债券回购属于融资类业务吗(一图读懂商业银行业务)

一图读懂商业银行业务

原创申明

商业银行业务与监管统计

现代银行的起源有两个版本，一是金匠版本，在银行业务演进中会具体讲解；另一个是汇兑商版本，比如中国古代的山西票号，从事商业票据的汇兑。金匠版本着重于银行的储存功能，而汇兑版本侧重于银行的汇兑功能，存、贷、汇则是商业银行最基本业务。

图1-2-1商业银行业务概览

一、银行业务的演进

现代银行起源于欧洲，那时候，人们将黄金作为货币交给金匠保管，金匠就为存黄金的人开立凭证，存款人以后拿着这张凭证，就可以取出黄金。金匠渐渐发现所有人集中来兑付黄金的可能性比较小，于是把金库中的黄金偷偷借给其他人赚取利息。很快持有凭证的客户也发现需要交换商品时，根本不需要取出黄金，只要把凭证支付给对方就可以了，因为对方也认可凭证的“购买力”。

这时候，金匠恍然大悟，原来自己开立的凭证，居然具有货币的效力！他们抵抗不了诱惑，就开始开立“假凭证”。但是神奇的是，只要所有客户不是同一天来取黄金，“假凭证”就等同于“真凭证”。这就是现代银行中“准备金制度”的起源，也是“货币创造”机制的起源。当然，假凭证过多，会引起通货膨胀，挤兑会触发流动性危机，导致金匠破产。于是乎，现代的中央银行逐步扮演起金匠的角色，要求银行将吸收的存款中一小部分留存在中央银行，以备不时之需，这笔资金被称之为“存款准备金”。

法律规定最低留存部分的准备金被称之为“法定存款准备金”，超出最低要求部分的准备金被称之为“超额存款准备金”。当然，存放在中央银行利息很低，如果将富余资金调借给缺资金的同业，利息相对要高一点，于是就有了银行间市场。存放在能吸收存款的银行被称之为“存放同业”，吸收资金的银行被称之为“同业存放”；如果银行将资金主动出借给非存款类金融机构称之为“同业借款”，资金融出方为“拆放同业”，资金融入方称之为“同业拆借”。

偶尔，银行会遇到流动性问题，比如发放贷款或者需要支付存款时自有货币资金不足，除了向同业借款外，还可以向央行借钱，比如，向人民银行借的货币资金，我们称之为“再贷款”。

银行向同业或央行借钱时，对方也担心资金融入行未来还不上钱，因此往往也需要提供一些担保，如果银行能够拿一些变现能力强的凭证抵押那是最好，比如债券、票据都是容易变现的品种。于是回购业务出现了，银行将自己持有的债券先卖给交易对手方获得货币资金，等资金宽裕后再将债券买回来。对于银行而言称之为“卖出回购”，对于交易对手方而言称之为“买入返售”。因为前者带“回购”二字，所以是正回购，不带“回购”二字的“买入返售”就是逆回购。

银行凭自身信用打个保票，就好比金匠开到凭证能流通一样，可以起到促进交易结算的作用，而银行在保票到期前不需要实际支付资金，这就形成了银行担保类表外业务。我们称保票为“银行承兑汇票”（简称银票）。客户拿着银票可以像钱一样支付给下家，下家如果等不到银票到期承兑，可以到银行换成钱，这就是“贴现”。银行也可以拿着贴现票据到另一家银行贴现，这就是“转贴现”，如果另一家银行是人民银行，我们称之为“再贴现”。转贴现到期前，如果不赎回，称之为“买断式转（再）贴现”，如果赎回，称之为“回购式转（再）贴现”。

客户有时候需要和国外的客户打交道，国内的银票国外不一定承认，于是乎，“国际信用证”就有了用武之地，相当于给外国的银行打保票。银行拿到了停在港口的提货单，就放款给卖方在国外的开户行，客户给了银行垫付的钱，银行再把提货单给客户。如果基于信用证向银行申请贷款，就被称之为“贸易融资”。当然，银行还会做一些“国内信用证”、“保函”这样的担保类表外业务，原理都大同小异，就是银行先不垫钱，到期后客户不付自己付。别人拿着这些“凭证”也放心，这样就在没有货币流转的基础上促进了贸易活动发展。

客户如果想在银行贷款，银行就需要了解这个客户，通过授信这一过程可以把好准入关，根据客户实际需求授予客户一定的信用，这种信用即可以是实实在在的货币资金，也可以是一种担保，比如银票、信用证、保函。也可以是一项承诺，客户尽管暂时还没有用信，但在授信有效期内随时都可以获得货币资金或是担保。这种承诺有可能是可随时无条件撤销的，也可以是不可撤销或有条件撤销的，对应的信用风险也不同。

传统的表内外业务无非也就以上这些业务。曾几何时，中国存款贷款的利率是固定的，两者之间有个不小的利差，只要贷款放出去能收回来，银行就躺着挣钱，而亏损的银行肯定是放出去的贷款收不回来了，收不回来的贷款我们称之为“不良贷款”。借款人无法还贷时，如果用房地产、机械设备等能变现的资产抵销对银行的债务，银行会将这些资产作为“抵债资产”核算。

银行吸收的存款要赚钱的，通过贷款就可以赚取利差，但银行觉得贷款风险大，存放央行利息低，同业也都不差钱的时候，就会买点国库券（国债），毕竟**的信用摆在那里，不会违约，这是银行早期投资业务。后来，银行还是觉得国债的利率太低，为了获得高收益冒点风险也值得，投资范围逐步扩大为政策性金融债、地方**债、普通金融债、同业存单、信用债等等。银行可以在一级市场或二级市场上直接去投资，如果觉得投资能力有限，对市场判断把握不准，可以将资金委外给更专业的人士去投，委外的方式有两种，一种方式是投资信托、证券、基金、保险或其他银行发行的资产管理产品，另一种方式是协议委外方式，简单点说就是找个投资顾问来协助自己做投资决策。

理财被称为银行的资管产品，据说“理财”这个好听的名字因为被银行占了先机，其他机构的资管产品就不好再去申请这个专有名词了。银行发行的理财产品是一个神奇的产品，早年，股份制银行人少地盘小，相同的利率吸金能力当然不如人多的国有大行和地广的农金机构。所以发明了一个“变相”提高存款利率吸收存款的创新产品，当时储户发现收益大多数时候比存款高，便将存款“搬家”去买理财。在逆向选择下，为了保住存款资源，各家银行只能纷纷效仿，理财产品规模不断膨胀，渐渐形成了中国特色的“影子银行”。不过，客观来说没有中国式银行理财，中国利率市场化进程也不会那么快。

早期，监管部门按照合适的产品卖给合适的投资者原则，给理财产品打上了“保本固定收益型”、“保本浮动收益型”、“非保本型”等标签。理财、理财，代客打理财富，本属于银行的代理投融资类表外项目，拿着客户的货币资金，帮助客户投资而已，银行本身并不应承担风险，所以保本理财本身就是伪命题。但那个时候大家都觉得这么做并没啥问题，理财资金都和银行表内资金混在一起放贷款、去投资，投资损益却难以分清属于银行自身的还是属于客户的，于是只能通过预期收益型方式来发售理财产品，银行最终承担“刚性兑付”责任。

银行自营资金本身来源于长期稳定的存款，即便是活期存款也会形成沉淀，因此银行可以“以短配长”，吸收短期存款发放长期贷款。但表外理财则不一样了，如果资产端配置期限长的非标资产，权益端吸收的理财资金是短期的，这就会造成权益端滚动发行，前期投资者享受无风险收益，后期投资者承担更大风险的问题。这也就倒逼银行“刚性兑付”,把表外理财做成了向其提供隐性担保的资金池业务。也助长了老百姓“理财无风险，利息比较高”的错误认识。

中国式理财与存贷比指标、利率管控、贷款规模管制存在剪不断、理还乱的关系。随着资管新规发布，保本理财产品终将退出市场，在完全退出之前，还有些老产品在滚动发行。保本型理财产品可以视为银行提供兜底承诺，无论是亏是盈，都至少需保证本金兑付，既然银行承担了信用风险就应该在表内核算，于是发行保本理财产品相当于吸收存款，如果吸收的是同业资金，经济实质为同业存放。银行如果投资了其他银行发行的保本理财，经济实质为存放同业。

传统的保本理财一般要设置为结构化的方式，即一部分资金投资于低风险的存款或债券外，另一部分投资于高风险的金融期权，所以早期监管要求将保本理财统计为“结构化存款”。实际上，银行发现弄一个“假期权”，投资者必然赚钱的产品就能吸引资金，保本理财就变味了。到后来，银行发现连“假期权”都不用,直接用自营资金去保证其预期收益，这时候再统计为“结构性存款”就不合适了。

非保本理财产品客户是要自负盈亏的，银行应该在表外单独为该理财产品建套账，而这个账本身类似一个虚拟的金融机构，资产端有投资，权益端有募集的资金，偶尔还会加点小杠杆（负债），这个虚拟机构我们称之为SPV——特殊（定）目的载体。当然，保本型理财本也应该如此建账，但银行提供了保本的承诺，相当于承担了投资的风险，这本应该将银行资产负债表和SPV资产负债表做并表处理。这么处理会计上显得很复杂，简单一点，就将保本理财算做存款吧。

早期的银行代理类中间业务无非是“代缴水电费”，后来扩展到代理保险中保费的缴纳，又发展为代理销售债券、基金。混业资管时代的到来，又可以代理销售各种资管产品，代销这些持牌金融机构发行的产品才可被称之为金融服务类表外业务。银行还可以提供支付结算、清算、代收代付、保管箱、资质鉴证、资产托管、财务顾问这些中间业务，由于只是利用银行的人力、系统资源提供的服务，不会形成信用风险，我们将其归类为“中介服务类”表外业务。而包括非保本理财在内的委托投资、委托贷款、债券承销、代客交易等业务尽管银行自身不承担信用风险，但客户自身会承担风险，这类业务称之为“代理投融资类”表外业务。

有时候一些业务会涉及不同分类，比如银行卡业务属于表内还是表外？资产业务还是负债业务？其实都有可能存在，比如向客户收取的申请卡片、修改密码、打印对账单、信用卡分期付款手续费等费用属于中介服务类表外业务，那么客户将资金存放在借记卡账簿，或贷记卡透支则分别属于银行负债业务和资产业务。

金融衍生工具是一种特殊类别买卖的金融工具统称。这种买卖的回报率是根据一些其他金融要素的表现情况衍生出来的。银行和客户都有避险需求，为了规避汇率风险，可以选择远期结售汇或货币互换交易；为了规避利率风险，可以做利率互换；为了规避商品价格的波动，可以买入或卖出商品期权，客户由于不能广泛参与市场交易，往往需要需求银行帮助，银行与客户交易后，会继续寻找合适的交易对手平盘，通过赚取差价，金融衍生品类则成为银行一项重要的表外业务。所以，以自有头寸参与金融衍生品交易归属于表内业务，形成的金融衍生资产或负债均在资负报表中反映。代客交易属于代理投融资表外业务，收益或亏损在表外业务收入中反映。

如今，大家对ABS（资产支持证券业务）已不再陌生，原理并不复杂。发起银行将一些流动性比较差的信贷资产包装成证券卖掉，快速获得流动资金，以达到改善资产负债表的作用。资产证券化业务往往会做成结构化产品（优先级、中间级、逆后级至少2级）。通过设定不同收益分配顺序和风险承担顺序，形成现金流瀑布，以满足不同风险偏好的投资者的需求。采取信用增级、流动性便利和提前摊还等措施能促进产品发行。银行作为发起人出售资产给SPT（特殊目的信托）之后即与其隔离，信用风险通过SPT转移给投资者，实现了洁净转让。出表的过程可以看作表内业务，如果自身投资资产支持证券也属于表内业务；如果给发行的产品提供担保、流动性便利则属于担保承诺类表外业务；如果承销ABS则属于代理投融资类表外业务。

银行业务大致上述内容，如果看到上述文字，立刻能联想到需要在哪张报表填报，说明对1104报表体系已经有比较深入的了解。

二、监管统计的升华

40多年前，巴塞尔委员会刚刚成立，当时的银行业务相对初级和简单，监管的重点主要集中于信用创造及其对通货膨胀或汇率的影响。40多年后，银行业发展日新月异，呈现出全然不同的景象，中国也出现了工商银行这样的“宇宙行”。银行体系与实体经济之间、银行业与非银行金融体系之间、不同国家金融体系之间相互关联性不断上升，各国监管当*都意识到如何快速、全面的识别风险，防范和化解威胁本国乃至全球金融稳定的潜在危机。

经过不断的实践和摸索，《巴塞尔协议》的版本不断升级，从1988年1.0版升级到目前执行的3.0版。在发展过程中，监管工具也从单纯的资本充足率监管，发展为逆周期资本、系统重要性银行附加资本、杠杆率、动态拨备、流动性覆盖率、净稳定资金比例等新的监管工具和标准。同时，巴塞尔委员会也在不断改进资本监管框架下的风险计量方法，更准确计量资本和风险资产。

而要想准确计量，最重要的就是“准确分类”。这也是为什么本书中很多章节会讲解各种统计分类方法，比如，表内外业务的分类、资产的分类、存贷款的分类、客户的分类、金融机构的分类、交易对手的分类、资管产品的分类、信用风险资产的分类等等。按照“一分到底、不重不漏”的原则对统计事项进行分类，有助于银行业金融机构业务的“统一计量”。

银行的风险基于银行的具体业务，1104正是对这些风险进行计量，并随着业务的复杂程度而提升。比如，银行有了存贷款和投资业务，就需要对表内信用风险资产进行计量。有了担保类和承诺类表外业务，就需要对表外信用风险资产进行计量。有了交易对手，就需要对交易对手的信用风险暴露进行计量；有了交易性金融资产，就需要区分银行账簿和交易账簿。我们除了要计量信用风险，还要计量流动性风险、集中度风险、银行账簿的利率风险、交易账簿的市场风险等等。监管统计难度虽然增加，但正因为这些风险类报表丰富了监管统计维度，反而让枯燥的数据不再索然无味。

详解交易所债券回购

作者：光大证券法律合规部&投行投研业务合规管理团队出品

交易所债券的回购三兄弟

一、前言

债券回购交易是指资金融入方（正回购方）将债券出质以从资金融出方（逆回购方）融入资金，并约定到期解除质押返还资金的交易。交易所债券回购交易包括通用回购、协议回购与三方回购。今天，我们以上交所业务为例，一起认识一下交易所债券的回购三兄弟。

二、概念与流程

（一）债券通用质押式回购

1、概念

债券通用质押式回购交易，简称“通用回购”。简单来说，是指资金融入方将符合要求的债券申报质押，以相应折算率计算出的质押券价值为融资额度进行质押融资，资金融入方与资金融出方双方约定在回购期满后返还资金同时解除债券质押的交易。正回购方申报的交易方向为买入，逆回购方申报的交易方向为卖出。

2、流程

通用回购的正回购交易流程如下：持有债券——质押券入库，设置质权，额度增加——融资回购交易申报——到期还本付息——继续通用回购的融资交易/解除质押，质押券出库回到原证券账户

通用回购质权自登记结算机构将质押券转入质押库并进行出质登记时设立。质权的担保范围包括:质权人享有的债权、利息、违约金以及处置质押券产生的全部税费等。

增加的额度为入库债券按照相应质押券折算率计算出的质押券价值，具体的折算率见《标准及折扣系数指引》[1]附件。

（二）债券质押式协议回购

1、概念

债券质押式协议回购，简称“协议回购”。是指回购双方自主协商约定，由资金融入方将债券出质给资金融出方融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。

2、流程

协议回购的业务流程为：签署主协议报交易所备案——意向申报——协商一致，正回购方进行成交申报——逆回购方确认成交，债券质押——正回购方发起到期结算，进行到期确认申报/到期续做申报

（三）债券质押式三方回购

1、概念

债券质押式三方回购，简称“三方回购”。我是指资金融入方将债券出质给资金融出方以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由第三方机构提供相关的担保品管理服务的交易。

这里的第三方机构主要是指交易所和中证登。其中交易所提供交易申报及成交确认平台，并制定担保品管理的相关标准，开展对三方回购参与者和质押券篮子的管理。中证登对三方回购进行集中登记、存管、结算，并根据相关业务规则规定提供担保品的选取分配、质押登记等服务。

2、流程

三方回购业务流程：签署主协议，电子扫描件报交易所备案——账户开立——授信白名单——质押券转入三方回购专用证券账户——质押券选取+指定质押券（或有）——协商成交——到期购回/续作

正回购方需要向证券登记结算机构申请开通三方回购专用证券账户或将持有的证券账户指定为三方回购专用证券账户。正回购方同时还需指定且仅能指定一个普通证券账户用于开展三方回购交易，普通证券账户和三方回购专用证券账户一一对应，从而进行担保品在普通证券账户和三方回购专用证券账户的双向划拨。逆回购方为普通证券账户。

回购双方在交易环节主要协商回购交易的金额、回购期限、回购利率、质押券篮子等基本要素。回购交易双方可以自行指定具体质押券，指定的质押券应在交易申报确定的质押券篮子范围内，且指定质押券到期日应晚于回购到期日。初期，自行指定的质押券不能超过3只。双方也可不指定具体质押券及折扣率，质押券由登记结算机构根据相关规则及约定事后选取并进行存续期管理。

协商成交申报的具体要素包含违约后担保品是否由质权人处置。

三、兄弟们的主要区别比较

三类业务之间存在一些显著差异，正是这些差异反映出了他们各自的特点。

（一）协议签署

通用回购

签署结算协议，如果是经纪客户还需要与其指定交易的会员签署通用回购委托协议。

协议回购

签署证券交易所债券质押式协议回购交易主协议，并报送交易所备案。如果是证券公司经纪客户的，由所在证券公司留存备查。

三方回购

签署证券交易所债券质押式三方回购主协议，电子扫描件需提交交易所备案。三方回购的主协议是开放式协议，即签署后在各签署人之间生效。三方回购的市场参与者为证券投资基金、银行理财等理财产品的，同一个管理人管理的理财产品，应分别签署主协议。

协议回购双方可以就协议回购相关事宜签订补充协议，补充协议不得与主协议和回购双方申报的交易要素相冲突。

三方回购双方也可以就三方回购相关事宜签订补充协议，约定质押券篮子标准、授信、违约处置等内容，补充协议也不得与主协议以及成交记录相冲突。补充协议的格式由双方自行协商，内容由双方自行履行，文本由双方自行留存。

（二）投资者范围

通用回购

满足《质押式回购交易结算风险控制指引》[2]第七条规定要求的专业投资者（与《债券投资者适当性管理办法》中专业投资者中的机构投资者范围一致）才可以开展融资回购交易，其中第四项规定的法人或其他组织仅可以参与利率类债券融资回购交易。

专业投资者及普通投资者（包括个人投资者）均可以作为逆回购方参与通用回购交易。

协议回购

专业投资者中的机构投资者。

三方回购

专业投资者中的机构投资者。业务开展初期，正回购方限于经有关金融监管部门批准设立的金融机构；公募证券投资基金；商业银行的理财产品（含大型国有商业银行和全国股份制商业银行作为委托人的资产管理产品）。

（三）担保品范围

通用回购

抵押券需为满足《标准及折扣系数指引》第三条规定条件的利率债、一定信用等级的信用债和满足特定条件的债券基金。此外，**支持债券、政金债ETF也属于通用回购的质押券范畴。

协议回购

质押券范围不仅包括在交易所交易或转让的各类债券，还包括资产支持证券以及交易所认可的其它产品。质押券现货交易停牌的，也不影响其用于协议回购交易。

三方回购

质押券为交易所上市交易或者挂牌转让的债券，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券，但是资产支持证券次级档、已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券除外。

三方回购比较特殊的是，交易所根据债券类型、债券评级和发行方式，将交易所挂牌债券按资质从高到低分为八个“质押券篮子”，并匹配了相应的折扣率，协商成交申报需要指定质押券篮子。

（四）期限

通用回购

期限很标准化，一共就九个回购期限（1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天）。

协议回购

期限由双方自行协商，不得超过365天，不能超过质押券的存续期间。

三方回购

期限由双方自行协商，不得超过365天，不能超过质押券的存续期间。

（五）结算方式

通用回购

由结算机构作为中央对手方采取多边净额结算方式进行结算。

协议回购

两个结算参与人之间的结算，实行实时全额逐笔非担保交收。

三方回购

两个结算参与人之间的结算，实行实时全额逐笔非担保交收。

（六）交易平台及方式

通用回购

新债券交易系统，匹配成交方式。

协议回购

固定收益平台，协商成交。

三方回购

固定收益平台，业务初期仅支持协商成交。

（七）到期续作

通用回购

正回购方可实现到期滚动续做，在可融资额度内进行新的融资回购，从而实现滚动融资。

协议回购

到期续做的逆回购方可以为到期回购的逆回购方，也可以为其他第三方。到期续做达成的新的协议回购独立于到期回购。

三方回购

续做逆回购方必须是原回购逆回购方。初期，续做的金额不能超过原回购金额。

（八）违约处置

通用回购

通用回购属于场内交易，结算参与人需要就其经纪、托管客户的融资回购还款义务对中国结算承担交收责任，经纪客户或托管客户融资回购到期违约风险由结算参与人承担。例如，结算机构会于每日日终以证券账户为单位进行融资额度核算，如果某证券账户提交质押券折算成的融资额度与提交的现金担保品之和小于融资未到期余额，则为“欠库”，证券登记结算机构会对相应参与人进行欠库扣款，所以通用回购一般不会出现交收层面的违约。对于结算参与人与其经纪客户、托管客户之间的违约处理，双方可以在债券质押式回购委托协议中进行约定。

协议回购

协议回购发生违约，回购双方应当首先协商解决，协商无法达成一致的，可以采取仲裁、诉讼等违约救济方式，回购双方对质押券处置达成一致的，可通过固定收益平台进行申报、对质押券解除质押登记，或申请质押证券处置过户至质权人或拍卖变卖的受让人。

三方回购

三方回购的协商成交申报的具体要素包含了违约后担保品是否由质权人处置一项。如果回购双方在交易申报中约定对质押券直接进行处置的，逆回购方在发生违约情形时起一个月后，可直接以拍卖、变卖质押券所得的价款清偿债务。回购双方在发生上述情形时起一个月内协商一致并另行约定的，从其约定。回购双方在交易申报中未约定发生上述情形时由逆回购方直接处置质押券的，可以另行约定其他处置方式。

协议回购、三方回购的逆回购方可根据与出质人的约定，通过交易所建立的债券担保品处置平台（担保品处置平台的地址为https://bond.uap.sse.com.cn。）对债券担保品进行处置。

四、结语

总结而言，通用回购、协议回购、三方回购都是投资者通过质押债券获取融资的渠道。其中通用回购作为场内交易，要求更为严格，安全更有保障。协议回购呢，担保品、期限、利率等交易要素约定的自由度更高。三方回购在保留与协议回购相媲美的自由度的同时，还能够享受交易所和结算机构对担保品管理的“服务加持”。正是这些区别，丰富了债券回购市场的业务品种，供投资者们更好的按需选择。

注：

[1]《关于发布有关事项的通知》（中国结算发字〔2017〕47号）

[2]《中国证券登记结算有限责任公司上海证券交易所深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引（2021年修订版）》（中国结算发字〔2021〕111号）

什么是债券回购交易?

从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。释义1：债券回购交易是一种以债券作抵押的资金借贷行为。在交易中，买卖双方按照一个...

在债券回购业务结算中,结算参与人因故导致质押券欠库的,融资方结算参与人在次一交易日未补充提交或补充申报提交质押后相关证券...

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对经纪融资回购业务，融资方结算参与人应将自己证券账户中的债券作为质押券向中国结算公表似这结跑直司提交，并以自己的名义与中国结算公司建...

正确答案：B对自营融资回购业务，融资方结算参与人应将自己证券账户中的债券作为质押券向中国结算公司提交，并以融资方结算人自己的名义与中国结算公司建立质押关系。

在债券回购业务结算中,结算参与人因觉么间功各台边里五装故导致质押券欠库的,融资方结算参与人在次一交易日未补充提交或补充申报提交质押后相关证券...

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重磅！债券结构化发行终结：发行人不得发行环节直接或间接认购自己发行的债券！

法询金融拟于2020年1月3-5日在南京举办“地方**隐性债务置换、专项债及基建投融资模式创新”，邀请地方财政金融、国有城投公司管理层和融资部、银行投行部，公司金融部，资产管理部的人员参加，与共同探讨城投化债与政信业务新思路。

今日，上交所和深交所分别发布了《关于规范债券发行有关事项的通知》，要求债券发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，这意味着债券结构化发行被叫停。

各市场参与人：

为进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，根据《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》《证券发行与承销管理办法》《上海证券交易所公司债券簿记建档发行业务指引》等相关规定，上海证券交易所（以下简称本所）现将公司债券发行有关事项通知如下：

一、发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。

二、发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。

三、主承销商在发行结束后应当对本通知第一条及第二条中涉及事项进行充分核查，并在承销总结报告中发表核查意见。

四、承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙，实现业务流程和人员设置的有效分离。

五、各市场参与人及相关人员违反本通知的，本所可依据相关业务规则，视情节轻重采取监管措施或者纪律处分。

六、本通知自发布之日起实施。

债券结构化发行风险

本文作者：孙海波、陈海彬；第一部分引用自光大证券固收组张旭、刘琛去年底的文章。部分内容引用自“罗二叔”。

前言

结构化发行是什么？

债券结构化发行和我们此前资管结构化产品完全不同。

资管产品的结构化分层或者ABS的优先劣后；债券结构化发行主要是通过回购实现，当然也有通过结构化的产品实现，但是当前结构化资管产品设计难度较大，很难成为主流。之所以2018年以来比较受欢迎，本质上还是其作为一个信用承载工具，当然在市场处于信用修复阶段有利于民企融资恢复，但如果整个实业仍然处于长期下探过程，反而会加大金融市场波动。

其实有点类似于银行贷款融资人拿着自己的债券或股票（或关联度很高的子公司股票）来质押，看起来风险可控，但实际上因为风控措施和融资人风险高度相关，一旦风险爆发，效果大打折扣。

后面会介绍大致三种模式，对于模式三而言，还隐含着管理人用自己的信用某种程度上为融资人提供融资便捷（回购本质上是管理人信用，因为回购协议是管理人签订）。

一、结构化发行三种模式解析

二、结构化发行各参与方的动机及风险

三、如何辨别结构化发行

四、市场需要出清，但需要有序

一、结构化发行三种模式解析

这部分作者是写作于2018年年底，也是市场上最早提示结构化发行风险的团队。

结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。

结构化发行一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。

表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。

一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。

在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。

债券的表观票面利率，有利于引导市场信心的恢复，这在当前的环境下尤为重要。另一方面，结构化发行模式中也隐藏着一些风险。在结构化发行的发展过程中，应充分发挥其促进融资的正面作用，并主动防控其可能带来的金融风险。

目前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。在下面的章节中，我们将对这些模式的结构、作用、潜在风险点进行详细的分析。

1.模式一：发行人购买资管产品的平层

在“发行人购买资管产品的平层”模式下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M

2.模式二：发行人购买资管产品的劣后级

在“发行人购买资管产品的劣后级”模式下，债券发行人购买结构化资管产品的劣后级M亿元，资管产品的管理人再市场化募集优先级X亿元，这两部分资金（M+X亿元）在一级市场购买发行人的债券N亿元。最终结果为，债券发行人获得N-M亿元的净融资，资管产品管理人新增规模M+X亿元。

此时，发行人所获得的净融资额与发行人出资额之间的比例为(N-M)/M，这与模式一相同。但是，由于模式二采用了优先/劣后的结构，因此在债券发行人出资额不变（M亿元）的情况下，其所获得的净融资额（N-M亿元）多于模式一。例如，在模式一的实践中，发行人每出资1亿元，可能获得0.8亿元的净融资额；在模式二中，同样是出资1亿元，其可能获得1.2亿元的净融资额。

3.模式三：发行人自购债券并质押融资

“发行人自购债券并质押融资”模式分为债券发行和回购融资两个环节，其本质是使用债券回购融资代替债券发行融资。首先，债券发行人发行债券N亿元并自行购买，此时获得净融资0亿元。下一步，发行人利用该债券作为质押品进行回购融资，获得资金P亿元。发行人所获得的净融资额与其出资额之间的比例为(P-N)/N，此处P取决于发行人以及该只债券的回购融资能力。假设该只债券的实际质押率为0.5，则在极限情况下，发行人每发行1亿元债券，可获得资金1/(1-0.5)=2亿元。事实上，如果采用协议式回购，则实际质押率甚至可能远高于0.5。

1.有利于融资的恢复

虽然经过了若干年的发展，目前结构化发行仍处于探索阶段，而探索的动力来源于交易双方的“互利”：对于资管产品的管理人而言，此种交易模式有助于其管理规模的扩大，也有助于增加管理费和业绩提成收入。对于债券发行人而言，一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。事实上，表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。

2.潜在风险值得关注

一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。

在模式1和2下，资金供给方可能将发行人购买理财产品视为一种信用增进行为，但实际上发行人所购买的金额无法对债券的信用风险进行全覆盖。因此，在债券违约时资金供给方仍可能遭受损失。

在模式3下，资金供给方可能认为其进行的是低风险的资金交易，但这个交易模式的本质是债券发行人使用债券质押融资代替债券发行融资。一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在回购融资中违约，再在债券兑付上违约，此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又无法依靠处置质押品获得足够的补偿。

为了规避上述结构化发行的潜在风险，我们建议：

1.   在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。

2.   在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。

二、结构化发行各参与方的动机及风险

1、动机

在2018年民营企业融资特别困难的时期，有不少企业采用结构化发行方式，甚至一些低评级和资质没有问题的平台企业也遇到发债融资的困境，为了打破困*，采用了结构化的方式。据笔者了解，虽然近两年因为结构化爆了很多雷，当下结构化发行仍然十分盛行。其最大动机就是保证债券发行成功，保证债券募满，这样就不会浪费批文（注册）额度，增加债券的表观发行量。在结构化发行模式下，债券票面利率并不是真实的融资成本（大部分是自己持有），因此可以降低债券的表观票面利率。在融资环境不好的情形下，发行量的增加和票面利率的降低都有利于市场投资者恢复对发行主体的信心，改善再融资状况。

因为再融资环境的改善，促使企业走出困境，走上良性发展道路，这无疑是正面的；而如果企业本身底子太差，结构化发行只是为了圈钱，必然不利于债券市场的优胜劣汰，使风险得不到正确定价，长期来看不利于债券市场健康发展。

2、风险

在不断滚动的回购操作中，一旦找不到逆回购方接力，则会立即构成回购交易违约，甚至导致最后债券兑付违约，引发连锁反应，资金链断裂的一系列后果将不可避免。还有一些资质确实较差的发行主体通过结构化发行后，一旦违约将会对该行业或同类型的发行人造成负面影响，恶化市场对该类发行人的信心，影响整个行业的再融资环境。

1、动机

在这两年同业业务持续收缩的环境下，委外、通道等传统资金大幅撤回，资管规模下滑压力较大。结构化发行有助于资管机构做大规模，增加管理费收入，无论是单位还是个人都可以增加业绩，也有助于提升行业排名。尤其是结合后面章节提到的定向委外，比较容易做大规模。

2、风险

本质上参与结构化发行的资管机构不属于主动管理，管理费不可能太高，一旦发行人违约或回购无法滚动续接，资管产品面临违约的风险，尤其是券商资管在采用证券公司结算模式下，证券公司需要担保交收（具体参见“”一文）。一旦产品违约需要垫付结算资金，将面临实质损失和声誉风险，比如市场上盛传的W机构。

过桥方主要以赚取过桥费为目的，风险不大。但极端情况下可能会变成最后的债券持有者，成为接盘侠。比如在模式二中，如果遇到极端的发行人和中介，过桥方C也许就是最后的接盘者，资管产品并不会从其手中买回债券，这种连过桥方都当做韭菜一起给收割。

有时主承销商的承销能力有限，结构化发行可以帮助其完成承销，提高市场声誉，但同时如果债券违约，作为受托管理人也要承担相应责任。

回购交易对手在无法分辨是否是结构化发行的情况下，处于信息劣势，以为进行的是低风险的回购交易，但一旦找不到接盘者，就会成为最后一棒，砸在自己手里。其收益和风险不对等（较难区分交易对手是否是结构化发行），对其不公平。

在模式一中，有的优先级投资者可能将发行人参与劣后级当做一种增信行为，但实际劣后是无法完全覆盖风险的，发行人一旦违约，优先级仍会遭受损失。

中介方的动机在于财务顾问费，最大风险在于机会成本。

三、如何辨别结构化发行

通过结构化发行，债券发行人一方面可以保证债券的成功发行，另一方面可以节约融资成本。因此，无论是资质差的主体还是资质好的主体，似乎都有结构化发行的动力。

而对于买方来说，在经过发行人的层层包装后，要辨别结构化发行就显得异常困难。有文章总结了结构化发债的几个特点，笔者将其列在此处，供各位买方人士参考辨别：

1、发行规模较小，一般3亿元以下；

2、票面利率与上市估值相差较大；

3、上市估值一般6.5%以上；

4、公开评级一般为AA或以下；

5、隐含评级一般为AA-或以下；

6、发行以来几乎没有二级成交记录；

7、小券商（结构四天王）和私募基金参回购融资与较多；

8、发行人大多为民企或敏感地区城投债；

9、发行主体此前从未在市场公开募集债券；

10、债券形式主要为交易所非公开债券和银行间短期债券。

——该部分引自文章《如何辨别结构化发债》

此外，资管计划集中度过高在单只AAA以下的信用债，且带有杠杆，也比较明显的特征。

四、市场需要出清，但需要有序

笔者认为结构化发行暴雷实际在当前大环境下，融资信用分级加剧的环境下几乎成为必然。

前面介绍的第三种模式，通过资管产品回购加杠杆，最终实现为融资人提供融资的目的。但问题在于一般而言资管产品底层资产信用风险在资管新规之后，强调打破刚兑，管理人肯定不承担信用风险。但是回购这种业务有点特殊，回购的主协议签署是管理人签订，不论是银行间（交易商协会提供回购协议）还是交易所都绕不开管理人的信用。参与回购的资管产品的管理人一般公募基金、券商、银行主流（信托不得做正回购），在正常市场环境下，一般不太在意这个，因为一般都会对质押券管理有严格的准入和折扣，交易所的中登作为CCP对质押券的准入也不断强化风险管理，对发行人和折扣率的要求不断加大，具体参考笔者团队此前文章《一文读懂债券质押和杠杆》。

但是一旦市场流动性尤其是低等级信用债流动性枯竭，整个市场对质押的信用债接受程度急剧下降，对非银的授信额度不断被砍的情况下，模式三的结构化发行可能就滚不下去。最近的市场风险，恰恰冲击了去年开始的这一波结构化发行。本质上相当于管理人承担了一定的信用风险在做资管业务。

市场出清的对象还会有，肯定不*限于个别结构化发行，但也相信监管对维护市场稳定的决心，尤其经过了2017-2018的市场整顿，包括对银行的连续三年大检查，重点对同业、资管的整顿；2018年开始的资管新政对整个表外杠杆的清理打压，都大幅度减轻了这次市场信用重定价带来的影响。设想如果当前的资管和同业处于2017年初的发展状态，碰到一波同业刚兑打破，那么中小信用的同业和非银的风险在大面积委外、同业投资嵌套、高杠杆的结构化产品之间不断传播反馈，激起的浪花绝不是现在这样。所以最后还是庆幸严监管2017年以来在严监管，为这波冲击竖起了非常强大的防护网。

年初，新华基金对专户产品委托人发出风险提示函，称由于近期债券市场信用风险较高，为防止造成更大损失，将对出现交易违约的专户产品，将于违约次日起对该专户产品所持有的资产进行相应处置。随后，相关债券的发行人射阳县沿海投资有限公司在《关于新华基金风险提示函的回复》中“警告”债基的管理人新华基金不许折价处置公司债券，若导致债券价值严重亏损，则将追究管理人的“一切法律责任”。

新华基金发文的背景，主要是近期非银机构及其产品户（如券商资管计划、基金专户等）资金紧张，同时一些基金专户持有的信用债比较多，如果这些债券质量又存在潜在问题的话，这就导致基金专户在市场上很难通过押券借钱。那为何债券发行人又急匆匆的发文不允折价处置债券呢？这实际上和债券的结构化发行相关，即债券发行人借助资管产品以优先劣后或者质押回购等方式保障债券发行成功，如果管理人处置债券，除了其自己持有的劣后份额将亏损外，发行的信誉也将受到严重影响。

那在债券结构化发行下，作为通道方的资管产品管理人，如果资管产品持有的债券等资产在质押回购环节出现违约，那么作为通道方的管理人是否有权利处置呢？

实际上，管理人如果不处置，债券回购发生违约，通道方除了需要承担一定的信誉风险外，存在过错的话还需要产品的投资风险承担法律责任；而根据债券质押合同，管理人理应按约及时处置，但债券发行人作为资管产品持有人（或其他第三方）根据资管合同，明确告知不同意的情况下，管理人是否还可以处置呢？这实际上涉及到通道方和委托方权利义务边界的问题。

结合6月份央行与证监会鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资的内容，以及中债登、上清所和CFETS三家同时发布回购违约券的处理办法来看，我们认为，实际上监管部门鼓励通道方处理债券，防止违约。

买卖政府债券是中间业务吗

在国外，商业银行的中间业务发展得相当成熟。美国、日本、英国的商业银行中间业务收入占全部收益比重均在40%左右，而我国目前商业银行表外业务的规模一般占其资产总额的15%以上。债券回购实际上是属于一种资金借或贷的业务，从...

《金融市场研究》|进一步发展债券市场买断式回购业务的思考

●作者：周诚君文根第孔维煜（周诚君，中国人民银行金融研究所所长；文根第，江苏银行博士后工作站与中国人民银行金融研究所博士后流动站联合培养博士后；孔维煜，江苏银行）

●来源：《金融市场研究》第127期（2022年12月刊），内容不代表交易商协会观点

●摘要：与国际成熟市场相比，我国债券市场质押式回购业务占据绝对主导地位，市场对买断式回购的关注度和参与度不足。债券的质押冻结制约了交易活跃度，对流动性提升和债券市场进一步开放发展具有不利影响。转移抵押品所有权的“买断式回购”是国外债券回购市场的主流模式，其财产权利清晰、融券交易便利等特点对于保障债权人利益、完善市场交易功能、提高二级市场流动性、促进货币政策传导以及推进债券市场高水平对外开放具有积极意义。下一步，应着眼于完善基础制度建设、优化市场结构和交易结算体系，建立正向激励机制、激发市场活力，进一步推动债券回购业务和市场发展，同时不断强化风险管理，完善违约处置机制。

●关键词：债券回购买断式回购债券市场流动性货币政策传导

我国债券回购业务概况及国际比较

我国债券回购业务基本情况

债券回购是指债券持有人（正回购方）将债券出质或卖给债券购买方（逆回购方）的同时，约定在未来某一时期以约定价格再购回相等数量同等债券的行为，本质上是以债券作为抵押品的短期融资手段和流动性管理工具。在我国，债券回购在债券市场中占据举足轻重的地位，2021年债券回购成交额1394.95万亿元，占债券市场成交总量的80%左右。债券回购交易不仅链通着银行和非银机构的流动性，更连接了货币市场和债券市场。债券回购业务的发展对于金融机构有效管理资金与现券头寸、活跃债券二级交易、促进货币政策传导等具有重要意义。

我国债券回购可在银行间市场和交易所市场进行。从交易量来看，银行间债券回购占全市场债券回购总量的70%以上，成为我国债券回购的主要市场。两大市场的债券回购业务并存且相互隔离，在参与者类型、交易模式、业务品种、结算方式等方面有显著差异。银行间市场是场外市场，参与者主要为机构投资者，通过自主寻找交易对手并询价达成交易意向，交易更为灵活。目前我国银行间市场的债券回购业务包括质押式回购、买断式回购两大类，近年来针对质押式回购陆续推出了三方回购、匿名点击、中央对手方清算等机制。同银行间市场相比，交易所市场的债券回购业务规模要小很多，2021年上交所债券回购313.75万亿元，占全市场债券回购的比重为22.49%，深交所债券回购36.44万亿元，占全市场债券回购的比重为2.61%。交易所债券回购的业务品种包括通用质押式回购、质押式三方回购、质押式协议回购和买断式回购，但实践中绝大多数交易为通用质押式回购。交易所债券回购业务具有投资者适当性管理、竞价交易、多边净额结算、标准券折算等特点，标准化及市场化程度更高。

在交易结算方面，中债登和上清所负责银行间市场债券的登记、托管及结算，但两个机构在债券回购业务上的结算模式和流程也不尽相同。如中债登采用实时逐笔全额结算的方式，而上清所可由交易方选择采用全额结算或净额结算，采用净额结算的交易由上清所作为中央对手方统一轧差清算。银行间回购的债券大多数都托管在中债登，因此债券回购交易以中债登的全额结算方式为主。中证登为交易所债券的托管结算机构，采用分级结算的形式，在通用质押式回购中，通过多边净额结算完成交易，中证登作为交易共同对手方承担担保交收责任。

根据交易是否转移标的债券所有权，债券回购可分为买断式回购和质押式回购两种业务类型。质押式回购将债券质押冻结，而买断式回购则将债券的所有权和票息收益权转移给逆回购方。现实中我国市场参与者更偏好质押式回购，质押式回购占据债券回购的绝对主导地位。交易所买断式回购仅适用于国债，自推出至今几乎没有交易量；银行间市场买断式回购的市场活跃度也很低，特别是2017年以来，在金融监管趋严、信用收紧的背景下，银行间买断式回购交易量更是连续五年下降。2021年，银行间市场质押式回购成交1040.45万亿元，日均交易4.16万亿元，而买断式回购仅成交4.74万亿元，日均交易不到0.02万亿元。截至2021年底，银行间市场质押式回购余额为16.30万亿元，买断式回购余额为0.15万亿元，买断式回购仅相当于质押式回购的0.92%。

我国买断式回购的起步时间晚于质押式回购，无论是在交易品种、制度创新，还是清算模式上，发展速度都远不及质押式回购。目前质押式回购推出的三方回购、匿名点击业务、中央对手方清算模式等机制在制度建设上不断向国际成熟债券回购市场靠近，相比较下买断式回购业务的制度创新不足，起初交易期限被限定在91天以内，且只能单笔单券进行交易，降低了交易效率。此外，买断式回购的利率要高于同期限质押式回购利率，同时成交品种少于质押式回购。

国际债券回购市场的比较分析

从国际成熟债券市场的发展经验来看，“买断式回购”是回购交易的主流形式。早期国外普遍开展经典回购（ClassicRepo）与购入/售回交易（Buy/SellBack），在PSA/ISMA通用基本回购协议修订后，大多数国家都是在此基础上制定标准法律文本，两种回购形式趋同。从交易抵押品涉及的信用支持文件（CreditSupportDocument）来看，欧洲回购是彻底的“买断式”，回购交易发生了所有权转移；美国回购实质上可视作“买断式”，虽创设了质押权，但逆回购方可以直接将抵押品卖给第三方，并且一旦正回购方宣布破产，逆回购方可以在破产法院介入前对质押物进行处置，同时享有对质押物的一般权利（如取得付息、卖出等）。

此外，国际债券回购有两种常见的分类标准：一是按照抵押品特殊性分类，可分为一般抵押品回购和特殊抵押品回购。一般抵押品为一类债券，而特殊抵押品为特定的某只债券。特殊抵押品回购通常是融券需求驱动，为获得某个特定债券，逆回购方需要接受比一般抵押品回购更低甚至是负的利率。二是按照交易参与方数量及抵押品管理方式分类，可分为双边回购和三方回购。双边回购的参与方只有买卖双方，三方回购引入第三方机构进行抵押债券的管理，对买卖双方而言操作更为便利，提高了交易效率。美国的三方回购交易发展程度最高，超过60%的做市商正回购交易为三方回购。

与海外回购市场相比，我国债券回购市场在制度建设、业务模式等方面存在较大差距，债券市场流动性不足，与国际接轨任重道远。2021年我国银行间市场现券交易最活跃的政策性银行债和国债换手率（年交易量/年末托管量）分别为406.57%和177.33%，远低于欧美等发达债券市场的换手率。近年来，三方回购、匿名点击、中央对手方清算等机制的推出进行了改革的有益尝试，但实际参与的机构较少。两大市场、三大结算机构的业务规则不尽统一，相关配套措施仍需进一步完善。同时，在质押式回购为主导的业务模式下，买断式回购交易寥寥，这一方面导致市场中大量的债券被冻结，不利于债券二级市场流动性提升和货币政策有效传导，另一方面也阻碍了境外机构投资者参与我国债券回购市场，不利于我国金融市场的对外开放与国际化。买断式回购具有财产权利清晰、融券交易便利等特点，避免了市场债券被冻结的问题，债券回购交易中转移担保品所有权也是国际成熟债券市场的主流模式。在此背景下，有必要对我国“质押式回购为主，买断式回购为辅”特有业务格*产生的原因进行分析和探讨。

我国买断式回购发展乏力的原因

以资金为核心驱动下，金融机构参与意愿低

在我国，回购并非债券驱动型交易，无论是质押式回购还是买断式回购，金融机构参与的目的在于“资金融通”，对于债券所有权是否转移的问题，基于同业间长期以来形成的信任体系及交易习惯，市场参与机构并无过多关注。由于买断式回购的推出时间晚于质押式回购，而质押式回购具备可交易期限长、定价较低、质押操作方便等优势，因此金融机构形成了采用质押式回购开展交易的习惯。关于质押式回购，市场机构基本制定有较为清晰的业务流程，包括交易、监测、清算、会计处理等环节。在买断式回购本身市场交易量较小、机构关注度不高的情况下，针对买断式回购区别于质押式回购的特点，专门制定相关业务操作流程的机构不多或者业务操作流程不完善。此外，因买断式回购涉及所有权转移，对于基金等非法人产品户，存在账户变动和相应的登记结算等操作性管理要求，且融入债券会对产品账户持仓比例、久期等产生影响，管理上相对比较复杂。从简便性的角度考虑，机构更愿意选择质押式回购作为融资手段。

资金融入方以非银机构为主，交易成本高

理论上，较之于质押式回购，买断式回购财产权利转移确定性高、债券流动性好，因此价格应该更低，但实际上却恰恰相反。在我国银行间债券回购市场，资金融出方通常是资金充裕的大型商业银行，资金融入方以中小银行、非银机构和非银机构发的产品（如基金专户和券商资管产品）为主。非银机构受质押式回购限额制约的影响，成为买断式回购的主要需求方。尤其是在市场流动性较紧情况下，非银机构及产品户的议价能力相对较弱，导致买断式回购市场存在交易对手方溢价。同时，在交易策略上，由于中小银行倾向于通过“质押式融入、买断式融出”的交易策略进行交易和流动性管理，从质押式回购市场以较低价格从大行融入资金后，再在买断式回购市场向非银机构融出，从中赚取差价，资金链条拉长也抬高了买断式回购资金成本。此外，金融机构往往视买断式回购为质押式回购融资后资金缺口的边际补充手段，边际资金成本的提高推升了溢价。

债券借贷业务灵活性更优

对于国际上更普遍的基于融券驱动的回购交易（特殊抵押品交易），由于2006年我国推出了债券借贷业务，债券借贷与买断式回购都能够实现融入债券的所有权转移，但债券借贷的期限更长、允许现金交割，灵活性要优于买断式回购，因此具有融券需求的金融机构更可能参与债券借贷业务。目前债券借贷业务的市场体量正快速提升，2021年债券借贷全年成交量10.2万亿元，为买断式回购成交量的两倍多。近年来，债券借贷业务意向报价模块、匿名点击功能、X-Lending报价商机制的上线提升了定价和交易效率，2022年中国人民银行发布债券借贷业务新规，从市场参与者、履约保障品、统一主协议等方面对债券借贷制度进行完善，有助于更好满足债券借贷需求并提升市场活跃度。相比较而言，买断式回购在短期资金融通和短期债券融通领域现有条件下都不具有明显优势。

合规风控和会计处理问题

总体而言，长期以来，我国商业银行盈利模式和合规风控主要侧重于以息差收入为主的间接融资模式，交易做市等业务在营收和利润中占比较低，合规风控、会计财务处理和相应的系统支持能力相对薄弱，兼容性不强。一方面，早期买断式回购业务的会计核算方式不统一，可按融资业务核算或两笔现券买卖业务核算。制度层面模糊不清，业务管理分散制约规模化发展，影响交易效率。《中国人民银行银监会证监会保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号）规定债券回购交易应计入“买入返售”或“卖出回购”科目，统一为融资业务核算方式，这种会计处理方式使得债券所有权的转移仅发生在托管账户，而未在资产负债表中体现。相应地，正回购方应对该债券继续按照自有债券进行会计核算，并统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。在计算监管指标时，现有系统对该部分债券进行业务处理的适应性不强，甚至需要手工处理，操作不具便利性等成为机构参与买断式回购面临的问题之一。另一方面，与质押式回购相比，买断式回购中逆回购方的债券票息收益权和债券处置权造成会计处理相对复杂。对于买断式回购，债券在回购期间产生的利息归属于逆回购方，因此正回购方在每日计提应付利息时，需要将派息金额考虑在内，同时在派息日以派息金额冲减买断式回购金额。此外，如果买断式回购的逆回购方选择在合约期间卖出债券或再次使用债券进行回购融资，则形成对正回购方的一笔交易性金融负债，而目前交易性金融负债的会计核算缺乏规范。

逆回购方操作风险及法律风险

质押式回购设定质押券的方式是通过托管机构在正回购方债券账户中设置“质押”标签来实现，在回购期间标的债券一直被锁定在正回购方账户。而对于买断式回购而言，在回购期间标的债券将从正回购方账户过户至逆回购方账户，虽然债券所有权的转移更好地保障了债权，但在机构破产、债券流动性枯竭等极端情形下，存在到期时逆回购方无法返还标的债券的风险。同时，在实务中，回购债券会同逆回购方自营账户的其他债券相混同，这增加了逆回购方的管理难度，也增加了交易的操作风险和法律风险。

买断式回购对债券市场发展的积极意义

尽管多种因素制约下，当前我国买断式回购业务的参与度不高，但随着我国利率市场化改革的深入和金融开放的扩大，投资者对于交易工具安全性、便利性和多元化功能的诉求日益强烈，提高债券市场流动性、完善债券市场资源配置功能的需求极为迫切。在此背景下，推进买断式回购发展势在必行，其意义主要体现在以下几个方面。

保障债权人利益，降低违约处置成本

在质押式回购中，因债券所有权并未得到转移，如果正回购方发生违约，逆回购方并不能立刻没收或处置质押券，而要经过双方协商折价或拍卖、变卖等流程，违约处置的周期较长。在买断式回购的制度设计下，财产权利更加清晰，作为抵押品的债券实际上起到降低逆回购方所面临风险敞口的作用。若正回购方到期无法还本付息，逆回购方可以立即依法处置标的债券来获得清偿，追偿更有保障，有利于保障债权人利益，降低违约处置成本。尤其是在市场流动性紧张和债券价格下跌同时出现时，发展买断式回购及相应做空机制有助于增强资金融出方的融出意愿和风险管理能力，从而起到逆风调节、熨平市场波动的作用，避免“规避信用风险-机构惜出-市场资金面紧张-信用风险加剧”的顺周期现象。

完善市场交易功能，实现资金和债券市场的有效联动

债券回购市场是融资融券的重要场所，在我国质押式回购占据绝对主导的情况下，市场融券功能的发挥受到限制。质押式回购冻结质押券的特性导致市场部分债券不可动用，虽然推出了质押券的换券机制，但换券需要交易双方达成一致，正逆回购方利益冲突可能造成在实践中换券操作不够灵活。买断式回购同时具备了融资和融券的双重功能，对于正回购方，不仅满足其融资需求，而且在市场看涨时提供了做多机制；对逆回购方而言，可满足其融券需求，且提供再融资、做空、做市等其他交易和操作机制。总体看，买断式回购可更好满足参与机构的多样化交易需求，提高债券运用效率，完善市场交易功能，从而有助于实现资金市场和债券市场的有效联动。不仅如此，由于跨市场套利机制的存在，远期交易和套期保值机制可催生多种跨市场产品组合盈利模式，从而促进银行间和交易所市场的联动和融合。

提高债券二级市场流动性，促进价格发现与收益率曲线优化

质押式回购交易冻结了大量债券，尤其是高流动性的利率债，导致优质债券无法在市场上流通，对债券二级市场流动性产生不利影响。在我国债券市场存量规模不断扩大的背景下，促进二级市场流动性提升成为我国债券市场高质量发展的关键所在。买断式回购避免了标的债券被冻结的问题，支持逆回购方开展做市操作，有利于提高债券市场流动性。同时，买断式回购引入远期价格揭示机制，其到期交易价格不仅反映融资融券活动的成本，而且还反映交易双方对利率变化趋势的预期以及对标的债券远期价格的判断，市场参与者的投资决策和避险交易行为不仅会推动市场交易和产品创新，还将大大提高债券市场的价格发现功能和定价效率，促使现券价格及时有效地反映市场供求变化，从而培育完善的债券收益率曲线。

提高货币政策传导效率，增强有效性

债券回购市场作为货币市场和债券市场的重要组成部分，在政策利率传导过程中具有“桥梁”作用。比如在美国，国债回购市场在货币政策传导中发挥着关键作用，美联储对国债回购市场的关注超过对一般国债市场的关注。理想情形下，央行利用公开市场操作、MLF等各项货币政策工具调节政策利率，首先通过货币市场影响金融机构的资金流动性，使债券回购利率等银行间市场利率围绕政策利率波动，然后进一步传导到债券市场和贷款市场，从而影响实体经济，实现货币政策目标。央行公开市场操作以短期债券为主，这要求短期债券市场及回购市场具有一定的广度和深度，而流动性是市场广度和深度的基础。推动买断式回购业务发展可以在市场上释放大量被冻结的短期债券，活跃市场交易，一方面充足了央行货币政策操作所需债券，另一方面为货币政策向下传导提供流动性，有利于提高货币政策传导效率。

扩大高水平对外开放，促进我国债券市场国际竞争力和吸引力

近年来，随着我国金融市场对外开放和人民币国际化步伐的加快，越来越多的国际投资者青睐人民币资产，外资不断进入我国债券市场。但总体而言，受制于国内债券市场流动性不足以及其他相关配套机制的相对滞后等因素，我国债券市场的境外投资者占比和投资规模还有待进一步提高。买断式回购更接近国际债券回购的通行做法，对国际投资者而言更熟悉、更容易接受，鼓励和推动买断式回购业务有利于提高国际投资者直接进入境内债券市场投资交易的便利性和积极性。

一方面，对国际投资者而言，买断式回购业务财产权利界定更清晰，更便利开展相应的套期保值和避险交易，有助于更好支持境外投资者增持人民币债券类产品并有效进行流动性和风险管理，从而提升我国债券市场对国际投资者的吸引力；另一方面，更多支持和鼓励买断式回购业务也有助于我国回购市场在业务模式和规则上更多与国际接轨，尤其是对于通过多级托管机制投资境内债券市场的非居民投资者，买断式回购机制的不断健全和产品服务能力的充分保障，更有利于支持中国债券类产品在国际市场上作为抵押品等进行投资交易，提高我国债券类产品在国际市场上的竞争力，推进人民币债券市场的国际化进程。

我国债券回购市场发展的政策建议

在提高债券市场流动性、加速国际化进程的内在要求下，我国债券回购市场具有广阔的发展空间，但目前我国债券回购特别是买断式回购业务发展与发达国家相比具有很大差距，仍需紧紧围绕我国债券市场深化改革发展和高水平对外开放要求，尽快克服体制机制障碍，进一步明确相关业务和监管规则，加快推动我国买断式债券回购业务和市场发展，主要包括以下方面。

第一，完善基础制度建设，优化回购市场结构。借鉴国际回购市场关于交易结构、担保品管理等的实践经验，探索优化买断式回购制度创新。逐步将国内回购协议同国际回购协议对接，不断提升买断式回购业务的竞争力和交易便利度，吸引符合条件的多层次、专业化国际投资者参与。对部分符合资质和条件的特定参与者（如做市商等）赋予一些政策倾斜，如提高债券发行过程参与度、明确风险补偿机制和相应的制度保障等，在一级市场操作、市场信息获取、期货及衍生品交易许可等方面构建正向激励机制。我国债券回购注重交易对手资质，导致银行间市场存在流动性分层，应大力推动三方回购、特别是中央对手方及相关中介机构和服务的发展，由第三方代理机构和相关中介服务机构对抵押券匹配、逐日盯市、托管结算、付息兑付以及其他业务操作等提供专业服务，有助于降低中小银行及非银金融机构的交易成本和融资压力。

第二，畅通价格形成机制，优化交易结算体系。建立自主询价与中央撮合并举的交易机制，从而降低机构的交易搜寻成本，提高交易结算效率。目前监管部门已经推出了一些政策，尝试对回购交易机制进行改进，如请求报价、匿名点击、基于中央对手方的债券回购集中清算模式等，但大多针对质押式回购，并且标准较为严格。建议在买断式回购业务中推广相关模式，并逐步放宽机构准入门槛，扩大中央交易对手方数量及可抵押债券范围，让更多的中小机构参与其中，盘活存量债券，提高债券市场流动性。同时，进一步促进跨市场跨机构的实质性互联互通，扩大跨市场双向转托管结算的债券品种，畅通转托管审核路径，统一业务规则，并推动结算机构联合提供登记托管、清算结算、付息兑付等服务，不断降低交易成本，提高跨市场交易效率。

第三，提升金融机构参与买断式回购的积极性和系统支持，拓展市场参与度和活跃性。买断式回购的优势之一是为市场成员提供了融券可能性，建议在投资者适当性前提下有序放开卖空限制和其他相关产品的服务创新，更好满足合格市场参与者的多元化交易需求，激发机构开展买断式回购的动力。一方面，要进一步建立健全监督管理机制，在坚守风险防范底线的前提下，构建支持鼓励买断式回购业务发展的正向激励机制和监管政策框架，促进商业银行盈利模式的转变和交易做市能力的提升；另一方面，有关部门和监管机构可鼓励和指导金融机构尽快明确并建立开展买断式回购的相关业务规程，特别是在产品设计、过户结算、计息派息、会计处理、资本计提等方面建立清晰、规范的业务制度和流程，加快推进利率定价等相关策略模型研发和前沿技术运用，进一步优化提升支持交易做市和相关风控合规的会计处理、运维制度和相关业务系统，推进买断式回购业务的稳健开展。

第四，强化风险管理，完善违约处置机制。针对买断式回购业务的操作风险和法律风险，一方面，除了大型批发型金融机构投资者，对于一般市场参与者，要强化投资者适当性要求，建立明确的合格投资者标准；另一方面，可考虑设立专门账户托管买断式回购债券，同时关注单只债券的市场集中度，引入做市商支持机制，避免回购到期时的债券交割风险。此外，考虑到买断式回购中复杂回购链条可能导致的风险，应建立相关制度对买断式回购中担保品的再次使用进行规范，防范系统性风险。对于违约事件，要完善处置机制，确保违约处置的高效便捷。

《金融市场研究》

《金融市场研究》（CN10-1052/F）是由中国人民银行主管、中国银行间市场交易商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总*评选为首批A类期刊。杂志发布金融市场权威信息，探讨金融领域的基础理论、金融产品创新及金融市场相关机制建设，关注金融市场的长期性课题，兼顾宏观经济等领域的重要问题研究。

▲ 《金融市场研究》（CN10-1052/F）

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●《金融市场研究》|2022年12月刊目录

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什么是债卷回购

债券回购分为“以券融资”和“以资融券”两种方式。所谓“以券融资”，就是债券持有者在卖出一笔债券的同时，与买方约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔债券购回，并付一定利息。假如机构投资者选择“三天国债回购”的融资方式，交易所的交易系统将在三天后自动从其账户里划出本金和三天利息。这就是一次完整的债券回购了，简单点说就是需要钱的人拿债券作短期抵押向有钱人借钱。“以资融券”则是一个逆过程