司产能利用率计算，2018年宁波产能利用率大幅低于2017年，烟台产能利用率略高于2017年。总产出聚合MDI+纯MDI比2017年少9.73万吨。

宁波两套装置在2018年初进行了跨年检修，时间较长。2018年四季度两套装置又进行了检修，全年检修时间特别长。

表面上是检修影响了产能利用率，根本原因是三季度开始“大势”急转直下，四季度形势依然特别差，下游需求大幅萎缩，量价齐跌。同时一个国际友商，不具备万华的成本优势，却不惜一切代价拼命低价倾销。

万华化学的检修，更多的是限产挺价，也是战略上的以逸待劳，设备检修好了，才能有更多子弹，毕竟打价格战、抢市场是万华化学多年来的核心竞争力。

2018年四季度，万华化学利润有16亿，一些国际友商直接亏损了，这就是我们万华不一样的地方。

四个季度聚氨酯系列销量分别是：44.2万吨、50.6万吨、47.7万吨、46.1万吨；销售均价分别为：18432元、17112元、15723元、14380元，可谓是一路走低。

以聚合MDI为例，挂牌价格一路从1月份28800元到12月12900元（实际成交价格还要低一些）。与之对应的是万华盈利每个季度都在下滑，四个季度分别是：35亿元、34亿元、21亿元、16亿。成也MDI，下降也MDI。

总结：

万华化学三季度、四季度盈利大幅下滑，全年盈利放缓和MDI价格一路走低密不可分。一季度创历史最高盈利，2季度继续高歌猛进，扣掉补贴，盈利依然是历史最高，2018年2季度万华化学创连续10个季度持续增长的奇迹。聚氨酯系列销售总额309.5亿元，同比增加11.2亿元。

【2】石化产品及LPG贸易

以PDH装置为主的石化装置产能利用率94.47%，略低于2017年的98%。不出意外效益依然低于2017年。公司LPG贸易2018年完成235.2万吨，高于2017年的172万吨。

2018年丙烷均价比2017年上涨15.9%，丁烷均价上涨7.5%，所以贸易量增加63万吨，进货成本本均价高10%以上，结果就是2018年含LPG贸易在内的石化板块营业收入189.1亿元，同比增加23.52%，2017年是153.07亿，增加了36.03亿营收。

所以全年营业收入增加53.12亿，LPG贸易业务大幅增加63万吨，以及LPG成本售价增加贡献了36.03亿（加上聚氨酯板块的11.2亿，剩下的是精细化学品及新材料以及其他贡献新增营收5.89亿），这样营业收入增加的来源就清楚了。

总结：

一句话总结，LPG贸易量大幅增加，叠加聚氨酯系列售价上涨，增厚公司总营收。

【3】精细化学品及新材料

该版块产量32.89万吨，销量32.1万吨（2017年产量25.48万吨，销量23.96万吨），产销主要增量来自于已有产品的扩产、产能利用率提高，以及新产品7万吨PC（2018年产能利用率69.08%，产量4.83万吨）的投放。

02：主要分公司经营情况

宁波万华盈利63.5亿元，2017年盈利是70.3亿，按照母公司74.5%权益，贡献母公司利润47.3亿元，占上市公司总利润的44.58%。

理论上宁波公司盈利能更多一些，万华化学销售策略是，宁波和烟台MDI为主的产品按照母公司规定价格统一结算，母公司再对外销售，销售价格实际高于结算价格，以此避免两家基地价格混乱。

宁波热电、宁波氯碱、烟台氯碱盈利和去年同期持平，很稳健（万华化学占部分股权，盈利不能全部算上市公司）。

珠海的改性MDI以及水性涂料项目三、四季度扭亏为盈（后半年盈利1831万），全年总计亏损357万，2019年有望贡献利润。

以研发为主的北京万华上半年亏损473万，笔者半年报时曾调侃：北京万华是不是该换老总了，之前四年都连续盈利了。果然，知耻后勇，年报显示盈利1905万，老总可以加薪了。

03：国内市场VS海外市场

万华化学是一家国际化的化工企业，海外市场与国内市场销售占比为35：65。2018年国内市场营收393.4亿元，海外市场营收205.2亿元。

国内市场营收增长6.45%，毛利润41.11%，同比减少3.65%；海外市场营收同比增加30.01%，毛利润减少7.69%。

年报显示公司MDI销量海外占比继续提升。

▲万华工业园

国内市场单独聚氨酯系列毛利润高达50.3%，叠加石化产品以及大量的LPG贸易毛利润拉低到41.11%，海外市场以MDI出口为主，毛利润只有20.91%，海外市场大部分需要船运，还需要海外有仓储，整体价格收益远低于国内市场。

2018年下半年愈演愈烈的摩擦，也对万华化学影响巨大，美国市场万华化学有20万吨以上MDI销量。

本地化生产的匈牙利BC爆表的盈利侧面证明了海外建立生产基地的重要性，万华化学布*匈牙利BC用了12年，布*美国基地也运作多年，预计2021年投产，至少在MDI领域靠近消费市场，本地就近生产特别重要。

04：业绩分析

【1】2019年一季度业绩将触及阶段低点

公司较好的控制了各项支出，销售、管理费用20%以上增加，财务费用同比下降14.46%少了一个多亿，利息支出少多了，经营活动产生的现金流净额192.57亿，同比增加79.85%，公司不但高分红，还有钱买理财了，公司现金流充沛。

这一项一般看一眼就掠过了，盈利106亿能拿出54亿多来分红，每股分2元的公司，上市以来持续大比例分红的万华化学，绝无可能财务做假账、盈利注水。

2019年一季度业绩将触及阶段低点。

2018年三季度开始万华化学每个季度扣非盈利都在持续下滑，之前公司连续10个季度盈利同比、环比都是增加。

扣除并表因素，或者并表后按同比，不出意外，万华化学2019年一季度盈利将同比下滑30%以上，甚至比四季度持平或者略差都正常，毕竟2018年一季度万华化学淡季不淡，量价齐升，基数很大。

2018年的先扬后抑整体辉煌已是过去，2019年一季度的暗黑时刻一样已经过去，目前市场聚合MDI17500左右的价格，纯MDI24000左右的报价又让万华化学回到了友好盈利区间。

2019年二季报，有望彻底逆转连续三个季度的颓势。今后并表后的万华化学百亿盈利将成为标准起步价。

【2】2019年潜在新的营收利润贡献点

继续扩大的LPG贸易业务以及新投产的TDIPMMAMMA等项目将继续增厚万华化学营收。已有的各项产品继续贡献营收和利润。

目前TDI价格低位运行，沧州大化一季报大概率要亏损，万华化学也不能独善其身，TDI业务万华虽然有规模和成本技术优势，但是项目初期投产，产能利用率上不去，开拓市场都需要资金投入。

并且笔者之前说过，万华化学TDI投产之日就是国内市场TDI暴跌5000-10000之时，实际最多暴跌了1.5万（行业下行周期叠加万华化学重量级装置投产原因），2019年万华化学TDI板块盈利依然很难，只要提高产能利用率，提高市场占有率，盈利总将释放。

化工装置的特殊性，决定了投产第一年亏损概率极大，之前万华化学PDH第一年效益都很差，然后盈利越来越好，最高创国内最高盈利十多亿。

万华珠海项目也是投产后持续亏损12个月，不出意外今后投产的乙烯项目一样第一年很难盈利。

我们保持乐观，但不盲目乐观。PMMAMMMA板块我们默认盈亏平衡即可，这些板块未来对万华化学意义特别重大。

总结：

受国际经济形势，受上下游产业链影响，处于化工板块的万华化学不能独善其身，一样有很大的周期性。只是万华化学的高成长，最大限度超越了行业周期性。

05：深度聊聊万华化学的产业闭环

A股有史以来投资回报率最高的股票万华化学排前10（另有有不同统计口径排在前15左右），和贵州茅台、格力电器、万科A等蓝筹白马排在一起，并且毫不逊色。

上图的万华化学历史数据很能说明问题：最差的年份万华化学ROE唯一低于15%只有一次，2015年的14.67%；按照年化计算ROE平均在30%左右。

光这一个指标就说明了：万华化学虽然处在周期性很强的化工板块，但自身却是一家得以不断突破周期天花板的成长型公司。 

万华是如何做到的？简单说，是企业自身努力叠加中国全球最大市场红利、全球制造业基地优势而达成；而往深里说，却是一个不断自我逻辑强化、最终形成产业闭环生态的过程。

我对此称为万华化学特有的“良性循环及溢出效应”：

【1】管理层员工大面积持股，研发团队重金激励。

通过中诚投资（3438名持股员工）、中凯信（1239位持股员工）两家持股平台，公司很大比例管理层和员工成为公司股东，员工持股只有分红权，不能二级市场交易（一定程度上是不是和华为的虚拟股份很像），管理层以及员工与公司利益一致。

（这次资产注入后，员工持股平台部分继续锁定3年，2022年1月份解禁，到时再看个人股是否可以交易）。

万华化学对科研方面的的具体激励模式笔者一直无从了解，18年12月18日中国建材董事长宋志平参观了万华化学后，他怀着激动的心，颤抖的手写下了万华化学的激励机制，为我们揭开了迷雾：

（2018年万华化学研发达到了16.1亿元，下半年计提了10.5亿研发费用，下半年研发计提高于上半年的5.66亿，下半年盈利能不雪上加霜吗？2018年公司又新增了179名研发人员）。

在万华化学全厂工资总额200万元的年代，万华一次性奖励了做出一项重大创新的技术团队90万元，技术带头人拿到了20万元，拿回家吓坏了媳妇，打死不相信这是奖励，一定让他去公安*自首。

万华化学很早建立了科研奖励体系，就是技术分红权：研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%给个人，一次性技改创造效益部分的20%-30%给个人。

万华化学员工持股、管理层激励、重奖研发效果明显，公司突破了一个又一个新产品，企业效益、规模一年比一年更好，更多储备新产品等待建设投产。已突破的柠檬醛产业链，尼龙12等等等新产品、核心新技术一样值得期待。

管理层、员工大幅持股，重奖研发，这些机制不断良性循环、闭环，将万华化学带向一个又一个高峰。

毫不夸张的说，没有员工持股，没有研发激励，没有持续多年的研发投入，那就没有今天的万华化学。个人与企业紧密相连，企业发展壮大成为行业标杆、国之重器，不经意间就实现了个人和企业价值。

【2】单一产品完善产业链到不同产品协同。

十多年前MDI是万华化学仅有的主营业务，配套不完善，产能落后，产能利用率低。

万华化学补齐短板，通过自主研发，MDI领域不断突破，2000年后陆续掌握4万吨、8万吨、16万吨、24万吨、30万吨、60万吨、110万吨，目前全球最先进的110万吨技术已经应用到烟台60万吨技改项目上，有望2019年完成产能升级。

产业链一体化优势：苯胺是MDI主要原料，08年之前万华化学苯胺全部外购，价格波动较大，导致公司成本较大。

万华自主研发掌握苯胺技术，拥有全球最先进的苯胺装置，2018年后苯胺自给率95%以上。如万华化学独有的煤造气最大限度降低一氧化碳价格，直接降低甲醇和光气的成本；煤造气和丙烷脱氢产生大量低成本氢气，满足苯胺需要的氢气，降低苯胺的成本。

国内其他竞争对手把副产品氢气当作动力燃料燃烧或者排空了，这种情况下哪怕煤炭等原料成本一样，万华化学依然可以靠产业链一体化优势碾压友商。心疼天然气涨价阴影下的重庆巴斯夫。

万华化学2018年关闭了BC公司自有的老旧苯胺配套厂，成本太高了，比从万华化学国内配套苯胺采购**迢迢海运过去还贵。

BC公司将重新自建配套万华技术的苯胺配套设施，该项目欧盟委员会已同意匈牙利给予该项目4500万欧元补贴审批。

MDI、TDI等相关产品大量副产盐酸，盐酸一度倒贴钱都没人要，盐酸的处理严重制约了相关产品产能提升，万华化学通过后续上马百万吨乙烯项目消耗盐酸，变废为宝。

BC公司2017年报表里面PVC版块微亏，对于BC来说微亏这就是最大胜利，因为将盐酸变废为宝了，如果倒贴钱卖给其他厂家或者自己处理要亏得更多。

石化项目需要LPG为原料，万华化学开建了240万立方米房里地下洞库，一期118万立方米已经运行，原料自用同时还对外销售，2017年LPG贸易部分销售172万吨，获利1.79亿；2018年贸易量235万吨。

深挖洞建立地下洞库，利用已有码头，国际发债，获得国际评级，获得国际油气巨头认可，开展LPG贸易，国内唯一拥有LPG价格建议权企业，这何尝不是产业链的一个闭环。

溢出效应很明显：获得国际多家石油巨头认可，给予较大价格折扣，地下洞库调节季节周期，不但原料供应稳定低价，还通过原料贸易额外挣钱了。

PC原材料双酚A已经规划了2套共48万吨产能，投产之后满足自己需求之外还能有十多万吨产能外销增厚盈利。类似的产业链配套完善万华化学一直在进行。打通瓶颈，降低成本，痛点变甜点。

这一切效果很明显，MDI不景气周期，万华化学之外国际化工巨头MDI业务亏损，万华化学都能保持33%毛利率，都能继续盈利分红。这就是成长和周期的差别。

【3】完善产品线完善应用产业链的闭环。

海绵需要TDI和MDI作为原料，万华化学收购BC公司之前没有TDI生产技术和产能，通过自主研发和收购BC公司万华化学拥有了全行业最先进的TDI技术，2018年底烟台万华30万吨TDI投产，这一刻公司等了10年。

梦百合可以在万华化学这里一站式采购，不但有海绵原料MDITDI，还有合成革哦。再也不用被沧老师等国内TDI企业坐地起价卡脖子了。

PC突破技术到7万吨装置投产用了10年，ADI产业链公司1999年开始研发，2009年掌握HMDIHDI技术，2012年投产1.5万吨HDI装置，类似十年磨一剑的新产品开发万华化学还有好多。

巴斯夫在汽车产业链相关化学品年销售额过百亿欧元，超过万华化学全年营收。中国是全球最大的汽车生产国和销售国，市场广阔：

各种合成革、内饰、非真皮座椅、座椅软泡、硬泡、密封隔热保温需要MDI；

座椅海绵、头枕需要TDI；车前灯、部分天窗、阳光板、仪表、薄膜等需要PC；

每辆车要用15-20公斤左右的TDI和MDI，车仪表和车灯需要PC材料；车尾灯需要PMMA，汽车喷漆需要固化剂HDI；水性漆更环保。

这一系列的重要高分子原辅料，万华化学通过多年努力都能提供（仅2018年就投产了PCPMMATDI）。走百年国际化工巨头走过的路，日夜兼程，努力追赶。

汽车产业链上相关高端化工原辅料只是万华化学完成产品线、产业链应用闭环的一个场景之一（汽车产业链门槛很高，万华一直在持续扩大份额）。

【4】企业成长与资金需求的闭环。

2001年1月5日万华化学上市募集资金4.512亿元（公司管理层一度对外宣称募集4.3亿，可能是去掉了券商发行费用），那之后的15年没有增发，全靠企业自身盈利和贷款、公司债解决发展资金问题。对于公司管理层来说，公司股权太珍贵了，绝不稀释股份。

现在流行的垃圾公司可转债，以及垃圾股债转股来说，万华化学的优秀不言而喻。万华化学拿募集资金以及银行贷款等支持下滚动发展，一步步做大做强。

为了降低利息支出，万华化学一直坚持短债（贷）长投，这期间烟台产业园的建设耗资巨大，母公司收购匈牙利BC公司以及收购煤矿等资产耗费不菲。

2015年万华化学负债率69%，母公司万华实业2012-2014年负债率78.48%、80.04%、80.22%，总负债一度达到512亿元。

2015年公司资金链最紧张的时候，公布了定增方案：募资25亿元，建设20万吨PC等项目、建设上海研发中心、补偿流动资金。方案公布后公司迟迟没有进行定增，期间公司股价最低12.01元（未除权，下同），一直等到股价涨到20元以上的2017年初公司才完成定增，这是对公司，对股东的负责。

一年后万华化学分红41亿元，远超过当初定增金额。万万没想到行业基本面扭转的那么快，早知道公司就不定增了。

2016年公司盈利36.8亿元，2017、2018年胺吸收合并并表计算盈利157.8、155.6亿元，三年盈利350亿以上；三年折旧变现金流超百亿；2016年分红12.9亿，2017年分红41亿，2018年算50亿分红，扣掉分红之外依然现金流充沛；2018年三季报显示资产负债率48.2%，最近多年的新低（吸收合并后公司资产负债率短期将提高几个百分点）。

万华化学在资产负债率70%、全行业基本面最差，沧州大化每股亏2.07元的2015年依然坚持分红，上市以来从不间断，累计分红比例超过40%。

所以周期股高市盈率买，低市盈率卖？我们万华化学就没亏损过，上市以来连续18年坚持分红，万华化学一样需要低市盈率买，高市盈率卖，和成长白马蓝筹一样。

2017、2018年的景气周期万华化学盈利爆表，大幅降低了资产负债率，今后有望靠公司盈利最大限度支撑公司后续400亿以上新产能新产品建设。

多年努力，终于完成了企业发展资金需求的良性循环，完成发展资金闭环。高盈利，几十亿买短期理财，40%以上分红率，5%左右股息率侧面印证了万华化学盈利的真实可信。

所以无良媒体前段时间攻击万华化学负债高企，资金链紧张是不是断章取义、空穴来风？2018年报盈利106亿，大手笔分红54亿，何来资金紧张之说？

【5】全球化布*的闭环。

国际市场开拓的全球化布*：万华一直具有国际化视野，2003年前后MDI开始进入美国市场，经过十多年深耕在美国积累了年用量15万吨以上的客户群。

MDI产品三分之一以上产品销往国际市场（含BC公司），ADI产业链产品更是被国际顶尖涂料集团评为“年度优秀供应商”（MDI、HDI、环保树脂等原料）。多年的努力，万华化学被多家国内外知名化学品生产商采购体系。

生产装置的全球化布*：经过多年的发展，万华化学建成了烟台、宁波一体化产业园（国内还有珠海水性涂料、改性MDI基地，成都水性涂料基地等），通过收购匈牙利BC公司在欧洲拥有产业基地，美国40万吨MDI制造基地有望2021年下半年建成投产，待美国项目落成投产，万华化学全球化布*有望进一步深入。

真心希望公司能在印度建大型一体化产业园（两国之间地缘等原因可能困难重重）。

梦想一定要有，未来很美好，期待万华化学进入世界化工十强，世界五百强的那一天。

短期股价各种走势都正常，长远公司前进的方向一致没变。

“我们只是做好生产和经营，至于二级市场股票的价格，应该由投资者自行判断”；“万华是一个化工制造企业，我们得责任是做好产品，搞资本运作不是万华的风格。”

这两句话跨度12年，专注、执着、聚焦主业，最终毕竟成就世界的万华化学。

今日话题#

万华，加油！

来源：阿尔法工场

作者：阿尔法工场特邀研究员

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