收益率曲线骑乘策略(手把手看债券系列之8——债券收益率曲线与利差分析)

手把手看债券系列之8——债券收益率曲线与利差分析

发行人要发行一张面值为$100$，票息为$3\%$，按年付息的$2$年期债券那么他便可以按照现有的即期收益率曲线将未来的现金流逐一折现，计算该债券的现值并以此为依据来进行债券的定价

当前市场利率（无风险利率）下降，导致按照无风险利率贴现计算的现值上升，即债券价格上升，进而导致长短期债券收益率下降当前市场利率（无风险利率）上升，导致按照无风险利率贴现计算的现值下降，即债券价格下降，进而导致长短期债券收益率上升备注：利率（即无风险利率）加上风险利率，就是息票率，即债券票面利率

骑乘策略的基本思想在短端收益率低于长端收益率时，假设预期收益率曲线在投资期内形态不变那么随着时间的流逝，期限变短的债券到期收益率也会随之降低【意味着价格变高】这会给债券投资者带来额外的资本利得收入

信用债收益率高出利率债收益率的那一部分称为信用利差

2015《投资分析》证券从业考试知识点：第七章第六节

2015-08-1915:59

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1.规避利率风险，获取稳定投资收益(被动管理)。

2.通过组合管理鉴别非正确定价的债券，选择有利的市场机会赚取资本利得(主动管理)。

一、债券价格随利率变化的基本原理

1.原理：债券的价格估计采用现金流贴现定价;

2.公式：

3.因素：P是债券市场价格，M是债券面值，n是剩余期限，G是第t期的现金流，rt是第t期的必要收益率。

1.久期

(1)含义它表示按现值计算，投资者能收回投资债券本金

一般而言，债券的到期期限总是大予久期，对贴息发行到期偿还本金的贴现债券丽言，久期等于到期期限。久期和息票利率成反比;债券的到期期限越长，久期也越长：久期和到期收益率成反比：债券组合久期等于各只债券久期的加权平均。

(1)利用修正久期可以计算出收益率变动一个单位百分点时债券价格变动的百分数。

(2)某债券的修正久期为l0。62年，如果该债券的到期收益率突然由9%上升到9.10%，那么债券价格变动的近似变化数：

-10。62x0.1%=-1.062%丽债券价格的近似变动额则为：一1.062%x债券价格3.应用：利用(久期×额度)控制债券的利率风险。

4.缺陷：久期假设债券在到期期限内收益率不变，这不符合现实情况;久期实际上考虑了价格与收益率之间的线性关系，实际情况往往是非线性的。

(1)含义：债券价格与利率的二阶导数，从非线性角度描述了债券价格与收益率之间的关系。

(2)图形：

久期和凸性都是描述债券价格利率性风险的指标，其中凸性更精确，特别是利率变化较大的时候。

一、单一支付负债下的免疫策略(利率消毒)

1.例如，当前市场利率为10%，某投资者在l0年后有l931万元的负债要支付，拟投资子固定收益债券。

方案一：购买745万元、期限为l0年、到期收益率为l0%的固定收益债券。

方案二：购买票面金额l000万元、期限为20年、久期为l0年，票面利率为7%的固定收益债券。

2.多重支付负债下的免疫策略与现金流匹配策略

假设某投资者有一个3年期的债务流，其每年现金流支出分别为Dl、D2、D3，请问如何实现现金流量匹配?

一、水平分析

通过对未来利率的变化，就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。

替代掉换、市场内部差价掉换、利率预期掉换(市场利率变化对不同期限债券影响不同)、纯收益掉换。

1.收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高。

2.投资者确信收益率曲线将继续保持上升态势，而不会变化。

资者则会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前售出，以获得一定的资本收益。

一、债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。

二、债券评估采用债券组合和债券指数比较以及债券市场线两种方法。

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[债券知识]什么是收益率曲线风险？

收益率曲线风险指的是由于收益率曲线斜率的变化导致期限不同的两种债券的收益率之间的差幅发生变化而产生的风险。重新定价的不对称性也会使收益率曲线的斜率、形态的变化对公司债券的收益或内在价值产生不利影响，从而形成收益率曲线风险，也称为利率期限结构风险。债券收益率曲线风险是与收益率曲线非平行移动有关的风险，单一的久期指标并不能充分反映这一风险的存在。

骑乘收益率曲线策略实证研究(全文)

摘要：债券投资一直是一个非常重要的证券投资种类。在国外，由于市场发展成熟，多样的投资策略能给债券投资者带来高额回报。随着中国债券市场的迅速发展，如何运用国外成熟的债券投资策略已经成为许多投资机构的热门话题。本文基于利率期限结构理论，分析积极的债券骑收益率曲线投资策略。使用央行票据的发行利率数据来验证投资策略，并证明了其可以被成功地应用到中国债券市场。

关键词：债券投资；骑乘收益率曲线；利率期限结构

一、引言

债券市场作为固定收益类的主要构成部分，债券的期限和现金流都相对确定，因此适合于风险厌恶型的投资者。

长期以来，由于发展滞后，缺乏经验，国内的债券市场的投资都很不规范，投资者素质有待提高，没有形成理性投资的氛围。因此，本文通过借鉴国外成熟市场的债券投资策略，结合中国市场的实际情况，利用实证分析检验投资效果，以便为国内的债券投资者提供决策参考。

本文运用持有期回报率来分析债券投资回报。持有期回报包括三部分：债券的利息收益、债券利息再投资收益以及资本利得收益。

由于利息收益以及利息再投资收益是相对明确的，要预测回报率，关键就要预测债券在将来某一时刻卖出的资本利得。而资本利得与其到期收益率有关，所以本文的分析可以将重点放到对债券的到期收益率的预测上。

对于到期收益率，本文依照利率期限结构的经典理论，可以将其归结为三个主要方面：（1）对利率变化的预测；（2）期限风险溢价；（3）债券的凸性。

首先对于零息票债券来说，按照上诉因素进行分解：

（1）假设收益率曲线一直保持不变，此情况下即期利率等于远期利率。对于t年期的零息债券，当期的t年期利率为，t-1年的利率为，那么当期价格为=100/。由于收益率曲线假设一直不变，1年后的收益率是，价格变为=100/。则其1年期持有期回报率为：

为1年期远期利率，同时又可以分解为t年期收益率以及收益率从下滑到所带来的回报，称为下滑回报。

（2）假设收益率曲线有变化，比如说整体向上移，则收益率的变化主要可以分为两部分：

所以在收益率曲线发生变化的情况下，零息债券的持有期回报率就包括两部分的和，最后再加上该债券凸性价值，对于一般的债券也有类似的结论，即：

对于预期回报率分析的三个方面，在具体应用中，投资者们并不需要考虑风险溢价和凸性，只考虑未来收益率曲线的可能的变动情况，就可以作出相应的投资决策。

骑乘收益率曲线将债券的期限风险溢价作为影响利率期限结构的最关键的原因，比如说长期债券因为期限长，风险大，因此回报率更高，所以选择剩余期限更长的债券具有更好的投资价值。

需要注意的是期限结构其实也是某一市场对利率变动方向的相应预测。即趋势向上的收益率曲线反映了市场对于利率未来会上升的预测，而假如利率真的上升了，因为利率上升，价格下降，越长期限债券的资本损失就越大，高收益率也会因为资本损失而被抵消一部分。

国外学者的研究大部分都是以较完善的债券市场为背景的，然而对于国内市场，债券市场处于发展初期，缺乏相关的数据，相关研究进展缓慢。考虑到骑乘收益率曲线策略对于期限较短的证券投资至关重要，当前国内货币基金在第三方支付的带动下不断发展壮大，因此研究骑乘收益率曲线策略是刻不容缓极具价值的。本文努力通过将骑乘策略移植到中国的债券市场上，采用实证研究的方法，验证策略的有效性。

在选取样本数据时，本文利用央行票据的发行利率进行数据分析。因为作为央行货币政策的主要手段，央行票据市场交易量大，流动性较好，具有代表性，固定时间发行，数据较充足。

本文根据央行票据发行利率数据的完整程度，6个月期限的央票发行利率在2005年3月之后不在定期公布，因此本文选用有代表性的2003年4月份至2005年3月份央行票据的数据对骑乘收益率曲钱策略进行实证研究。

通过分析，应该选取3个月作为债券的持有期限，以便比较检验骑乘收益率曲线策略和买入并持有策略。两种策略分别为：①买入并持有策略：即买入刚发行的3个月期央行票据，持有至到期以获得收益。②骑乘收益率曲线策略：在同一个时间段内，买入6个月期或者1年期的央票，持有3个月之后卖出。通过比较上述两种策略的投资回报，从多个角度进行比较，分析出多种影响因素，最终验证运用骑乘收益率曲线策略的有效性。

表1分别统计了买入并持有策略和骑乘收益率曲线策略的回报率的情况。从均值的角度看，骑乘收益率曲线策略的投资回报比买入并持有策略更高。由此也可以看出来骑乘策略投资回报与央票的期限也有关，期限越长，回报越高。不过同时应该清楚的是，此时通过延长期限来提高投资回报率是以增加投资风险为代价的。另外从最大值和最小值的方面看，骑乘策略回报率的波动更大。

以上的分析是建立在假设短期利率不会变动的基础上的，该种情况只适用于较短的期限内，此时确实可以说骑乘策略能够提高投资的到期回报率。

但是，如果将对未来利率的预测加入考虑范围，就会出现不确定性，比如在未来利率上升的情况下，蕴含着对利率未来会上升的预期。因为如果未来利率上升，此时价格就会下降，卖出将会出现负的资本利得。这种情况下，采用买入并持有策略将是更好的选择。

不过由于影响因素多，预测短期利率的变化是很困难的。借鉴国外经验，本文采用简化方法，利用不同期限的收益率差进行判断。当该收益率差较大时，那么利率需要上涨很大幅度，资本亏损才能抵消长期债券的高收益率；反之，只要利率略有上升，长期债券的回报率可能就会低于短期的。可以说不同期限的央票在利差越大的时候，采用骑乘策略将会越有优势。

对于表3来说，为了便于分析，根据利差的中值可以将数据平均分成两组。由此反映出，在不同期限的利差较小之时，骑乘策略的超额回报率的均值为负，胜出的概率只是在50%左右。而在不同期限利差较大之时，骑乘策略显著优于买入并持有策略。1年期央票的超额回报率均值高达182bp。而且其成功概率达到91.9%。另外，对于夏普系数来说，利差越大骑乘策略效果越好。

经过上述的分析，在不同期限的债券的利差较大之时，骑乘收益率曲线策略由于持有至到期策略。究其原因，主要是利差较大的时候，利率的可上升的空间越大，因此可以保证使骑乘策略在更大概率上实现正的超额回报。另外应注意期限越长的债券，所获得的回报越高。从投资者的角度讲，基金投资经理在做投资选择之时，需要根据央票发行的情况对发行利差的高低进行判断，同时对利率的变化趋势进行预测，那么就可以对投资策略做出正确选择，同时也可以最大限度的降低风险。

[2]祝威，魏先华，吴国富.基于收益曲线变化的债券投资策略实证研究[J].管理评论.2007（06）.

[3]朱世武，陈健恒.积极债券投资策略实证研究[J].统计研究，2006（03）.

[5]杨成元，刘康.利率市场化后欧美银行债券投资策略及其启示[J].新金融，2014（02）.

作者简介：

张光宏（1989-），男，黑龙江省牡丹江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资方向。

罗德（1985-），男，云南省丽江市人，中央财经大学证券投资硕士，研究方向：证券投资。

时间：2022-10-1704:55:26

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又称“收益率医通所旧试植球九曲线追踪策略”,可以被视作水平分析的一种特殊形式。A．水平分析B．债券互换C．应急免疫D．骑乘收益率曲线策略...

正确答案：D

【复选】积极型债券组合管理策略包括（ ）。Ⅰ.水平分析Ⅱ.债券互换Ⅲ.骑乘收益率曲线Ⅳ.现金流匹配

A

利率曲线形态的决定因素和骑乘策略

正常情况下，利率曲线是向上倾斜的。决定期限利差的因素主要有三个,即对未来利率变化的预测（themarket’srateexpectations）、风险溢价补偿(therequiredbondriskpremia)、凸度补偿(theconvexitybias)。仅考虑贴现债券（无票息）的情况，三个因素主要运作机制如下：

1.利率变化预期——利率曲线形态的主要决定因素

（1）利率变化预期影响

在不考虑风险溢价补偿、凸度补偿的情景下，引入远期利率概念，来看看利率预期是如何驱动利率曲线的。

假设Pn是期限为n的贴现债券的价格，Sn是其即期利率，则：

  令f（m,n）为期限m到n的远期利率，在一个无套利的世界里很明显有如下等式：

我们稍作变化，舍去上面公式中二次项以上的高阶小项，可以得到：

情形一：如果预期远期利率不变，则利率曲线应该是一条水平的线

根据式1，很容易得到Sn=f(0,1)。

情形二：如果预期远期利率无限线性增加，则利率曲线余大约是一条向上延展的直线

假设：

根据式1很容易得出：

即，即期利率曲线是一条线性向上的曲线。

情形三：如果相信均值回归的力量，假设未来远期利率先上升，然后下降，并稳定在某个值上，则利率曲线是一条向上并逐步变平的曲线。最终利率曲线会和稳定的远期利率收敛。

上述三种对远期利率的预测对应的即期利率曲线如下，由此可见利率预期因素可以极大程度影响利率曲线形态：

（2）深入理解利率预期因素

（i）预期的远期利率将来不一定实现，但足以影响曲线形态

对远期利率的预期仅仅是预期，它并不一定实现，但足以影响现在的利率曲线。以货币市场为例，如果投资经理预测未来隔夜融资会收紧，利率会上移，则他们可能会提前借入7天、14天资金，收紧的预期越强烈，融入的需求越强烈，7天、14天品种价格被打高，则仅仅是收紧预期本身就使得曲线更加陡峭化了，事实上可能几天过去了隔夜资金一点都不紧；相反的，如果大家预测未来隔夜利率会降、甚至平稳，则7天、14天和隔夜的利差会非常小，甚至走平、或者倒挂。

（ii）再理解利率曲线倒挂为何预示着衰退

2019年8月，美国10年-2年国债倒挂，市场分析这往往预示着经济衰退的到来。倒挂的重要因素是市场认为未来利率会下降（即模型中的远期利率下降），这可能使得曲线走平或倒挂，而利率下降则来自通缩预期及对美联储降息的预期：

通缩预期：短端利率更容易受货币政策影响，而长端利率则更受长期通胀水平的影响，如果市场预期衰退降至，经济可能滑入通缩通道，则远期名义利率下降预期也会随着强烈。

降息预期：如果经济下滑压力加大，则市场对美联储降息预期的变强。

综上，倒挂的曲线往往说明了市场对经济前景的普遍看衰。上述降息、通缩还可能叠加进行，例如90年代以来的日本。

这种曲线倒挂本身就是十分危险的，因为它会施压金融系统，导致信用收缩。以银行为例，盈利很大一块靠的就是借短（吸引短期存款）放长（放长期贷款）的买卖，如果曲线走平首先会施压银行的盈利能力，盈利能力下降会施压银行的资本充足率，不管是银行的放贷意愿还是能力都将削弱，进而加速信用收缩。信用收缩又会加重衰退和通缩预期，曲线倒挂会更严重，更严重的倒挂会反过来进一步施压银行，最终形成恶性循环。

2.风险溢价补偿——是利率曲线形态普遍向上的决定因素

即便是对远期的利率预期平稳，利率曲线形态往往还是向上的，这是因为大家普遍要求远期的债券拥有更高的收益率，以此来对流动性溢价、利率波动溢价等做出补偿，风险溢价补偿因素决定了利率曲线形态普遍是向上的。

3.凸性补偿(theconvexitybias)——远端平坦化的重要影响因素

(1)凸性越大越好

这是最少被提及的因素，凸性是债券价格对利率的二阶导数，它能让你在利率变小时赚取更多收益，在利率变大的时候承受更小损失，所以对于债券来说凸性越大越好。直观的图形解释如下：

上图中利率由r0增加到r2，债券价格下跌(P0-P2)，而利率由r0下降到r1，则债券价格上涨（P1-P0）,（P1-P0）>(P0-P2)，即同样利率变化幅度债券价格上涨幅度大于债券价格下跌幅度，这就是凸性的意义。

（2）期限越长的债券往往凸性越大

假设：

其中，P是债券价格，Ci是i期现金流，r是贴现利率。P对r进行泰勒展开：

简单计算可以得到：

从上式可以看出：一是不管利率怎么变化，凸性为正，乘以德尔塔r平方对债券价格的贡献都是正向的，即凸性越大越好；二是不难证明（临项做差即可，这里略）贴现债券下凸性是随期限单调递增的，即期限越长凸性越大。

（3）凸性补偿

近端债券凸性小，需要更多的收益去弥补；而远端债券凸性大，需要更少的补偿收益，这就是凸性补偿的运作原理。凸性补偿倾向于压低远端收益，是收益曲线平坦化的重要影响因素。凸性补偿的示意图如下：

二、基于曲线形态的获利——骑乘收益

（一）骑乘收益

骑乘收益来自向上倾斜的曲线，随着到期日的临近，某时段你持有债券可同时享有即期收益率和利率下降带来的资本利得（骑乘收益）。

骑乘收益的例子

例如，某时点2年期的收益率是3%，1年收益率为2%，且假设收益率曲线形态不变。你以94.26元（1/（1.03）^2）的价格买了2年期收益率3%的债券，持有到期将获得大约5.74%的收益。分别考察两年的获利情况：

第1年：持有1年后债券剩余期限1年，此时市场上1年期债券收益率为2%，价格为98元（1/1.02），你获利3.78元，收益率大约是3.78%；

第2年：获利2元，收益率大约1.96%。

第1年由于收益沿着收益率曲线由3%下降到2%，投资者获得了高于3%的收益，超出3%的部分就是骑乘收益带来的，而第2年则获取低于3%的收益，以确保整个债券持有至到期的整体收益率是5.74%。

（二）骑乘收益的图形标是及特征

为了让骑乘收益更直观地用图形表示出来，我们引入以下关系式：

上图中，你从tn以市场上以Rn买入一个债券,

1.如果你从tn时点持有至到期，则收益是:

稍作分解，我们就能分解出tn持有到tn-1的骑乘收益。

所以，骑乘收益至少有以下三个特征：

特征一：存续期越长，即Tn-1越长，骑乘收益越大；

特征二：曲线越陡，即R(n)-R(n-1)越大，骑乘收益越大；

特征三：骑乘收益先增加后减少，即开始时增大使得使区间收益大于Rn，临近到期减小使得区间收益小于Rn，平均来看债券持有至到期收益等于Rn。（从图上来看，随着临近到期，阴影面积应该是先增大后减小）

（三）一些投资建议

建议1：当曲线平坦化的时候尽量不要去购买长期债券，因为这时候的骑乘效应非常弱，性价比不高；

建议2：如果你购买的是收益率为Rn的债券，可以在骑乘收益还在扩大的时候择机卖掉，并重新购买收益率为Rn的债券。因为骑乘收益的存在，这么做的结果是你将持续获得实际大于Rn的收益。

积极的债券组合管理策略不包括()。A.水平分析B.多重负债下的组合免疫策略C.债券互换D.骑乘收益率曲线请帮忙给出正确...

正确答案：B积极的债券组合管理策略包括水平分析、债券互换、骑乘收益率曲线策略，而多重负债下的组合免疫策略属于消极的债券组合管理策略。

[一起学债券]骑乘策略在票据市场的应用—基于票据收益率曲线的研究

骑乘策略是债券投资的重要策略之一，有着广泛的应用。当我们打开一支债券型基金的产品说明，我们很大概率能够在投资策略中，找到骑乘策略：

票据作为零息债券，骑乘策略理应适用于票据市场，今天我们来探究骑乘策略在票据市场的应用。

骑乘策略，又叫收益率曲线跟踪策略，指在收益率曲线陡峭上升，即斜率明显拉高时，买入收益率处于高位的债券，随着剩余期限的缩短，收益率逐渐降低，在持有一定的时间后，再将其卖出，由于收益率曲线比较陡峭，相邻期限利差较大，可以获得较多的资本利得。

实施骑乘策略，需要满足两个条件：

其一，投资期限内，收益率曲线保持稳定，没有较大变化。

其二，投资期限内，收益率曲线的斜率显著提高。

票交所成立之前，票据市场一直比较小众，市场参与主体单一，缺乏透明度。在这段期间对于票据市场进行研究，较为困难，一方面：市场信息不对称，票据市场能够为少数机构操纵。另一方：就是数据的缺失，无法形成真实，有说服力的价格数据。票交所发布了票据收益率曲线，为票据的研究提供了可能。

我们来看票交所公布的首张收益率曲线图：

上图是国股银票转贴现的收益率曲线图，我们可以发现在3M—4M，6M—7M这两个时间段，收益率曲线显著拉伸，我们可以以2018-12-05的数据为基础构建骑乘策略，当日收益率详情如下：

在开始构建前，先来熟悉票据市场的常用利率：

(1)    票据转贴现利率r：市场报价利率，是平时业务洽谈过程中使用的利率；

(2)    票据到期收益率Y=r/(1-r*t/360)，其中t为票据剩余期限；

(3)    票据价格P=M/(1+Y*t/360)，其中M为票面金额

为了验证骑乘策略的可行性，我们需要进行横向比较和纵向比较，其中横向比较是相同投资策略之间的比较，纵向比较是不同投资策略之间的比较。

横向比较：相同投资策略之间的比较                                       

假设票面金额为1，投资期限为一个月，即投资票据资产一个月后将其卖断，依照骑乘策略，如果我们选择剩余期限为4M或者7M的国股银票，可以获取高于投资其他剩余期限票据获取的收益。下表分别将投资于剩余期限为1M，3M，4M，5M，6M，7M，8M，1Y的国股银票的收益列出：

由上表可以看出，投资7M和4M期限的票据，投资收益明显高于投资相邻期限的票据，其中投资7M票据的收益为最高值。对于到期日为1M的票据，即市场所谓的托收票，收益属于比较低的水平，最大的好处就是不占用月底规模，如果有规模或者可以代持的话，可以根据骑乘策略构建投资组合。

纵向比较：不同投资策略之间的比较

假设票面金额为1，投资期为一年，第一种方案是投资1Y的票据并持有到期；第二种方案是依照骑乘策略，选择投资于4M和7M的票据一个月，到期后循环投资该期限票据，直到一年结束。现在需要比较2种方案的的收益情况：

由上表可以看出方案二的收益要多于方案一的收益。

根据上面两个方面的比较我们可以发现依据骑乘策略构建投资组合可以获得较高的收益。但是有一个前提条件，就是收益率曲线保持稳定。

在假设收益率曲线保持稳定的情况下，我们通过收益比较，得出骑乘策略可以获取超额收益的结论，现在我们使用2018-12-05至2019-01-04的票据价格，对该策略进行回测，验证之前得出的结论：

实际价格计算出的结果并不支持骑乘策略，最主要的原因就是在这段期间收益率曲线并没有保持稳定，尤其是在2019-01-04当日央行宣布降准后，票据价格有一个较大幅度的下行。所以骑乘策略在实施过程中面临的主要阻碍就是对于价格的判断，只有在价格保持稳定的情形下，骑乘策略才能有效实施。骑乘策略属于收益率曲线跟踪策略，如果收益率曲线发生变动，那我们需要采取的投资策略就要转变为收益率曲线变动策略（子弹策略，杠铃策略和阶梯策略）。

极光世界法宝骑乘

给爷笑个