ipo上市是一级市场吗(大搜车创始人兼CEO姚军红：暂不考虑IPO，最看好的

大搜车创始人兼CEO姚军红：暂不考虑IPO，最看好的业务是二手车_车家号_发现车生活_汽车之家

在二手车行业还未出现真正的巨头的时期，背靠阿里巴巴的“大搜车”，成为了汽车新零售赛道的又一有力竞争者。

严格来说，创立近7年的大搜车并不是汽车新零售市场的后入场者，二手车线下寄售起家的大搜车从提供数字平台系统，到广泛并购行业上下游产业链企业，到如今推出弹个车、大搜车家选这个直接面对消费者的品牌，是其业务重心几度变化的结果。

大搜车的创始人兼CEO姚军红对凤凰网科技表示，“不断地试错、调整是创业的常态”。在厮杀惨烈的汽车流通市场上，姚军红显得很自信。目前，大搜车已经完成了对新车、二手车、金融科技服务、保险服务、营销服务的整体架构。

2012年成立之初，大搜车主营线下寄售二手车业务，每辆车收取3%佣金，但是这种模式很快停摆。“当时的二手车市场是个卖方市场，好货很少。供应链不够丰富，卖方市场开不出连锁。”姚军红说道。

从线下寄卖转向线上场景化数字平台系统，是大搜车的一个关键转身。2015年前后，大搜车先后推出了面向二手车商的“车牛”、“大风车”经营管理及交易服务SaaS产品，试图通过服务车商，构建汽车新零售线上交易的底盘。

对大搜车来说，2016年拿到蚂蚁金服投资是一个重要节点。大搜车拥有数字化的经销商交易数据和场景数据，而蚂蚁金服也看中了大搜车“金融+交易”的商业模式。

此轮融资过后，大搜车推出了汽车金融租赁产品“弹个车”。主打先租赁后购买的模式售卖新车。今年，大搜车还发布了优质车商联盟品牌“大搜车家选”，主打二手车新零售。目新零售和新金融平台大搜车，俨然成为了原有二手车电商格*的“搅*者”。

引来了阿里巴巴参与的两轮投资的大搜车，并购了B2B交易服务平台“车行168”、供应链仓储物流综合服务商“运车管家”等上下游相关企业，试图构建一个基于数字化SaaS的产业互联网平台。

2019年，新车市场呈现同比负增长态势，二手车市场增速也明显减缓，行业进入新的调整期。中国汽车流通协会发布了2019年上半年全国二手车交易数据显示，2019年1-6月全国累计完成交易二手车686.2万辆，累计同比增长3.93%，交易金额为4336.09亿元，同比增长5.16%。

姚军红认为，交易增速放缓正是汽车流动领域产业互联网的新机会，但是相对美国、日本等国家二手车的成熟交易模式和市场，中国二手车市场还有很大的空间，还没有到“爆发点”。

此前，二手车电商已经经历了一轮胶着的“贴身搏斗”，“二手车电商第一股”优信、估值85亿美金的瓜子、城市合伙人模式下的人人车，形成了二手车电商三足鼎立的*面。

但是，大搜车认为，2019年是真正的中国二手车大战元年。二手车电商真正拿到市场的份额也就是10%左右，过去虽然很热闹，但是9成的交易依然掌握在传统车商手中，“二手车市场的发力还为时尚早。”姚军红说道。

截止目前，大搜车已有累计12亿美元的融资，而对IPO这个问题，姚军红表示还未到时机，“公司还处于一个需要有耐心与资本市场深度交流的时候，当下更适合一级市场。”

凤凰网科技：大搜车从线下寄售，到提供SaaS业务管理系统、推出弹个车。今年还有了面向C端用户的“大搜车优选”，在整个过程中大搜车有没有摔过什么跟头？

姚军红：没有栽过什么大跟头，大搜车的调整比较敏捷，不会等到摔大跟头之后我才调。我认为，不断地试错、不断地调整是创业的常态，所以对我来讲也没有什么跟不跟头这一说。

凤凰网科技：大搜车整个发展和转型的路径是怎样的？

姚军红：我们把这个路径梳理一下，2012年大搜车成立，2015年关掉了线下二手车实体店。其实这个店在八个月的时候扭亏为盈，当时又融了2000万美金，本来应该扩张了，但是在高位期的时候，我们认为这个模式有问题。

凤凰网科技：具体存在哪些问题？

姚军红：第一个问题是，我们发现500个车位一直放不满，最满的时候也不到300辆车，用尽全力去打广告也无法放满。另外，当时店内车品质不是最好的，是市场的中位数。另外，员工腐败问题防不住。

凤凰网科技：大搜车在此后作出了哪些调整？

姚军红：因为看到了二手车的零售连锁没有出路，也看到了二手车交易最大的痛点是信息沟通不畅，于是我们到零售店的背后去做了一个平台，让他们的货流转，由此有了“车牛”。

凤凰网科技：在“车牛”这个平台又发现了哪些新的问题？

姚军红：“车牛”是纯toB的、全行业社群性质的交易平台，上线后我们发现，如果无法解决信用问题，那么这个平台也是不值钱的，因此我们又把零售店的系统做成车商体内的一部分，SaaS业务是这么来的。

凤凰网科技：新车销量下滑严重，整个场景不太好，大搜车是怎么去应对的？

姚军红：销量下滑的一个好处是让数字化有了用武之地，越是在这种情况下，大搜车的一些数字化、高科技的业务才会被触发，因为这个行业是有需求的。

凤凰网科技：汽车交易的下滑会持续到什么时候？

姚军红：因为汽车的交易是没什么复购率，而且周期很长，我今天搞定一批客户卖了五万台，并不代表明天能卖五万台。拼命打广告把销量卖起来了，那只是代表你今天的广告得到了回报，明天不打广告的时候就没这个回报了。

凤凰网科技：广告的转化率一般是怎样的？

姚军红：效果类广告还可以的，但是效果类广告也有瓶颈的，超越某个节点之后成本会越来越高，但是品牌类广告肯定是实亏的。

凤凰网科技：弹个车的广告投入也很多。

姚军红：如果品牌类一点都不投，效果转化就很差，进店客户转化率也很差，因为人家不认识，品牌投放了会增加知名度，让更多人认识你，这是有匹配的。但是不能依靠品牌类广告去获客。

凤凰网科技：此前大搜车提过IPO的规划，现在是如何考量的？

姚军红：今年是不会的IPO的，IPO是从一级市场到二级市场跳跃的过程，是企业不同发展阶段资本市场的需求。当公司还处于一个需要有耐心与资本市场深度交流的时候，更适合在一级市场。另外，我们与一些二级市场投资人沟通充分之后发现，IPO要选择些能接受你的人。

凤凰网科技：阿里巴巴投大搜车有哪些故事？

姚军红：我有一个观点，离钱越近的生意越没有核心竞争力，离钱越远的事竞争力越强。比如说基础科学，基础科学离钱很远的，但是它是核心竞争力。

大搜车做数字化层是离钱很远的，数字化层之上是交易层，交易层之上是交易服务层，交易服务里面是则是金融，金融是最大的交易服务层，冲出去就能变现。

以前做数据层的时候找不到盈利模式，我盈利模式不性感，做交易竞争激烈也不“性感”，我们觉得金融其实是可以做的，但是大搜车自己去做金融不靠谱，必须找个战略伙伴，于是就有了蚂蚁金服的投资。后来我们的第一个产品是“弹个车”，既是金融又是交易。阿里巴巴认为这个交易不错，然后也投资，这个故事就是这样的。

凤凰网科技：您认为哪个业务是未来成长空间特别大、可能会成为大搜车支柱业务？

姚军红：我们现在的业务多其实都在供应链下，新车供应链、二手车供应链、金融供应链、营销供应链，我们现在做的好的业务是“弹个车”，我们新车供应链的一部分是做得比较好的，未来最看好的是二手车。

凤凰网科技：后来出现了很多模仿“弹个车”模式的平台。目前弹个车、新车、二手车的市场份额是怎样的?

姚军红：在汽车融资租赁领域，目前大搜车应该是第一，但是这个市场的主流玩家最后一定是厂商。所以我们从2018年就开始推平台化，我们不做产品，做通道。

一成首付弹个车有两个定价规则，一个是车价，第二个是利率。大搜车作为第三方，两边都不占优势，最终掌握优势的是对车有定价权的人，或者是利息定价权人。所以，这最终一定是汽车车商做的，或者是银行联合汽车厂商做的。

凤凰网科技：车商现在也有自己的金融服务。

姚军红：对，这种是一定会冲出来的，我们现在在鼓励厂商在大搜车的基础上直接做金融服务，我们跟不少车企在谈这个事。

凤凰网科技：大搜车运车管家的系统，相当于后端服务的护城河，是吗？

姚军红：运车管家有点像阿里的菜鸟。我认为未来的汽车销售就像今天的新零售，用户的前端触点会越来越离散，不是越来越集中。一旦零散的时候就需要运输，我觉得这家公司进入大搜车的整个生态后会成长的更好，所以就并购了。

凤凰网科技：怎么看待二手车的市场空间？

姚军红：二手车市场过去虽然很热闹，但是二手车店商真正拿到市场的份额也就是10%左右，90%的空间还在线下。线下赋能大搜车未来发展空间是很大的。所以我们在去年收购了“车易拍”，车易拍是强化B2B、供应链的。

凤凰网科技：日本、美国的二手车市场非常发达，但是相于国外，中国的二手车价是贵的，原因是什么呢？

姚军红：还是供需关系的问题。便宜的都是消费者不要的车，那些就是买方市场。

中国人的家庭观念浓厚，二手车会首先在内部消化，真正两三年的车在中国比较少。未来慢慢消费观念会产生变化，车辆供给会越来越大。

凤凰网科技：我们可预期2020年二手车市场会有什么样的增量呢？

姚军红：增量自然增长肯定是有的，但也不能说2020年就会爆发，我觉得整个市场环境还没有到。中国东方文化的体系比较特殊，可能是2020、2021年，也可能到2025年才会看到二手车真的爆发，这个不好说。

股份公司在一级市场发行股票算不算IPO.三板上市是否也属于IPO？

1、三板市场的全称是“代办股份转让系统”，于2001年7月16日正式开办，是在主板退市后，集中在一起进行交易的股票简称三板股票。　　三板市场的股票代码一般是4字开头的，老三板a股票是400开头，b股票是420开头(b股统一用美元作交易货币)，新三板股票是430开头。　　2、市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。整个股市上所有上市公司的市值总和，即为股票总市值。

“万一”中签率与万股弃购并存的IPO新常态

【摘要】2016年初，IPO新股申购市场呈现出两个相互矛盾现象并存的“新常态”，中签率降到万分之几的历史新低，每单却有近万股被中签者弃购。本文通过实证研究的方法，分析得出上述变化是由《证券发行与承销管理办法》修订后取消了预缴款规则所致。预缴款规则被取消后，申购资金成本降低、申购次数增加，导致中签率急剧下降。同时，替代惩戒机制“黑名单”成效微弱，弃购屡禁不止。然而，包销弃购新股的承销商却成为混乱市场中的赢家，毫不费力赚取千万元收益。本文最后以恢复市场公平秩序为目的，兼顾证监会减少市场波动的初衷，提出两项建议：一是暂时恢复预缴款规则，但需降低缴款比例；二是在违约不可避免时，将弃购股份优先分配给申购者，再由承销商包销。

【中文关键词】新股申购；预缴款规则；中签率；弃购；实证研究

一、“万一”中签率与万股弃购并存的IPO一级市场异象

2016年，财经媒体频现两类看似相互矛盾的报道，“IPO打新万分之几的中签率再创新低”与“某公司IPO几万新股遭弃购”，并且还是针对同一只新股IPO的描述。新股申购中签的难度似乎可以与中彩票相媲美，而恰在此时出现了一批中彩票却不领奖的任性弃购群体，IPO一级市场出现了上述矛盾现象和谐并存的新常态。

投资者之所以热衷于打新，主要是由于IPO—级市场的发行价普遍低于二级市场的流通价格，在一级市场上申购之后再到二级市场上卖出，即可轻松获利。对于这种“IPO抑价”现象，有观点认为是一级市场定价过低造成的，另外一些观点则称是由于二级市场不理性高估了股价。不论原因为何，跨市场套利空间居高不下已成为市场常态。

┌───────────┬────┬────┬────┬────┬────┬──────┐│上市板及阶段│上市│上市后5│上市后10│上市后20│上市后3│上市│││首日│日│日│日│月│以来│├─────┬─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤│主板│2015.12│39.23│53.35│142.46│206.57│111.15│163.37││├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤││2016.1-8│44.00│60.33│141.50│240.19│221.17│215.23│├─────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤│创业板│2015.12│44.00│61.06│159.39│291.80│275.64│411.66││├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤││2016.1-8│44.00│61.06│155.41│315.16│337.89│367.36│├─────┼─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤│中小│2015.12│44.02│61.06│159.13│287.37│261.50│392.73││企业板│││││││││├─────┼────┼────┼────┼────┼────┼──────┤││2016.1-8│44.00│61.07│134.35│288.47│174.21│329.45│└─────┴─────┴────┴────┴────┴────┴────┴──────┘

数据来源：Wind资讯。

如表1所示，通过对比2015年末与2016年之后新股上市后的表现，可以发现创业板、中小企业板、主板在上市后5日内的涨幅基本趋同，[2]在上市10日、20日后涨幅均超过100%和200%。由于个股差异，上市20日后的收益不尽相同。总体而言，新股在二级市场的表现优秀，跨市场套利空间较大，且在2016年前后并没有出现重大变化。

如果跨市场套利的收益稳定性增加，打新的热度就会增加，中签率随之降低，反之中签率则会下降。然而跨市场套利空间没有发生变化，并不能为2016年初时一级市场的突然变化提供解释。

1.中签率跌至万分之几，个股差异消失

与2015年12月的几单IPO中签率相比，2016年初中签率下降了近九成。从表2中可以看出，从2010年11月至今，新股申购中签率经历了两个阶段的数量级跳水，从百分之几到千分之几再到万分之几。[3]原本十分之一网下申购中签率经历了比网上申购更严重的下滑，2016年中签率平均低于网上申购的三分之一。

┌───────┬───────────┬───────────┬────────────┐│上市板及发行方│2010.11-2014.2│2014.6-2015.12│2016.1-2016.8││式│││││├─────┬─────┼─────┬─────┼─────┬──────┤││均值(％)│标准差(％)│均值(％)│标准差(％)│均值(％)│标准差(％)│├────┬──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤│创业板│网上│1.5645│1.7922│0.4667│0.2091│0.0326│0.0132││├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤││网下│10.0883│9.8142│0.2181│0.2425│0.0088│0.0045│├────┼──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤│中小│网上│2.0280│5.0768│0.4642│0.2897│0.0363│0.0225││企业板│││││││││├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤││网下│14.7922│12.8693│0.2521│0.3854│0.0122│0.0096│├────┼──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤│主板│网上│3.7742│4.8072│0.6189│0.3516│0.0810│0.0810││├──┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼──────┤││网下│17.8120│18.5009│0.2063│0.1507│0.0099│0.0054│└────┴──┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴──────┘

数据来源：Wind资讯。

数据来源：Wind资讯。

如图1所示，2010年至2014年初，中签率虽然也体现了在10%以内集中的趋势，但还在10%~100%的范围内分散分布，个股之间的差异还属明显。而自2014年6月起中签率仅能在2.1%以内体现微小差异（见图2），2015年12月以后中签率再降七成，集中于0.5%以下，并且2016年后基本分布在0.1%以下的区间（见图3），个股差异几近消失，均值较2015年12月下降九成。

数据来源：Wind资讯。

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2.中签率受发行规模影响更为显著，受发行价影响由正转负

用发行价和发行规模分别对中签率进行回归，比较2015年12月及2016年后两阶段数据的差异。

发行规模对中签率的影响在2016年后增强，虽然受中签率均值下降影响系数大幅下降，但可信度增加，P值由0.025下降到0，解释程度提高，R2由17%增加到95%，预示着发行规模成为了影响中签率的主要因素（见图4、图5）。

如图6、图7所示，发行价和中签率由2016年前正相关变为2016年后负相关，系数由0.0035771变为-0.0033351，可信度增加，p值降到0.001，同时发行价对中签率差异的解释程度变低，R2由16.53%下降到10.94%。

数据来源：Wind资讯。

数据来源：Wind资讯。

数据来源：Wind资讯。

数据来源：Wind资讯。

（三）频繁出现的新股申购违约，承销商包销意外获益

1.弃购忽然出现，弃购率逐渐下降

2016年初，另一个异象是出现了前所未有的违约弃购，截至8月9日93单IPO弃购总规模达到了2124.2万股，以发行价计算弃购金额超过2亿元。江苏银行、中国电影、中国核建、贵阳银行4单IPO弃购股数均超过百万股，德宏股份弃购率最高，达0.75%。据媒体测算2016年前5月IPO中超过9600个申购单位遭弃购。[4]

然而，弃购自2016年初突然出现后，随时间推移呈现出下滑的趋势。如图8、图9所示，2016年1月至8月中旬，主板、中小企业板、创业板的弃购率均有所下降，自7月以来基本降到0.4%以下，但均值仍然稳定在0.2%以上。

数据来源：Wind资讯。

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投资者违约“弃购”股份出现的同时，史无前例的承销商包销股份也随之出现。虽然我国法律规定了包销和代销两种承销方式，[5]但实际上国内IPO却全部采用余额包销方式。然而，在我国投资者哄抢新股的特殊市场环境中，2016年前的IPO中承销商从未曾包销过一股。

关于弃购股份的处置问题，修订后的《办法》并未作出特殊规定。按照交易所出台的细则，允许发行人和承销商约定将弃购股份由“主承销商包销”或“分配给其他参与申购的投资者”。[6]本文尚未查证是否有发行人将弃购股份“分配给其他参与申购的投资者”，但根据Wind资讯的数据，2016年每单IPO均有承销商包销余股，说明至少有一部分弃购股份由主承销商包销。如前文所述，弃购率基本维持在千分之二的低位以上，然而却已超过了千分之一的新股申购上限，这说明承销商包销弃购股份拿到的收益比任何一个申购者都多。包销余股对承销商本应意味着承担发行价高于市场估值的风险，然而在打新稳赚不赔的前提下，承销商包销弃购股份基本上是无本万利的生意。

图10对比了2016年1~8月中旬40家证券公司的估算包销收益和承销费用，包销收益以新股上市后20日价格估算。如图10所示，太平洋证券、中信建投证券、西南证券、华融证券等几家券商包销收益超过或接近承销费用的40%，中信建投证券包销收益达5437.69万元，广发证券获益4803.8万元，40家券商包销收益总计4.57亿元，持有期超过20日的实际收益可能更高。与承销商辛苦工作赚取的承销费用相比，因投资者任性弃购带来的意外收益简直是来得太容易。

所有的市场变化都是从2016年初开始出现的，也恰恰是2016年初证监会修订后的《办法》开始实施，这种“巧合”之下，申购规则的变化引起市场异常的嫌疑重大。新规废除了新股申购“冻结资金”的预缴款规则，[7]保留了流通市值与申购上限约束机制。同时为了约束违约，配套出台了网上申

《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则》第十八条规定：“……投资者放弃认购的股票由主承销商负责包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理……”

数据来源：Wind资讯。

购中签后三次不缴款上黑名单的约束机制，[8]网下申购违约仍沿用此前出台的细则列入黑名单。[9]

（一）预缴款规则被取消，引起中签率降低、违约弃购出现

1.新规减少资金占用，导致中签率降低

预缴款规则下，投资者于申购日（T日）申购并缴款，T+2日公布中签结果，T+3日将未中签的资金退回。新规实施后，投资者于（T日）申购但不需缴款，而是在T+2日公布中签结果时缴款，占用资金的额度和时间均减少。在预缴款规则下，2015年6月23只新股集中IPO的期间，冻结资金峰值达5.69万亿元，相当于IPO募集资金规模的一百多倍，而新规实施后只需缴足414亿元募集款即可。[10]

从资金成本的角度分析，这对于投资者来说是重大利好消息。假设获配新股上市后20日收益200%（该估计值低于均值），加上中签结果公布日与上市日之间不能交易的10天，每日实际收益率为2.31%，折算成年化收益超过8倍。而预缴款规则将获配市值上百倍的申购资金冻结了3天，如中签率为0.2%时申购倍数为500倍，多占用了获配500倍金额3天，日均收益将大幅降低至0.045%，年化收益也降至16.54%。然而，由于IPO机会有限且并不太可能每次中签，再考虑持有市值的成本，整体的收益将会下降。[11]

一方面，预缴款规则下，由于打新与机构的其他渠道相比收益率并不突出，许多机构并没有参与进来。但在规则取消后，资金成本降低、收益翻倍，将跑赢大盘和一些理财产品，自然会吸引更多的机构参与。然而，从2015年12月千分之几的中签率来看，旧规下的新股申购也并不缺少竞争。因此放松资金约束吸引更多投资者参与打新是不必要的，提高资金成本反而更有利于分流投资群体，为投资渠道不畅的中小投资者留出更多机会。

另一方面，预缴款规则的取消使投资者使用一笔资金进行多次申购成为可能。当需要预先缴款时，申购者需要掏出真金白银参加打新，还能够对申购规模形成一定的限制。而规则取消后，投资者持有的市值份额可以重复用于相邻的多次新股申购，同时只要持有足够多的流通市值，投资者可以每次都顶格申购。如此一来，投资者打新的机会变多了，中签率下降也就不难理解了。

预缴款规则下先交钱再分配股份，中签结果公布后自动扣款强制兑付，完全杜绝了违约者获配新股的可能性，不容许任性的玩家扰乱游戏秩序，更好地维护了IPO一级市场的公平性。而规则取消后，并没有同样强有力的规则能够根本性消除违约，弃购的出现也在意料之中。

（二）流通市值、申购上限作为仅有约束，中签率主要取决于发行规模

预缴款规则取消后，流通市值（个人持股决定）和申购上限（发行规模决定）约束机制被赋予了更重的使命。[12]以深圳证券交易所出台的细则为例，[13]其要求持有市值一万元才能参与打新，每持有5000元可以申购一个单位（500股），验收时点是申购日前两天的T-2日，按照前20日的日平均持有量计算。申购上限规则要求投资者申购不得超过网上发行总量的千分之一。上交所规则基本相同，区别是申购单位为深交所的2倍。

1.发行规模成为影响中签率的主要因素

预缴款规则取消后，投资者决策模型中资金总量的约束消失，短期无限循环使用资金相当于拥有无限的资本，可以投资于所有净现值为正的项目。也就是说新规下，投资者利益最大化的选择是每次尽可能多地申购，而不会再在个股之间甄别优劣，区分收益高低。如此一来，IPO申购规模受个股本身条件因素的影响几近消失。

在此背景下，发行规模较小的IPO中，申购上限也较低，中小投资者与机构的申购规模差异不大；而在发行规模较大的IPO中，中小投资者的申购规模远低于申购上限，即便机构投资者仍然能够顶格申购，在总的申购人数不变的前提下，其有效申购倍数就会低于小规模IPO.设想在决定中签率的等式中，在分母申购规模波动更小的情况下，分子发行规模自然成为了中签率的最主要影响因素。

由于主板时常出现“超大单”，平均发行规模高于其他两板，因此中签率均值也就更高。由表2可见，2015年12月创业板中签率均值是主板的四分之三，2016年后降到了二分之一以下。

在受到资金总量约束的市场中，IPO发行价越高，投资者面临定价过高风险的可能性就越大，跨市场套利空间越小。发行价高还意味着每一申购单位所需的资金越多，“打新主力”小投资者能够申购的数量较少。因此，通常是发行价越高的新股申购者数量越少。

预缴款规则取消后，由于流通市值是仅有的约束，相当于每持有10元流通市值可申购一股新股，投资者开始偏好“杠杆”申购，即申购10元以上的新股。图11统计了IPO市场发行价的分布情况，超过63%的IPO发行价超过10元，说明投资者可以在大多数IPO中采用杠杆申购。此外，创业板IPO发行价超过10元比重最大、中小板次之、主板最低，很可能是除发行规模外，加剧创业板与主板之间中签率差异的另一因素。

数据来源：Wind资讯。

一方面，在中签率极低的情况下，金额中签几乎不可能，杠杆申购违约风险较低；另一方面，在相似的中签机会下，杠杆申购产生的总收益更高。假设新股上市后20日收益率为200%，申购任何股票均固定中签1000股。那么如果他申购发行价15元的新股，收益总额为30000元，如果申购发行价5元的新股，收益总额为10000元。在新股上市后表现相似、中签率相近的前提下，新股发行价高于10元越多，总收益就越高。也正因为如此，投资者在2016年忽然更偏好申购高价新股，发行价越高中签率越低，引起了发行价对中签率由正相关变为负相关的变化。

在预缴款规则取消后，取而代之的是黑名单约束机制，然而这项违约三次6个月不能参与打新的约束机制似乎并不如旧规奏效。如图12所示，2016年已过大半，黑名单处罚的网上投资者仅有24个（处罚违约72次），甚至低于基数更小的网下投资者处罚数量（141家）。或者就是这寥寥几十人就弃购了2000余万股中的大多数，或者就是新机制“黑名单”并不能有效约束投资者弃购。

数据来源：中国证券业协会[14].

在万分之几的中签率下，我们不禁怀疑12个月内违约3次才上黑名单的处罚门槛是否过高？如果每次都参与申购，只申购1000股，全年中签三次以上的概率为0.0257%。同时，申购更多概率也会成倍提高，也就是说申购规模越高，上黑名单的概率越大。但总体而言，能在12个月内中签3次的并不是投资者中的大多数。

但是，将处罚门槛降低到2次或1次也不一定能有效遏制违约，因为黑名单机制本身还存在可规避性强、违规成本过低等问题。在目前的规则下，只要借用亲朋好友的账户，在T-2的前20日将资金转人购买二级市场股票，即可满足申购新股的条件，实际的处罚期间由6个月降至20天，虽然新开账户会面临一些投资限制，但总还是有机会参与打新。

（四）突然变化引起投资者弃购激增，适应期后弃购率逐渐降低

虽然有很多违规人暂且躲过了黑名单，但也有很多榜上有名的投资者很是冤枉。如图12所示，6月8日因提供有效报价但未参与申购被“拉黑”的投资账户达到59个，更诡异的是工银瑞信基金旗下账户就占了其中的55个，有钱不赚的任性行为让人十分不解。

有报道分析可能是由于基金份额被投资者赎回，实在没钱才不得已放弃，[15]但这种风险在2016年前也可能发生，难以解释这次突然爆发。随后，工银瑞信负责人给出了一个更为合理的解释，违约是因为操作失误，习惯了旧规下自动扣款，新规变化后“忘记了最后的一个步骤确认缴款”。[16]

打新大规模乌龙虽仅此一家，但小错误却是接连不断，许多投资者并不是未缴款而是未足额缴款，并且从数额看来也不像是“差钱”而弃购。如天鹅股份IPO网下申购中山西太钢投资、华融证券、广发证券分别弃购12股、20股和20股，看上去更像是将553误看作533的失误。[17]

连机构投资人在规则变化后都不适应，可想而知也有大批无辜丢钱的个人投资者因不了解新的交易机制而违约。在预缴款规则下，申购日T日自动扣款，账户余额不足只是失去本次申购资格。新规实施后，一部分投资者忘记了T日没有扣款，以为自己没中签资金已退回，在缴款日前使用了账户资金，T+2日中签后未留有足够的资金造成违约弃购。[18]

然而，规则变更前后证监会及交易所已经做了充分、大量的提示。不仅在《网上摇号中签结果公告》[19]中作了详尽说明。深交所也专门发布了操作指南，提示新规实施后的申购操作变化，同时交易所的申购平台还会向投资者发送短信提示中签信息。不过，证券公司系统对于客户的提示可能还未及时更新，一些依赖于提示的投资人可能会因此遭受损失。

由于大多数投资者主观上并不想弃购，犯过一次错误之后连续再犯的可能性并不高。因此，投资者不适应新规发生的弃购也只是暂时现象，并且会随着时间推移自然减少。如图8、图9所示，2016年以来弃购率呈下降趋势，一方面说明对新规不熟悉造成的短期失误似乎是前期大量弃购的主要原因，另一方面也印证了这一部分摩擦性的弃购会随时间推移逐渐消解。

证监会在修订《办法》后，在官方发布的批文[20]及答记者问[21]中都明确表达了，取消预缴款规则“有利于解决巨额资金打新对二级市场产生的负面影响”[22]的意思——基本可以将这一理由视为证监会取消预缴款规则的主要原因。投资者对冻结资金规则积怨已久，许多证券公司抱怨其造成了资金和人力资源的浪费。[23]一些金融机构高管也纷纷表示支持证监会取消预缴款规则的做法，赞许这是接轨国际趋势的正确选择。[24]预缴款规则似乎已经被监管者和市场主体定罪，而且没有任何人为其辩护。

然而就在《办法》修订半年前，证监会**肖钢在接受采访时称，IPO发行扩容至每月两批不会影响股指。[25]既然在预缴款规则下新股发行整体都不会影响股指，那么预缴款规则也就不会对二级市场不利——这明显与证监会修订《办法》时的观点相矛盾。

为辨明孰是孰非，本文从实证研究中寻找证据。杨宝章（2009）[26]运用事件研究的方法检验了预缴款制度“冻结资金”对沪深300股指的影响，得出了大盘股IPO会对二级市场造成短期负面影响的结论。这一研究的结论支持了旧规下IPO存在“抽血效应”的观点，但并没有剥离IPO发行本身的影响，不能直接证明预缴款规则是引起市场波动的罪魁。为验证预缴款规则本身的影响，本文采用与杨文章（2009）[27]相似的事件研究方法（模型及统计结果详见附录），验证了2016年预缴款规则被取消后，IPO对二级市场的“抽血效应”，实证结果显示2016年后IPO对二级市场的“抽血效应”减弱。

然而，并不能将市场波动的减弱完全归因于预缴款规则取消，新股发行日期的分散化也可能对这一结果有较大贡献。2016年后，证监会新股发行由每月几批改为每日一单，[28]如图3所示，2015年的数据点呈直线分布，2016年后的数据点更加分散。发行日的分散化直接导致IPO日均募集规模显著下降，2016年后IPO日均规模仅相当于2015年12月的1/6，单日IPO规模峰值仅为2015年12月的1/15.由于事件研究方法以“日”为单位衡量超额收益，2016年IPO发行日分散化之后，必然会导致超额收益减少的结果。综上所述，并没有确凿的证据证明预缴款规则会对二级市场产生负面影响，并且分散IPO发行日期的手段似乎比取消预缴款规则更能有效缓解市场波动。

经上文讨论，预缴款规则有利有弊，利在维护一级市场秩序，弊在造成二级市场波动。本文并不赞同因对二级市场造成副作用就停*“弃疗”一级市场的做法，预缴款规则的副作用完全可以通过“减量”的方式缓解——降低缴款比例或分散发行日。尤其在注册制推行之前，发行节奏仍然可控时，预缴款规则利大于弊。因此，建议在现阶段暂时恢复预缴款规则，并在原有制度的基础上适当降低缴款比例。

1.预缴款规则有利于维护一级市场秩序

预缴款规则对于一级市场的申购秩序有着重要的作用，最好的证据便是其被取消后接踵而至的“乱象”，并且这些“乱象”并不能通过其他途径有效解决：

对于投资者而言，在稳赚不赔的打新市场中待得越久，就越难适应注册制推行后风险自担的市场环境。预缴款规则虽然不能影响跨一二级市场套利空间，但至少可以让新股申购市场回到2015年仍能体现个股差异的状态。

面对冻结3天申购资金限制，投资者能够申购的IPO单数将得到有效控制，中签率至少可以恢复2015年末千分之几的水平，投资者也将面临个股之间的选择，而不是盲目申请所有新股，仅由发行规模和发行价决定中签率。

虽然冻结资金会给投资者带来少许利息损失，但对热度不减的打新市场来说，这种降温未必不是对症下*。毕竟2015年中签率已低至千分之几，没有必要为吸引更多投资者而牺牲市场秩序。

（2）预缴款规则可以杜绝新股申购违约，“黑名单”难以替代。

先交钱再抽签的游戏规则下，不论因故意还是不小心导致弃购都不会发生。未足额缴款的申购不会获配，丝毫不影响游戏秩序，同时也拯救了犯糊涂的投资者，不用费心查询中签结果，也不用担心稍不注意就上黑名单被“封号”。

对比之下，黑名单的罚则不仅冤罚了好多不具备主观故意的投资者，还让大批量的违规者逍遥法外，其震慑力远不足以杜绝违约。而预缴款规则下冻结的资金作为参与游戏的筹码保护了参与者的利益，不会任由投资者因自私或者疏忽的理由，将应分给守信玩家的利益随手丢给了承销商。

2.降低缴款比率可减轻预缴款规则对二级市场的影响

如前文所述，IPO发行对二级市场的负面影响已通过分散发行日得以缓解，预缴款规则的废除并不是保护二级市场的必要举措。即便确实需要缓解预缴款规则的副作用，也可以通过循序渐进、降低预缴款比例的方式进行，而不应直接废除整个规则。冻结超过发行规模百倍的资金的确有浪费资源之嫌，以2015年末的有效申购倍数测算，千分之几点中签率下，10%的保证金已远高于实际可能获配的金额。因此，适当降低预缴款规则的缴付比例（50%或更低），不仅可以减少资金的浪费和对二级市场的影响，还依然能起到保证申购者守信履约的作用。

虽然预缴款规则是中国的“土办法”，没有哪一个成熟的金融市场在使用，但是在现阶段就盲目接轨国际好比让蹒跚学步的孩子参加马拉松比赛，反而是不合适的。即便预缴款规则有可能带来二级市场的波动，但其对于一级市场秩序维护的意义更为重大。在IPO—级市场恢复“理性”之前，暂时恢复预缴款规则、辅以更低的缴款比例，是能够兼顾二级市场稳定与一级市场秩序的更优选择。

在恢复预缴款规则杜绝违约前，弃购几乎是不可避免的。在此背景下，应当出台配套的管理规定，以保证弃购股份分配的公平性。综合考虑市场环境和主题选择的前提下，建议将弃购股份优先配售给其他申购者，再由承销商包销。

1.特殊市场环境下，默认机制导致不公平的利益分配

如前文所述，我国的IPO发行市场存在许多“异常现象”，打新收益居高不下超过300%，全民打新中签率低至万分之一。在这种市场环境下，对弃购股份的分配不加规定，按默认规则交由承销商包销，相当于“不作为”地将利益分给承销商。

证监会在新闻发布中称其“采纳完善弃购股份处理的建议，对投资者弃购的股份，允许承销商按事先公布的原则配售给其他参与申购的投资者，以体现《证券法》关于承销商应首先将股票销售给投资者的原则。”[29]深交所培训材料中弃购股份处理方案也涵盖了“分配给其他参与申购的投资者”的选项。然而，证监会在修订的《办法》中并没有体现其真正“采纳”了上述建议，交易所的材料中也没有体现“首先”分配给投资者的要求，仅仅是提供“再次分配”与“余额包销”二选一的选项。

“再次分配”的建议被证监会采纳说明“再次分配”规则本身具有可操作性。与此同时，从公平合理性的角度考虑，满足了申购条件的投资者比不受流通市值约束的承销商更有资格获配。

从现实利益的角度出发，在目前的市场环境下，发行方和承销商没有任何一方会选择“再次分配”。无法获利的发行方自然愿意将新股收益分给盟友承销商，而不是其他随机的投资者。相应地，约定再次分配弃购股份的发行人也不会在承销商群体中获得更好的报价。

此外，如果允许承销商包销弃购股份，还可能加剧“IPO抑价”。因为发行价定价越低，承销商的包销收益就越高。在这种利益驱动下，承销商很可能进一步压低发行价。

当市场不能通过自律调整回归公平，监管部门的调控就显得尤为重要。因此，建议从制度层面人手，修改关于弃购股份处理的内容，规定必须优先“分配给其他参与申购的投资者”，再由承销商包销。即便再次分配的规模只有发行规模的千分之二，但至少可以还未中签的99.99%的申购者一份公平。

（责任编辑：陆琳玲）

【注释】*因篇幅所限，文章未附录详细的“中签率统计及回归分析”“预缴款规则对二级市场影响的实证研究模型”等数据推演资料。如有需要，可通过编辑部向作者索取。

[2]t检验结果支持创业板、中小企业板2016年前后收益相同的结论，主板收益在排除两个极端值后结果也显示收益相同——由于自2014年6月起新股上市后持续涨停现象就已出现，并且2015年12月的大部分新股也符合此现象，因此选择将乾景园林和邦宝益智作为极端值排除。

[3]t检验结果也同时印证了2016年前后中签率的突变，2016年后中签率低于2015年12月中签率的显著性水平为100%。

[4]吕江涛：《9000多位投资者弃购41只股票，券商意外收获1.65亿元》，载《证券日报》，2016-05-11（B01）。

[5]《中华人民共和国证券法》第二十八条规定：“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务釆取代销或者包销方式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。”

[6]《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则》第三十一条规定：“对未在规定时间内或未按要求足额缴纳认购资金的配售对象，中国结算深圳分公司将对其全部获配新股进行无效处理，相应的无效认购股份由主承销商包销或根据发行人和主承销商事先确定并披露的其他方式处理。”

[7]原《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）第十二条第一款：“首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，参与申购的网下和网上投资者应当全额缴付申购资金。投资者应自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。”改为“首次公开发行股票的网下发行应和网上发行同时进行，网下和网上投资者在申购时无须缴付申购资金。投资者应当自行选择参与网下或网上发行，不得同时参与。”

[8]《办法》新增第十三条，第一款内容为：“网下和网上投资者获得配售后，应当按时足额缴付认购资金。网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股申购。”

[9]中国证券业协会《首次公开发行股票承销业务规范》第四十五条：“网下投资者在参与网下询价时存在下列情形的，主承销商应当及时向协会报告：……（九）提供有效报价但未参与申购；……”

[11]按照中金公司研究部测算，年化收益大约在6%~12%区间内。

[12]《办法》第十一条规定：“首次公开发行股票，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应当综合考虑投资者持有非限售股份的市值和申购资金量。”

[13]《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则》第三条规定：“持有深圳市场非限售A股股份市值（以下简称”市值“）1万元以上（含1万元）的投资者方可参与网上发行。”第四条规定：“投资者持有的市值以投资者为单位，按其T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日，下同）前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值计算。”第十条规定：“根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为500股，申购数量应当为500股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过999999500股。”

[19]证监会发布的《网上摇号中签结果公告》中的确做了非常详尽的提示，可以推知看过该公告的人都能明确缴款规则，如“洪汇新材”的公告内容：“网下投资者应根据《无锡洪汇新材料科技股份有限公司首次公开发行股票网下发行初步配售结果公告》，于2016年6月22日（T+2日）16:00前，按最终确定的发行价格与获配数量，及时足额缴纳新股认购资金。网上投资者申购新股中签后，应根据《无锡洪汇新材料科技股份有限公司首次公开发行股票网上摇号中签结果公告》履行资金交收义务，确保其资金账户在2016年6月22日（T+2日）日终有足额的新股认购资金，投资者款项划付需遵守投资者所在证券公司的相关规定。网下和网上投资者放弃认购部分的股份由主承销商包销。”

[26]杨宝章：《IPO巨额资金冻结的分流效应对股指影响的实证研究》，53页，西南财经大学2009年硕士论文。

[27]杨宝章：《IPO巨额资金冻结的分流效应对股指影响的实证研究》，53页，西南财经大学2009年硕士论文。

什么是ipo市场？

上市公司首次公开向社会发行股票募集资金就被称为IPO，也就是一级市场，投资者可以认购。在交易所挂牌上市后就可以进行买卖操作了。

干货 | 金融实习扫盲01. 一级市场介绍 | 香港中文大学（深圳）经管学院

金融实习扫盲为经管学院实习求职联盟-金融社群针对低年级同学展开的金融/金工行业普及系列活动。本篇为金融实习扫盲第一篇，以金融一级市场为主题介绍相关知识。

一级市场（PrimaryMarket）又名初级市场，是指公司按一定的法律规定和发行程序将新发行的股票或者债券第一次出售给投资者。

一级市场大多是以私募形式向特定投资者募集资金，不面向公众发行。通俗来讲，一级市场就是企业在首次公开募股（InitialPublicOffering，简称IPO）前，直接购买未上市公司的股权。

我们平时接触到的大多为二级市场，二级市场也称为流通市场。是可以通过股票交易软件转让、买卖流通有价证券的市场。股票交易等行为均于二级市场实现。

公司的形成从创立，到后面逐步募资，通常会以风险投资（VentureCapital，简称VC）和私募股权（PrivateEquity，简称PE）的形式来完成，对应着天使轮﹣A轮﹣B轮﹣C轮﹣D轮﹣PreIPO轮（如下图所示），至上市，或是被别的公司收购，投资该公司的VC/PE拥有一级市场未上市的股权。该公司符合IPO条件后，请券商投行辅助上市，IPO发行成功后，股票便进入相应交易所上市交易。大股东的非流通股有锁定期，流通股可在二级市场上任意买卖。

买方（buy-side）主要指那些从事资产管理并进行投资业务的公司，就是买金融服务的人。

卖方（sell-side）主要指从事将各类资产变成各种金融产品卖给市场，通过为买方提供交易服务获得佣金而赢利，简单来说，就是卖金融服务的人。

VC：即VentureCapital风险投资，投资范围为种子公司、创业初期的公司，投资数额在200万﹣1000万之间，位于一级市场中靠前的位置。

PE：即PrivateEquity私募股权投资，投资范围为成熟期、准上市的公司，投资数额在5000万﹣数亿之间，位于一级市场中靠后的位置。

IBD：即InvestmentBanking Department投资银行部门。在欧美，投行可以是银行，比如高盛、摩根士丹利、汇丰等；引入国内后，一般指证券公司的投资银行业务部门，业务主要涵盖IPO、并购重组、基金管理等。

FA：即FinancialAdvisory财务顾问，一般叫精品投行。核心作用有两个：其一，在初创企业和未上市企业融资时，为其提供融资顾问服务，包括梳理投资故事、对接投资人、协调从协议到交割的所有流程等；其二，为企业并购其它企业或者被其它企业并购提供财务顾问服务，主要是撮合服务。

本篇重在梳理一级市场的基本框架，该部分为金融一级市场常见误区及概念辨析。

一级市场被称作发行市场其实是不严谨的，因为一级市场的范围其实更广。

除了首次公开募股IPO的股票发行外，还包括了股票在公开发行和上市前的私募股权数轮融资过程，通常会以VC/PE的形式来完成，对应着天使轮-A轮-B轮-C轮，有些独角兽企业会一直进行到F轮直至上市退出。这些VC/PE由于投资的都是一级市场未上市的股权，所以也被称为一级市场基金。

股票发行是一次性的行为，发行价格由发行企业和投行共同决定并需要经过证监会的批准，募集资金的规模在发行前就已经确认，最终所有的一级市场IPO投资者都会以统一的价格进行购买。

由于企业IPO的融资规模都非常大，广大散户的购买力和对于价格的接受能力都不一样，如果直接在散户市场上进行发行，需要发行企业和投行更多轮的询价过程和更高的销售成本，销售的时间跨度也会变得更长；相比之下投行的手中有很多的大客户资源（保险公司，基金公司等），可以预先垫支，再消化掉这些股票，满足企业急需融资资金的需求，因此企业IPO一般都愿意以投行包销的方式进行。

是的。还没上市的公司进行融资的风投市场、股权投资市场，都算在一级市场内。

股权投资，实际上是一家公司增加自己的注册资本或者股本，让投资者来认购。IPO的时候，情况也是类似的，一家公司增发新股让投资者来认购。

鉴于现在没上市的公司融资也非常火热，如果你听到一个人说他做一级市场，多半指的就是在做这方面的股权投资。如果他做的是IPO，大部分人会直接说在做IPO。

这个说法是不准确的。一级市场、二级市场是一个抽象的概念；上交所、深交所是证券交易所，是一个具体的地点。

我们前面说过，IPO上市是在一级市场。但IPO上市是在哪个地点呢？答案是在各种证券交易所，包括上交所和深交所。IPO时的敲钟仪式，也是在交易所进行的。

证券交易所，同时涵盖了一级市场和二级市场。好比在淘宝买书，既能直接在出版社的天猫旗舰店买新书，也能找网友买到二手书。

三大热门行业的上市企业在一级市场的比较分析｜IPO解读

新经济权威创投数据服务商，在数据中洞悉创投趋势

作者：冬雪  来源：IT桔子

在上一篇《交易所篇》：A股、港股、美股上市的中国境内企业在三个主要纬度的比较｜IPO解读 中，我们以近两年在A股、港股、美股上市的中国境内企业为研究对象，总结了行业与交易所的相关性、VC/PE对不同上市地企业渗透率以及不同上市地企业在上市前融资情况等问题。

本文依然以近两年A股、港股、美股上市的中国境内企业为研究对象，但研究方向从交易所转向热门行业，试图总结不同行业的公司在上市选择以及其在一级市场的历程。

互联网类企业自2014年兴起到如今，不管在一级市场还是二级市场，都曾叱咤风云，且如今头部代表企业依然在二级市场占举足轻重的地位；

医疗健康行业近两年无论是在A股还是港股都成绝对热门；

因此，互联网、医疗健康和硬科技行业便成本文研究的热门行业。

据媒体统计，近两年（自2020年到现在）中国境内有30+互联网公司成功IPO，200+医疗健康类公司完成证券化，硬科技类公司同样也有200+登陆资本市场。

从时间分布来看，互联网行业在2020年和2021年均有10多家公司上市，但到今年前9个月仅有个位数；

医疗健康行业和硬科技行业的IPO在2020年和2021年也实现增长，在2022年前9个月，医疗健康企业上市公司数达到去年全年的46%，硬科技达到77%，预计全年医疗健康行业上市数与去年持平，硬科技行业则预计超过去年。

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比较三大热门行业上市企业

一级市场资本渗透率和参与度

首先来看，近两年这三大行业在一级市场的融资历程。

各行业上市公司在一级市场与资本的接触各有不同，从上市公司一级市场融资次数和融资金额来看，互联网行业、医疗健康行业、硬科技行业上市的企业，其在一级市场的经历存在着一定差距。

从融资次数来看，近两年互联网上市公司中，仅23.3%在一级市场没有公开融资；近两年医疗健康行业上市公司一级市场未融资企业占比为25.4%，而硬科技行业的这一比例为39.9%。

在一级市场有资本渗透的企业中，互联网类上市公司在一级市场融资次数更多的集中在5轮及以上，占比33.3%。出行服务平台滴滴、生鲜特卖网站每日优鲜及生鲜蔬菜电商平台叮咚买菜在一级市场的融资更是达到10轮以上；快手、贝壳、知乎等知名互联网公司一级市场融资次数也在5轮及以上；另外互联网上市企业，获4轮融资的也有10%，3轮则为20%，仅融资1-2轮的合计占比仅13.3%。

再看医疗健康行业，上市公司在一级市场的融资更多的集中在3轮及以内，占比超50%，获4轮融资的企业占比仅7.7%，获5轮及以上占比也只有14.8%；

硬科技行业上市公司在一级市场融资次数占比分布与医疗健康公司类似，3轮及以下占比46.2%，4轮占比4.8%，5轮及以上占比9.1%。

而从公司上市前融资金额来看，互联网上市公司上市前融资金额多集中在10亿以上，医疗健康类公司则是集中在10亿以内，硬科技则是在5亿以内。

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具体来看，互联网公司中，10亿以上占比40%，超百亿占比16.7%；医疗健康公司中，10亿以内占比超50%，超百亿占比仅0.5%；硬科技公司中，5亿以内占比就已超50%，超百亿占比同样为0.5%。

近两年一级市场融资百亿以上的互联网上市公司有5家，分别为滴滴、贝壳、快手、满帮以及每日优鲜；医疗健康上市公司中京东健康一级市场融资总额超百亿；硬科技上市公司中商汤在一级市场融资总额过百亿。

若分析其中原因，自2014年起互联网模式下诞生一个又一个行业生态，而这些行业有一个共同点，那就是需要在互联网模式下进行营销（烧钱）圈地，而这也契合资本的投资逻辑。一波波资本入*，不管是共享业态、平台业态、团购业态，都有头部公司完成从一级市场疯狂融资然后完成上市的故事，即便不是头部公司，大部分上市的互联网公司在一级市场都没少跟资本接触。

再看医疗健康和硬科技行业，行业前期投入大，回报周期长，所以资本有投入但不至于疯狂。而随着生物科技以及半导体等对资金需求更多的业务模式诞生，再加上互联网疲态已显，未来这两大领域公司的获投次数和金额或会有很大提升。

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比较三大热门行业一级市场

融资币种以及上市地选择

这三大热门行业的企业，在上市前多数有过一级市场的VC/PE融资。它们在一级市场融资历程中的币种选择，也表现出一定的特点。

近两年已上市的互联网公司在一级市场纯人民币融资占比36.7%，纯美元融资企业占比16.7%，近一半为既有人民币融资又有美元融资，也就是中间经历过币种转换。

在近两年上市且在一级以上有融资的医疗健康行业150+家公司中，有超66%选择纯人民币融资，有14%选择纯美元融资，19.2%则为既有美元融资同时也有人民币融资。

在一级市场拿过融资的120+家硬科技公司，近90%为纯人民币融资，纯美元融资仅1.6%。

不同的融资币种指向了一家公司未来可能的上市所在地，相对来说医疗健康公司和硬科技公司在整个融资过程中表现出更为明确的倾向性——拿人民币融资，之后在A股上市。而互联网公司则在多轮融资中表现了更多未知。

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以这三大热门行业对于上市地的选择来看——

据媒体统计，近两年实现IPO的互联网公司中，有近57%选择在美股上市，在A股上市公司占比23.3%，与港股20%不相上下。

医疗健康行业上市的200+公司中，71.3%选择在A股上市，23%在港股上市，仅有5.7%在美股上市。

硬科技行业上市的200+公司中，基本都在A股上市，占比高达96.2%，这与近两年科创板、创业板、北交所的设立有很大关系。

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比较三大热门行业

上市企业上市所需时间

行业特征以及各行业在一级市场对资本和资金的依赖程度同样在公司从成立到上市所用时间这一维度有所体现。

近两年互联网上市公司从成立到成功IPO所有时间更多集中在10年以内。

据媒体统计，互联网近两年上市的30+公司中，从成立到上市在10年以内的企业占比达到60%。贝壳、满帮、快狗打车、每日优鲜、叮咚买菜等近20家公司在成立5年内上市，占比超20%。另外，10-15年占比33.3%，近两年从成立到上市超过15年的互联网企业占比不足7%。

再看医疗健康行业，近两年上市的209家企业中，从成立到上市所用时间更集中在10年以上，占比70%。如基因组学解决方案提供商诺禾致源、卫生材料及医生敷料产品研发商稳健医疗、抗肿瘤*物研发商百济神州、医疗设备和医疗信息化解决方案提供商联影医疗、人用疫苗研发商康希诺等。

近两年从成立到上市用时不到5年的医疗健康企业仅20+左右，占比10%左右。如眼科医*公司欧康维视、生物技术与制*云顶新耀、*物研发商腾盛博*等。

与一级市场融资历程相似，近两年硬科技公司上市，从成立到上市所用时间与医疗健康行业同样类似——据媒体统计，208家硬科技公司中，从成立到上市所用时间超过10年的企业，占比72%，成立5年内上市企业占比不足5%。

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行业类别是一家公司区分于另一家公司最本质的特征，而行业概念如果跟上市相关联，那么，同一行业内企业选择什么时间上市？选择在哪上市？发展到什么阶段应该上市？融资到何种程度可以上市？这一系列问题便有一定的普遍意义。

但同样的行业还有不同的业态，不同的商业模式，不同的背景，因此以行业为标准，如何在普遍中找到适合自己的方式就变得尤为重要——尤其对各行业独角兽企业及准上市企业来说。

近期我们将以二级市场企业，一级市场走过的历程为研究对象，进行一系列数据分析文章/报告。

以上是此系列的第二篇文章即《行业篇》。《交易所》篇详见篇首推荐阅读。

资料来源：

IT桔子《VC/PE尚需努力：这两年上市的硬科技公司，你们才渗透了60%》作者冬雪

*部分图文由TalentCapital整编

上市公司成一级市场“大金主”！

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全文摘要

记者| 敖瑾

上市公司无疑是除地方国资外一级市场的另一大LP。

财联社创投通-执中数据显示，今年一季度，共有82家上市公司，作为LP出资了86支基金。不过，这一数据较去年同期有较大幅度下跌，上市公司LP数量相比去年一季度跌近50%，涉及的私募股权投资基金数量亦同比下跌了48%。

创投日报记者注意到，上市公司出资的基金中，往往也会有来自当地**的投资主体的出资，上市公司和当地国资的联手较为普遍，尤其是上市国企。一季度收到多笔认缴到账的上海国资母基金就是典型的例子。这只首期规模达到200亿元的**母基金，LP就包括了上港集团等在内的多家上海市属上市国企，以及虹口区**、临港新片区管委会等多个**单位。

多名**引导基金人士在采访中表示，目前更倾向于与上市公司CVC进行合作。“上市公司CVC懂产业，有资金实力，能赋能当地产业链，还有相比财务投资机构更广的退出渠道，所以**引导基金都更倾向与CVC类的进行合作。”

记者还注意到，上市公司之间强强联手发起设立基金的情况也不少。比如中兴通讯和德科立共同出资的陕西众投湛卢二期股权投资合伙企业（有限合伙），易德龙和纳芯微合作的苏州永鑫融耀创业投资合伙企业（有限合伙）等。

上市公司与**引导基金的强强联手

整体而言，上市公司和国资主体合作出资的机会较多，尤其是国资背景GP管理的基金，出资比例中都是**引导基金和上市公司占了大头。

如，科创板上市公司嘉必优出资的赣州润信金投合成生物创业投资基金（有限合伙），其中江西国资LP的出资比例超过70%。该基金的GP为中信建投资本，基金总规模5亿元，重点投资于医疗健康、合成生物、化工原料、宠物和食品科技等领域。

上市国企和**出资平台之间的合作，则更加常见。

国资控股的上市公司张家港保税集团，出资了保税胜帮（张家港）仓储物流产业投资合伙企业（有限合伙），该基金的另一个出资方共青城胜帮凯米投资合伙企业（有限合伙），向上股权穿透大股东为陕西省国资委。

南京市新续能一号创业投资合伙企业（有限合伙）、株洲市先进产业集群发展母基金合伙企业（有限合伙）等多只基金也都有着类似的LP出资结构。前者为南钢集团与南京市建邺区高新科技投资集团有限公司共同出资组建，GP为南京创新投资集团。后者则是株洲本地两家上市国企，与湖南财信经济投资有限公司、株洲市国有资产投资控股集团等多个**投资主体共同出资设立，GP为株洲国投创投。

创投日报记者注意到，各省市此前都出台了相关政策，鼓励当地上市企业进行风险投资。今年1月，安徽省发布的《支持风险投资创业投资高质量发展的若干措施》，就提出了加大优质项目资源供给，支持上市公司运用风投创投等方式，围绕产业链上下游开展横向兼并、纵向一体化收购、全球产业链整合。更早前，河南等省也提出了支持国有企业和产业龙头企业进军创投行业的相关政策。

亦有上市公司CVC与**引导基金深度合作。贝达*业一季度两次作为LP出资了两只私募股权投资基金，而且均与当地的国资有合作。两只基金分别是：杭州贝橙创业投资合伙企业(有限合伙)，以及杭州国舜健恒创业投资合伙企业（有限合伙）。

此前，多家**引导基金都曾对记者表示，更倾向于与产业资本进行合作。一名东部地区**引导基金人士对创投日报记者表示，上市公司懂产业、有资金实力、有更广的推出渠道以及赋能产业链的能力，因此**引导基金更愿意与之合作。

“当然上市公司方面是否愿意与**引导基金合作，也要看相关的政策。比如返投政策，有些是可以置换的，比如置换成引进多少外资，或者管理人其他基金投的项目也可以算进去返投，还有让利政策，这块每个地方不一样，需要双方具体来谈，普遍是投资前三年，达到了一定要求，引导基金除去门槛收益率外的收益归管理人。”

与投过自己的VC/PE合作

上市公司之间的强强联手，在今年一季度的上市公司LP出资情况中也较常见。

易德龙股份出资的基金，就属于上市公司之间的强强联手。在这只名为苏州永鑫融耀创业投资合伙企业（有限合伙）的基金中，还有来自纳芯微的出资。

易德龙在公告中称，该基金投资于泛智能制造领域相关领域的成长型企业，“有利于公司增加与上下游企业的联动，寻求战略合作机会，实现围绕公司产业链上下游进行投资布*的战略发展目标，为公司挖掘新的业绩增长点，提升公司的整体竞争实力。”

中兴国际和德科立，则拉来了陕西的一只**引导基金，共同发起设立了陕西众投湛卢二期股权投资合伙企业（有限合伙），由中兴国企旗下的投资平台中兴众创投资进行管理。值得一提的是，中兴国际就是德科立的下游客户。

北京中关银创投资基金中心（有限合伙）也有着类似的LP结构。该基金的LP包括光线传媒、东华软件、用友网络等上市公司，GP为用友网络旗下的投资平台用友产投。

对于出资该基金的目的，用友网络方面表示，“本次投资标的基金是在保证公司主营业务发展的前提下，积极寻找和发掘新兴行业中具有先进技术、创新技术、产品潜力的优质成长型企业，以便更好地了解新兴行业企业的业务情况，协助相关企业进行数智化转型，加快公司在企业云服务领域进行更加广泛深入的布*。”

另有上市公司则选择与曾投资自己的VC/PE进行合作。如，贝泰妮今年2月出资了红杉中国管理的基金杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙）。

据贝泰妮招股书，红杉中国于2014年出资5000万元成为贝泰妮股东，当时红杉中国的持股成本为18.18元/1元注册资本。财联社创投通-执中数据显示，截至目前，红杉中国仍持有贝泰妮14.45%的股份，而这部分股权对应的价值已经达到了87.27亿元，红杉中国对贝泰妮的这笔投资，实现了174.53倍的投资回报，IRR为81.42%。

有上市公司董秘对创投日报记者表示，其公司在首次尝试作为LP出资私募股权投资基金时，亦选择了与有过合作的GP进行合作。“因为GP早前有投过公司，所以公司对它们也会更加了解，就跟买股票一样，也会选择买自己熟悉的公司。“

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