002500山西证券行情(证券投资股票分析汇总十篇)

证券投资股票分析汇总十篇

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-1723（2013）01-0013-02

证券投资基金所面临的风险是指基金管理者将所筹得的资金投资于证券市场，由于收益的不确定性而产生的损失。股票型证券投资基金的收益和风险，介于银行存款和个人投资股票两者中间。相对于银行存款，证券投资基金的风险完全由投资者承担而非商业银行。其风险主要有以下几个方面：

一、管理风险

基金管理者是由投资专家组成，在风险管理方面有相对优势，对风险的性质、来源和种类能较好地识别，能比较准确地度量风险，且通常能够按照该基金的投资目标和风险承受能力构造基金的证券组合，并且在市场情况发生变化的情况下，及时地对投资策略进行调整，变动投资组合结构，从而控制

但是，基金管理人也有其*限性，如在知识水平、管理经验、信息渠道和处理技巧等方面，不宜过高地估计其管理能力。由于基金公司管理水平良莠不齐，投资战略风险是投资者需要面临的主要风险。基金管理人在选择证券组合时策略不同所导致的风险，叫做投资战略风险。一般来说，证券投资基金可根据按投资对象的风险分为稳健型基金、成长型基金。投资对象是业绩稳定的绩优股的称为稳健性基金，而成长型基金一般投资于业绩可能大幅提高的股票。一般情况下，稳健型基金的风险较小，而投资回报方面，成长型基金可能较高。

基金管理公司作为一个组织，其运营管理的方式方法会对其产品的收益产生较大影响。这也给投资者的投资带来了相应的风险。

基金管理人由于违法违规，其所带来的收益损失的风险称为道德风险。产生这种风险的根源是。委托关系问题是一种市场失灵现象，主要由于优势方（人）与劣势方（委托人）的市场参与者之间信息不对称而产生。问题的产生是因为人的目标函数并不总是和委托人的目标函数相一致。问题与基金托管、管理公司的内部治理机制关系密切。由于所有权、经营权和监督权失衡、内部控制薄弱等问题而出现内部人控制现象，纵容了基金管理者的败德行为并给投资者的利益带来危害。

道德风险主要表现在以下几个方面：

基金经理利用资金，信息优势，影响股票价格，制造市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决策，以此来操纵市场，达到获取超额利润的目的。

基金操纵市场的手法主要有：

1.合谋。是指基金与利益相关者串通，由一方做出交易委托，另一方知悉对方委托内容，在相似时间，以相似价格，数量做出相反委托，并达成交易。

2.对倒，又称连续双向交易。是指基金在同一时间对某一只股票进行又买又卖的操作，故意制造繁荣交易假象，以抬高或者压低股票价格。

3.拉托。是指基金借助于市场咨询机构或股评人士散布谣言或不实资料，使公众投资者对股票价格走势产生错误判断，自己趁机获取利益或避免损失。

对基金投资者而言，操纵市场面临操纵失败的风险和法律风险，即操纵市场被查处的风险。在获取投资回报的压力下以及由于我国基金管理人获取的基金管理费用是按照基金净资产的一定比例计提的激励机制的原因，基金管理人自己无法控制提取比例，因此为了获得更多利益，基金管理人可能会人为操纵基金的净资产值。使基金净值增长的途径有三种：一是增加基金的净销售；二是通过研究、分析、价值挖掘等实现基金净值增加；三是操纵基金净值。其中，第一种对投资者是中性偏有利的，因为基金净销售增加，基金规模扩大，有利于净值上升；第二种是和投资者利益相一致的；第三种操纵基金净值则是与投资者的利益相冲突。操纵基金净值的主要办法是通过操纵股票的价格，尤其是操纵该基金重仓持有的股票价格。基金经理在交易日的最后几分钟，用不多的交易量将股票价格拉上去，使基金净值大幅增加（前提是基金的资产价值以收盘价计算）。比如，一只基金持有500万股某只股票，在收盘前的最后几分钟，用50万元的资金，将股票价格拉高1元，其净值可以增加500万元，所用资金与净值提升的比例为1∶10。操纵净值的做法使得投资者在增加基金管理费用支出的同时还会增加股票买卖的交易费用，并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。

（二）有的基金管理公司直接损害基金投资者的利益

在契约型封闭式基金的情况下，基金管理公司大都是以大证券公司为主设立的，基金经理没有赎回的压力，有的基金管理公司动用基金资产为控股股东的新股承销、配股甚至自营业务

服务，向控股股东输送利益，直接损害了基金投资者的利益。

（三）基金托管人不能很好地履行托管和监督的职责

在目前我国的基金中，作为发起人的基金管理公司几乎都成为了自己发起设立基金的管理人。由基金管理人选择托管人，那么托管人将严重受制于基金管理公司。经济利益也是托管银行受到掣肘的重要原因。托管费收入已经成为银行利润重要来源，存款利益和手续费收入利益也十分可观，而间接的存款、结算、宣传等综合效应，更是难以估量。尽管基金托管人对基金管理业务有监督等权利，然而在实务环节上托管人对管理人的自主交易行为范畴内的投资运作实际上无法监督。因此，从自身利益最大化出发的国有商业银行作为托管人就有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。另外，证券投资基金的托管人和管理人违犯法规，相互持股，不公平地对待不同基金，披露虚假信息等等，也会损害广大投资者的利益。

系统性风险是指因宏观经济政策、物价水平、**事件等发生变化引起证券价格波动，从而给所有的证券投资者都会带来损失的可能性，是不可分散风险。这种风险对基金而言是外部的，无法在组合投资中被分散掉，是证券市场的所有投资者均要承担的，由市场共同性因素所影响的风险。而目前导致我国证券基金业面临的系统风险增加的因素有：

此次危机带来了全球范围的金融恐慌和信用紧缩。2008年以来，美国经济出现下滑，欧洲经济也步履蹒跚，全球经济不景气。受此影响，美国股市震荡，导致全球股市也一度受挫。随着我国金融市场对外开放的口径逐步扩大，在此动荡不安的国际大环境下，我国经济也会受此影响，从而加大了我国证券投资基金行业的潜在风险。而这种风险将会给证券市场的所有投资者的收益带来巨大的风险。

在整个国家经济运行中，根据经济的实际变化和中长期目标，**将灵活运用各种宏观调控手段，出台一些新的货币政策、财政政策、税收政策等，同时为了保证证券市场的健康、稳定运行，**制定了相关的法律法规，并且根据市场出现的新情况、新问题，将及时出台一些新的政策。这些政策的出台及其变化，将对国民经济以及证券市场的发展产生较深远的影响，导致股市的价格异常波动，影响了证券投资基金的收益。我国的证券市场发展时间不长，还不成熟，市场受政策的影响较大。1997年5月，针对中国证券市场过度投机的现象，**出台了一项政策规定，要求国有企业资金和银行资金不得炒作股票，该政策的公布即直接导致了大量资金离市，并导致了当时和相当一段时间股市的低迷。近几年，**也几次调整印花税，导致股市震荡。

由于我国证券市场起步较晚，还未完全成熟，一些机制并不完善。在我国证券市场中，没有做空机制，证券投资基金的交易方式只有买入持有，而不能卖出，在很大程度上制约了基金运作的空间，制约了基金控制风险的能力，使得基金的专家理财优势得不到最大程度的发挥。在这种情况下，加上我国股票市场行情起伏较大，如果遇到股市大幅下跌，基金无法进行反向操作，基金净值下挫则在所难免。这将导致投资者的资金受到损失，动摇对所投资基金的信心，并赎回大量开放式基金，加剧市场的震荡*势。因此，长期的证券市场单向机制不仅不利于我国有效市场的建立，而且，不成熟的证券市场中所培育出的只能是不成熟甚至是扭曲的基金管理模式。

我国的证券投资基金的法律建设明显滞后于基金业的发展，基金在长时间里，运作无法可依，违反信托契约的现象时有发生。尽管我国已经有了《证券法》、《证券投资基金法》、《信托法》等法律规章制度，但是尚未建立起以《证券投资基金法》为核心、各类部门规章和规范性文件相配套的较为完善的基金监管法律法规体系。

证监会在基金监管方面一直处于被动状态，致使我国基金业存在大量不规范的运作现象。主要是因为证监会内部管理机构设置不完善，而且证监会对基金的监管重点一直停留在基金的业绩方面，忽视了基金的信息对称和对投资者的保护。

融资融券交易在国外成熟的资本市场已经实施了较长时间，已经成为维护证券市场稳定与健康运行的重要工具，同时交易规模在资本市场上占有很大比重。自从2010年我国开始开展融资融券业务以来，融资融券业务得到了较快发展；截止到2015底，上海证券交易所的融资融券标的证券500只、深圳证券交易所上午融资融券标的证券400只。以下我们将通过上海证券交易所公布的有代表性的具体数据来阐述我国融资融券业务的发展现状，同时引出融资融券业务与股票市场的关系以及对其的影响，而深圳证券交易所分析结论基本相似。

从表2.1可以看出，自从我国在2010年3月31日推出融资融券交易制度以来，经过6年的发展，融资融券规模有了大幅度提高以及增长的速度非常快，虽然融资融券余额在发展过程中有间断性的起伏，融资融券规模总体趋势是不断增加的，这也说明了我国融资融券业务的推出符合了我们股票市场的需要，得到了股票市场各类参与主体的认可。融资融券业务的主要作用应该是充分发挥融券的作用，即有效实行卖空机制，从而改变我国单边市的现状，让投资者在股票下跌也能够控制风险从而减少损失。但是从图2.1来看，融资融券余额基本上就是融资余额，两条折线走势几乎是重叠的，融券余额相对于融资余额而言基本可以忽略不计，这说明我国的融券业务发展大大滞后于融资业务，两融业务发展极其不平衡，我国融资融券业务主要以融资业务为主，融券业务所占比重较少，这也说明卖空机制并没有发挥在股市下跌时控制投资者风险的功能，与西方发达国家相比有较大差距，我国融资融券业务仍具有较大的提升空间，这违背了我国推出融资融券业务的初衷。

同时我国融资融券业务标的较少，现如今我国的融资融券标的数量为900只，但相对于整个沪深市场的证券品种而言选择的标的十分有限，随着我国投资者股票交易需求逐步上升，标的品种数量欠缺将降低股票市场交易的活跃性。同时，我国现在融券来源主要是试点券商自身持有的股票品种，缺乏有效的转融通机制，券商自身持有的可出借给投资者的理想股票品种更加单一。如果没有有效的转融通机制，投资者与试点券商之间并不是双赢的合作关系，而是一种零和博弈，即投资者通过融券获得的收益或损失恰恰是试点券商的损失或收益。

正是基于以上的发展现状分析，从图2.1的上证指数走势可以看出，当股市在2014年6月30日左右进入牛市后融资规模迅速扩大符合融资业务内在要求；但是当股票在2015年6月30日左右进入熊市时融券规模不但没有有效扩大，反而因为投资者前期办理的融券业务相继到期而大幅下降，只有少部分专业的投资主体预测到了股票下跌的大体走势，由于融券业务的制度设计缺陷以及投资者专业知识的缺乏导致融券业务推进缓慢，从而使得大部分投资者无法通过融券业务去控制持仓风险，无法满足投资者在股票市场被高估或者下滑时卖空获得收益，从而在熊市时使投资者损失惨重。

（一）融资融券业务对股市波动性影响的定性分析

从数据面分析，图2.1可以直观的看出融资融券余额对股票市场的波动性影响，我们研究其影响选取图2.1的融资融券余额折线与上证指数折线分析，在2012年12月31日之前融资融券业务的总体规模比较小，即使融资融券余额总体规模不断扩大，但是相对于股票市场的交易规模而言影响是微不足道的，因此2010年6月30日至2012年12月31日这阶段上证指数的走势相对平稳，没有短暂的大起大落，股票的走势逐步平稳发生变动。在2012年12月31日至2014年6月30日期间融资融券规模总量大幅提高，从2012年12月31日的617.66亿元上升到2014年6月30日2656亿元，从而对股票市场的影响较之前明显加大，虽然此阶段上证指数的总体变化并没有明显提升，但是也没有大幅下降，走势相对平稳，此阶段最明显的变化就是投资者对融资融券业务的了解不断加强，开始有一部分投资者参与到融资融券业务当中来。在2014年6月30日至2016年3月31日期间融资融券规模总量达到了历史之最，在2015年6月30日融资融券余额为13384.67亿元，相比于2014年6月30日增长速度达到了408.56%，但是在2015年6月30日之后又突然下降，而此时的股票市场走势基本与之一致，在融资融券余额突起突落过程中股票市场也经历了牛市到熊市的转变，这就是基于融资融券业务的助涨助跌效用。基于以上分析，我们得出融资融券业务加大了股票市场的波动性，使之变动更加难以把握。

从理论上分析，融资融券业务对股票市场的波动性影响都是通过股票的供给与需求来实现的。首先从融资业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票被严重低估时，一些敏感的投资者会选择使用自有资金或者融资大量投资这些股票，而当这种股票被低估信息被其他投资者所知晓时，那么这些投资者也会通过融资跟风买入从而增加该股票的需求，从而抑制该类股票继续下跌。其次从融券业务内在运行机制角度看，当市场的某些股票明显高于其内在价值时，部分专业投资者会将自有股票或者融券大量卖出该类股票，而此类被高估股票的信息通过市场传达给其他投资者，其他投资者会跟风卖出，从而使股票回归到其真实价值。基于理论分析，融资融券业务有助于抑制股票市场的波动性。

（二）融资融券业务对股票市场波动性影响的定量分析

1.模型的构建。我们为了更好的描述与理解融资融券余额与上证指数的关系，采用模型回归分析方法。根据以上的理论分析，融资融券余额对上证指数的走势有明显的助涨助跌影响，因此在一定程度上两者呈现一定正相关关系。为了更好的选择模拟两者之间关系的最优模型，根据表2.1编制散点图3.2.1。

从融资融券余额X与上证指数Y散点图可以直接观察出两者呈现一定的线性正相关关系，并且散点基本分布在一条直线附近。因此我们构建一元线性回归模型：

其中：Y：上证指数

X：融资融券余额

Ut：随机误差

2.参数的估计。我们使用表2.1的数据以及利用计量经济学软件EVIEWS对参数进行OLS回归分析，回归结果如下图3.2.2所示。

根据以上的回归结果得到样本回归方程：

一、引言

我国A股市场融资融券交易于2010年3月底启动，作为一项有利于市场发展的金融创新，吸引了许多券商和投资者参与，也标志着A股“单边市”的结束。但融资融券业务引入初期，许多券商为单纯扩大业务量而出现风控不严、投资者冲动融资融券而出现市场及个股波动加据的现象，从市场表面观察，融资融券与A股市场稳定性之间的关系是反向的，如融资融券引入后，先后发生了昌九生化、成飞集成的融资爆仓，许多高估值、高股价、低盈利增长的个股两融余额居高不下，股价波动异常，这都显示了融资融券对股价波动的影响是非常强烈的。此外，融资融券业务的杠杆交易特性和强制平仓制度会直接增加交易风险，从而加大了风险。企业进行融资融券业务时必须要注重风险的分析、防范和控制。本文将基于对作用机理进行分析检验融资融券对A股市场波动性的影响，并解析企业参与融资融券可能遇到的财务风险，然后提出一定的建议。而且伴随着融资融券规模的扩大，融资融券与股价波动关系日益显现，市场监管层需要寻求稳定与发展的平衡，投资者需要通过融资融券信息确定投资策略、预期风险，如此，融资融券与股市波动性之间的影响关系理论研究与解析企业融资融券业务财务风险不仅具有学术意义，还具有现实意义。

国外对融资融券交易比较早的研究，主要集中于单纯的理论分析，并延伸及对证券市场的影响，而随着融资融券业务的推广，越来越多的学者选择从实证的角度来研究融资融券业务对股票市场涨跌及波动性的影响，而关于融资融券到底是加据了股市波动还是抑制了股市波动等基础问题还存在许多争论。

作为平抑股市波动的代表性观点，Miller（1977）[1]的异质信念的理论认为当市场只允许单边交易时，证券市场中多是某项证券的乐观投资人在进行交易，构成该证券的需求，使得风险高的证券却无法取得相应的高报酬，因此造成股票市场的大幅波动。Bris和Goetzmann（2003）[2]证实了在可以进行融资融券的资本市场中，卖空机制是有利于抑制市场波动的。

与之相反的观点是：融资融券业务不仅无法抑制股市波动，反而会加剧市场波动。Bogen和Krooss（1960）[3]提出了“金字塔效应――倒金字塔”理论，他提出卖空机制会加重投资者的投机心理，当股价上涨时，融资买入会增加需求，从而造成股票价格上升更多，当股价下滑时，融券做空会增加股票的供给，从而造成股票价格下落更多，融资融券加重了股市波动。Allen和Gale（1991）[4]通过理论研究指出引入卖空机制后，股市波动性会加剧。

A股融资融券业务开展后，部分国内学者对融资融券与股价波动性之间的影响关系进行了一些初步的研究。徐晓光，陈焕槟，张荣波（2013）[5]运用GARCH模型分析发现，融资融券业务的开展可以使股市波动减弱。刘明青（2014）[6]研究发现融资融券的平抑股市波动的作用主要表现在滞后期。

国内也有少数学者间接证明了融资融券并不是股市波动的“缓冲器”，在一定程度上会加剧股市波动。廖士光（2011）[7]研究发现两融业务发展并不均衡，融资交易会进一步提升标的股市价，融资融券交易的价格发现功能有待考证。胡留所，沈晓敏（2015）[8]从数据对比上发现，2015年的A股上涨与调整均快于上一轮行情，在另一个层次上说明了，融资融券发挥着加速股市波动作用。

关于融资融券业务的风险，有的学者将其按不同的主体归类，从投资者、证券商、金融机构和证券市场四个维度来进行分析。郝晓鹏（2012）[9]就分别探讨不同主体所面临的不同风险，认为投资者面临财务杠杆风险、内幕交易风险、政策风险，证券公司面临客户信用风险、操作风险、交易规模风险，证券市场面临市场波动风险、投机风险等，金融机构可能因转融通而承受债务风险，也有可能因信用失控导致金融风险。还有的学者抛开主体的划分，直接讨论融资融券面临的风险。杨建雄（2012）[10]将融资融券风险分为：市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险。

在融资融券交易被禁止的单边市场，一定时期内股票市场的供给是一定的，会经常出现供求关系的不平衡，市场做空力量长期被做多力量压制，一旦出现严重的供求关系失衡，市场必然会出现巨幅震荡，暴涨暴跌现象将会很常见。理论上讲，在具有融资融券交易机制的双边市场，融资融券会从调节股票的供求方面抑制股价的这种异常波动，从而起到稳定股市的作用。

如图3.1所示，当引入融资融券交易机制后，股票的需求弹性增加，需求曲线由ABC变为DBE，假如股票内在价值为G，在非融资融券状态下均衡价格为R，高估的股价使得投资者产生融资平仓及融券卖空预期，需求被抑制，需求曲线平缓而使价格变为M，从而使股价高估得到部分抑制；而如果开始时股价低于内在价值G，理性的投资者意识到股价被低估而且预期有融资买入或融券归还，会增加股票需求，促使得需求曲线向上平缓，使低估的股价上升。融资融券本身增加了股票的需求与供给，但更重要的是间接地向市场传达了股价被低估或高估的信号，使得需求在高估时下压、低估时抬升。

理论上说，如果融资融券成本为零，所有融资融券交易者充分理性，这种交易能使股票需求曲线为一水平直线GH，此时均衡价格始终等于股票内在价值，股价波动为零。

引入融资融券交易机制会大幅提高股票需求弹性，使得股市更具价格发现功能。此外，融资融券交易能增加低估股票的需求，使得价值洼地股票价格上升，而当股价提高致产生泡沫时，反而又会增加股市的供给，从而抑制泡沫膨胀，促使价格回归到内在价值。融资融券交易机制不仅能降低股市的波动性，还能通过增加股票低估期和泡沫期的交易量间接提高股市流动性。

如图3.2所示，假设市场处于均衡状态，且股票价格为G，供给缺少使股价高出内在价值I，理性投资者融券卖出或融资平仓，增加股票的供给量，供给曲线开始右移，促使股价下跌，融券卖空交易及融资偿还也间接地向市场投资者传达了股价高估的信号，进一步增加了股票供给，在图中表现为供给曲线由M向N移动，而股价由G向H移动。假设融资融券交易成本为零，股票供给会一直增加到使股价等于其内在价值I。当供给量继续增加到股价被低估至I以下，触发融券卖空的时间段限制与价值低估共振点，使供o减少，供给曲线向左移动。

可见引入融资融券机制后，若市场中的供需力量基本均衡时，使股价能更有效地向内在价值回归，并表现为改变需求曲线的倾斜度，促使供给曲线左右平移来提高市场效率。融资融券使股价在下跌中增加需求、减少供给，在股价上升时增加供给、减少需求，使交易量保持持续合理水平，使价格无法脱离内在价值太远。因此，融资融券均具有降低股市波动性、增加股市流动性的功能。

融资融券的负效应说认为，融资融券业务的引入会加剧证券市场的波动，产生“助涨助跌”效应，不利于稳定证券市场。“倒金字塔”的理论认为引入融资融券交易机制会加剧股票市场的波动，当股票价格上升时，会增强趋势投资者的上涨预期，从而融资买入股票，增加股票需求，引起股价进一步上涨，使得股票价格更大幅度地偏离其内在价值；当股票价格下降时，趋势投资者会增强其股价下跌预期，从而融券卖出股票，增加股票供给，引起股价进一步下降，也使得股票价格更大幅度地向下偏离其内在价值。而融资融券本身具有杠杆作用，这种杠杆式“助涨杀跌”会加剧股票市场的波动。

由于我国融资融券业务开展时间较短，投资者的理论分析能力还有所欠缺，大多数投资者是趋势投资者，融资融券业务又符合这类投资者的风险偏好，一般都是从短线投机持股逻辑分析股票，并不是从长期持有的投资逻辑分析股票，故较容易在股价上涨时期融资买入股票，引起股票需求增加，导致股票价格提高，在股价下跌时期融券卖出股票，增加股票供给，导致股价下跌。因此具有典型负效应特征。

对于企业投资者来说，融资融券业务是利用企业闲置资金进行金融资产投资的一种方式。《企业会计准则》对融资融券业务的会计处理进行了原则性的规定，但是目前仍然缺乏对该业务的详细规定，不同企业对融资融券业务的会计处理也不尽相同。在我国，融资融券业务的合约期限最长为6个月，所以企业利用融资融券进行金融资产的投资属于短期投资，影响企业短期营运资本的管理。

融资融券业务最大的特征是利用一部分保证金就能z动一大笔资金，扩大交易规模，这种杠杆特性对企业投资者来说，一方面扩大了投资规模，另一方面也放大了债务规模。短期债务增加，如果企业的投资预期发生错误，会增加企业的短期偿债压力，同时短期借款的债务成本相对较高，目前大部分券商的融资利率和融券费率为8.6%左右，远高于银行同期贷款利率，也会对企业的债务决策产生影响。

证券市场变幻莫测，企业投资者也无法正确预期股票价格的走向，股票价格变化偏离投资者的预期时，参与融资融券业务就可能导致企业的维持担保比例发生变化，当维持担保比例降到规定水平时，投资者就需要在规定期限内补足保证金。对企业投资者来说，其现金管理政策会使得企业留存的可用现金维持在最佳现金持有量。如果企业遇到需要追加保证金的情形时，临时而又紧急的现金需求会影响企业正常生产经营活动的资金周转，造成资金需求紧张，严重时会造成资金链断裂，从而对企业的健康发展产生影响。

关于融资融券业务的开展对于股市的影响，结合国外的研究情况可以分析原因，得出以下几点看法：

第一，虽然我国融资融券规模在不断扩大，但是融资融券业务仍然不够成熟，尤其是融券交易规模远小于融资交易规模，这可能会造成融券交易对市场波动影响较小。

第二，根据异质人理论，融资融券业务会平抑股市波动，但是我们研究发现融资交易会加剧股市波动，这说明我国股票市场中在进行融资交易过程中有许多投机跟风的现象，引发了两融的助涨杀跌效果。

就以上几点问题，可以提出以下建议：

第一，完善融资融券交易制度，加快融券业务的发展，使融资交易业务与融券交易业务发展相平衡。不仅要将银行和保险公司、养老基金等非银行金融机构直接纳入到证券信用交易体系中来，同时要吸纳更多投资者进入融资融券交易中，使价格反应的预期更全面。

第二，加强对金融机构的监管，将融资融券的风险控制落到实处，对指数波动与融资融券额进行跟踪监控，制定相应的跟踪监控指标，防止集中融资融券的平仓开仓产生的市场过大波动。

第三，监管层和证券交易所除了应加强融资融券业务知识的宣传、倡导理性投资行为外，应制定一些鼓励价值投资措施，对盈利的融资融券合约可让投资者自主选择平仓期限，使价格更好地反应不同投资者预期。也可以组织一些面向潜在投资者的融资融券专项教育，以揭示融资融券的投资风险。

就企业而言，融资融券业务属于高风险业务，参与该业务会对企业自身的财务造成一定的影响。防范融资融券业务对企业所产生的财务风险，对于企业的健康发展起着积极的作用。融资融业务财务风险的防范需要企业从自身角度出发，结合企业财务特征进行预防。

[1]Miller，Edward.Risk，uncertaintyanddivergenceofopinion[J].JournalofFinance.1997（32）：1151-1168.

[2]Bris，A.，W.N.GoetzmannandN.Zhu.Efficiencyandthebear，Shortsalesandmarketsaroundtheworld[J].JournalofFinance.2007（62（3））：1029-1079.

[3]徐晓光、陈焕槟、张荣波.融资融券能否减小我国股市波动[J].深圳大学学报，2013（3）.

[4]刘明青.融资融券交易对市场和标的个股波动影响的实证研究[J].西部金融，2014（11）：18-23.

[5]廖士光.融资融券交易价格发现功能研究[J].上海立信会计学院学报，2011（1）：67-76.

[6]胡留所、沈晓敏.融资融券对证券市场的波动性影响研究[J].时代金融，2015（23）：274-286.

[7]郝晓鹏.融资融券对股市的波动性影响研究一基于中国市场的实证[D].复旦大学经济学院，2012.

建立的定价公式和投资组合理论,在以往实践中的应用情况来看,还是起到了非常重要的作用。据统计显示,在西方的金融投资市场中,有1/3的人利用投资组合理论的进行投资,1/3的人则依赖于技术分析管理,而另一的1/3人仍在坚持基础的分析。虽然以指导决策的手段偏好于个人投资,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,量化地合理地投资行为成为了当前理性投资的一般形式。主观决策则具有很大的随意性,显然现代量化的投资决策更适用于复杂的金融证券投资。从对证券市场的投资行为定量分析来看,揭示出一种客观存在依赖关系的定量关系,同样也是投资决策与管理的基础性工作。处理各种证券投资和经济行为运用统计工具、统计方法可以影响各种因素的综合影响强度。

道?琼斯平均股价指数的核心内容涉及:(1)变化趋势与程度两个方面于股票市场股票价格变动的综合反映;(2)根据因子对股票价格对股票市场价格总水平的影响分析;(3)长期的股票价格变化趋势分析;(4)在宏观指标可以预测国家的经济状况和经营业绩。股票价格指数是统计学理论中的一种指数类型。该指数类型反映了股票市场在一定时期之内的股票价格综合变化趋势和程度,且呈现相对动态的特点。由于**经济、市场经济和投资心理等方面因素的影响,每一种股票的价格都会处于一种不断变动的状态,从而导致股票市场中时时刻刻都有人在进行着股票交易活动。股价平均数是反映在股票价格变动的一般水平。股票的平均价格由股票交易所、金融服务公司、银行或新闻机构共同编制,它也反映了一个股票价格行市变动的一种价格平均水平。股价指数的编制步骤一般为:第一,按期到股票市场上采集样本股票的价格,简称采样。采样的时间隔取决于股价指数的编制周期。以往的股价指数较多为按天编制,采样价格即为每一交易日结束时的收盘价。第二,利用科学的方法和先进的手段计算出指数值,股价指数的计算方法主要有总和法,简单平均法、综合法等,计算手段已普遍使用电子计算机技术,为了增强股价指数的准确性灵敏性,必须寻求科学的计算方法和计算技术的支持。第三,通过新闻媒体向社会公众公开。为保持股价指数的连续性,使各个时期计算出来的股价指数相互可比,有时还需要对指数作相应的调整,具体如何做调整本文将不再赘述。

证券市场中的投资人在对相应投资的证券进行预期收益评估以外,还应该对在发生于证券投资过程中的风险因素加以考虑,说具体点就是要进行针对性的有效的估计和分析,只有这样才能够对自己所付出的投资策略和投资经济行为做到心中有数,从而有备无患。也就是说必要的证券投资风险的度量。(1)单一股票(债券)投资风险的度量。如果预期回报率的投资者决策的基础,所以实际收益与预期收益率之间的偏差是他的投资风险。预期的收益率的实际值和预测值可能达到的最小平均偏差(最佳)的估计值。在统计上,这种程度的自回归方差或标准差偏差测量。估计和相同的预期收益,在实践中,我们也可以利用历史数据来估量风险的趋势和程度。(2)证券组合风险的度量。一个证券组合由一定数量的单一证券构成,每一只证券占有一定的比例,我们也可将证券组合视为一只证券,这样,证券组合的风险也可用方差来计量。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。由单一证券构成的证券投资组合,每一只股票均占有一定的比例,我们也可以把证券组合看作是一只证券。这样以来,证券组合的投资风险就可以用测量方差的形式来表达。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。四、结束语总而言之,统计学及相关理论学科在近些年证券投资经济行为交易中应用所呈现的影响作用越来越被人所关注及掌握。不少专业证券投资人士力争应用统计方法将证券投资过程中的风险进行量化,并且对风险进行理性的管理。本文通过以上阐述谨在于促进读者对统计方法于证券投资中应用更为深入和全面的了解,并加强交流学习,希望能为专业投资者对进行证券投资的风险管理,提供一个统计学方面的借鉴。

关键词：普通民众股票债券资产分配r-σ曲线

在我国，普通民众所面临最普遍的证券投资渠道不外乎股票、债券以及基金等。除此之外，实体经济投资更多的是富裕阶层的投资选择，需要较高的投资门槛以及相关产业的具体知识。前些年，我国房地产的快速发展为大中城市的居民提供了一条新的投资渠道。然而随着国家一系列房地产调控政策的出台，这条投资渠道显然并不是未来常规投资的选择。

20世纪中叶，托宾（J.Tobin）和哈里·马科维茨（Harry.Markowitz）最先提出运用均值方差来进行投资选择。随后自20世纪70年代后期，该理论成为欧美发达国家个人、机构等运用财富进行投资的理论基础（杨朝军，2011）。对于我国普通民众来说，同样也希望能够根据该理论指导日常投资。但是运用该模型需要具备一定的金融知识和数学功底。这对于普通民众来说显然过于苛刻。本文运用均值方差模型对我国国内的投资市场进行实证分析，找到符合我国当前形势的r-σ曲线，来指导我国普通民众的投资，从而减少其投资的盲目性并可以据此对日常的一些投资进行简单评价。

本文所说的普通民众是指对金融市场了解不多只把证券投资当作资产保值增值手段的大众，而非职业投资者。同时，这样的普通投资者又是众多证券市场投资者中的一员，所以有理由认为普通民众投资者，参与证券市场所获得的期望收益E（R）是市场的平均收益Rm，E（R）=Rm。即普通民众投资者，在股票市场上所获得的收益为股票市场的平均收益。在债券市场上所获得的收益为债券市场的平均收益，当然投资于基金的投资收益也应当为基金市场的平均收益。

当普通民众仅投资于股票市场时，来分析我国股票市场的风险-收益。本文用均股价指数（上证综指数与深圳成份指数的加权平均数）的变化来描述股票市场平均收益水平的变化。在预期资产的未来收益方面可以运用历史数据法和情景综合分析法（中国证券业协会，2010）。历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历来推测未来的资产类别收益。与历史数据法相比，情景综合分析法预测过程中的分析难度和预测的适当时间范围不同，也要求更高的预测技能，某种程度而言，其预测结果可能更有价值。本文所说的普通民众缺乏对股票市场的全盘了解，所以更可能运用历史数据法来对未来进行预测。因此模型将采用历史数据法。假设股票市场的年实际收益率为Rt（t=1，2，...，n），那么估计方差s2的公式为：

很多人投资时会根据前一年的投资收益来预测当年的收益，而在股票投资市场，人们相对更容易获得历史数据。本文采用过去三年的历史数据来计算当下的预期收益率和方差。如需要计算2005年某时刻进行投资的收益率与方差时，根据2005、2004、2003三年的历史数据来估计。具体数据源自新浪网的历史交易记录。上证综合指数的样本股是全部上市股票，包括A股和B股，从总体上反映了上海证券交易所上市股票价格的变动情况，自1991年7月15日起正式。深圳综合指数其样本为全部深圳证券交易所上市的股票，代表性非常广泛，基期是1991年4月3日。由于目前我国缺乏全面反映股票市场收益水平变化的“大综合指数”，因此本文采用均股价指数来代表我国整体股市的变动。均股价指数定义为沪深综合指数的算术平均。

表1中的上证综指和深圳综指都是取自每年九月末的最后一个工作日的收盘价，收益率是由均股价指数相对于前一年的变化率计算所得。

模型采用三年历史数据来估计当前所面临的期望收益率（均值）以及风险（方差），得到如下的一组数据：并且由此数据组可得出表2。

图1由表2转换而来。从图1中可以直观地看出，作为一个普通的民众投资者，从2005年到2011年入市投资股票时所需面临的风险与收益。图1中数据总体上符合高风险、高收益的判断。某种程度上，这种历史数据分析法可以解释和指导普通民众对股票市场的投资。一方面某时刻的风险收益是历史投资的描述，另一方面所代表的当下的投资风险收益又可以指导未来一定时期内的投资。由图1可知，2005年面临负的预期收益，股民应该减少股票的投资比例。2006年预期收益上升而风险也相对较小，可以加大股票的投资比例。2007年预期收益虽然很高，但风险随之大幅增加，投资人应适当减少投资。2008和2009预期收益下降可是风险却增加了，应继续减少股票投资比例。到2010年虽然风险已经减小很多，可是负的预期收益意味着投资者不应在这个时间点入市（或继续减少投资）。这些分析与股票市场实际状况相符。到2011年10月，如果民众此时进入股票市场，所面临的风险与收益组合为（0.203900，0.06251）。

若投资人把资产在股票（s）与银行存款（b）之间分配，即在一种风险资产与无风险资产之间分配，得到资产组合，记为P1。建立资产分配模型：

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）03-0053-10

一、引言

2015年的股票市鑫；中，以配资为主力的杠杆交易被认为是推动此次市场快速上涨和急剧下跌的主要因素之一。从这个角度来看，杠杆交易加剧了市场波动。但是，以往对于融资融券制度的研究却显示杠杆交易够提升信息传递速度、降低标的证券的噪音交易、降低投资者之间的信息不对称程度，从而达到降低市场波动的作用（陈海强和范云菲，2015）。肖浩和孔爱国（2014）、李志生等（2015）也从股价特质性波动的角度验证了融资融券制度能够降到市场波动。

如果说以往对于融资融券制度的研究对于杠杆交易降低市场波动这一结论已经基本达成一致，为何包括融资融券交易在内的杠杆交易在2015年市场危机中却起到了加剧市场波动的作用？我们不得不开始重新思考包括融资融券交易在内的杠杆交易对市场波动究竟有着何种影响。

由于融资融券保证金机制的存在，在不同的市场环境下，融资融券制度对市场波动的影响是不同的。在2015年股灾中，市场每日的波动都很大，个股也处在高波动的状态，股价的大幅下跌很容易引发融资交易保证金爆仓，而如果未及时补充保证金而进一步发生强制平仓行为，股价的跌幅会进一步被放大，在这种情况下，融资融券制度反而加剧了股价的波动。因此，在波动水平较高的市场环境中，融资融券制度则会加剧市场波动。那么这一结论是否具有普遍性？是否只有在股灾中才会体现出来？

本文使用2010年至2015年中国A股市场数据，研究了融资融券制度的保证金机制对股价特质性波动的影响，发现在非极端市场环境下，融资融券制度的保证金机制仍然有可能放大市场中股票的特质性波动：对于特质性波动水平较高的股票，融资融券交易能够显著放大其特质性波动，对于特质性波动水平较低的股票，融资融券交易并不会显著放大其特质性波动；在分别检验了融资交易和融券交易的影响后，结论依然成立，这表明融资融券的保证金机制放大股价波动的现象在非极端市场环境中是普遍存在的。

本文的主要贡献在于：（1）目前国内少有人从融资融券保证金制度背后所隐含的爆仓风险的角度进行研究，但杠杆交易所带来的流动性的补充和其杠杆本身的脆弱性是同时存在的，对于后者的关注是十分必要的，2015年股灾更是凸显了这一问题的重要性。（2）国内对于融资融券制度与市场波动这一问题的研究主要考察的是波动的水平，即多从横向和纵向的对比的角度考察制度实施前后波动水平的变化，本文则是对波动水平的影响机制进行了更细致的研究。（3）目前对于信用交易保证金机制与市场波动关系的研究主要集中于保证金比例的高低与市场波动的关系，即保证金比例的提高会抑制投机交易，本文则是从保证金机制的杠杆特征出发，探讨了杠杆机制带来的爆仓风险与市场波动之间的关系，是对保证金机制与市场波动关系的相关研究的重要补充。

国外对信用交易的研究众多，主要集中在信用交易的保证金机制上，而实际上，保证金机制也正是信用交易的核心机制。目前，国外研究大多认为，保证金机制或者说较高的保证金比例能够降低市场波动。Moore（1966）首次提出信用交易的保证金制度能够降低股价波动，其研究认为，保证金制度的实施使得股价波动率保持在相对稳定的状态。GeorgeDouglas（1969）的研究发现，保证金比例和股价波动之间存在负相关关系。KennethGarbade（1982）认为，缺乏保证金机制的信用交易会强化投机者的金字塔式投机行为，从而加剧市场波动。Hardouvelis（1990）研究发现，提高信用交易的保证金比例能够降低股价波动性，提高信用交易保证金可以将部分利用市场非理性情绪的投机排挤出市场，进而降低了个股股价的波动。Hardouvelis和Theodossiou（2002）研究了熊市和牛市中保证金比例与股价波动之间的关系，研究发现，正常市场和牛市中提高保证金比例能够降低股价波动，而熊市中这一现象并不明显。保证金比例的提高也会降低股价收益的均值，因为保证金比例的提高会降低股价的系统性风险。

也有研究对保证金机制稳定市场的作用进行质疑。David&Merton（1990）通过实证研究认为，Hardouvelis所谓的保证金比例和股票波动之间的负相关关系并不存在，其使用日度和月度数据均未发现显著的负相关系。Seguin（1990）的研究发现，对于信用交易限制的收紧并不会增加股价的波动。

一些研究也肯定了信用交易的对市场的价值。Seguin（1990）研究了信用交易对股价波动性的影响，研究发现，信用交易并不会增加股价的波动，信用交易的可获得性能够增加股价的信息含量和深度，信用交易增加了股票的交易量，但是波动性和噪音显著降低。Saff和Sigurdsson（2011）利用个股回报与上一期市场回报的相关系数、股价对市场信息反应的延迟程度以及股票收益分布等指标刻画股价的定价效率，并发现融券余额较少的股票，股价定价效率较低。

国外研究对于保证金机制能否稳定市场的讨论主要集中于较高的保证金比例能够提高信用交易的成本，从而能够在一定程度上抑制投机交易；也就是说投机交易比例的提升会增加市场波动，保证金比例提高之后，投机交易需要的资金会增加，投机交易就会受到抑制，从而市场波动会降低。相关研究的主要争论在于信用交易保证金比例的提高能否有效抑制投机交易。

国内现有研究基本认为融资欧融券制度能够降低市场波动。杨德勇和吴琼（2011）利用事件研究法检验了融资融券业务开通前后个股的波动性，结果表明融资融券交易降低了个股波动性。李德峰等（2012）、徐晓光等（2013）、李志生等（2015）等的研究均认为融资融券制度的推出降低了个股或者市场的波动性。王性玉等（2013）利用协整分析、脉冲响应函数分析、方差分析和因果检验等计量经济的方法，通过实证分析发现融资融券交易额与市场流动性和波动性相关，做空机制的推出并没有大幅增加市场波动。汪天都等（2014）使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响市场稳定，不存在助涨助跌效应。肖浩和孔爱国（2014）研究发现融资融券交易能够降低股价特质性波动，并从公司治理、信息传递等角度对影响渠道进行验证。李志生等（2015）对融资融券制度与股价特质性波动的研究也得到了相似的结论。冯玉梅等（2015）研究了融资融券交易对我国股市波动性的影响，研究发现，融资相对于融券更能够平抑股价波动，融券平抑股价波动的系数较小。陈海强和范云菲（2015）认为，融资融券制度的推出能够显著降低标的个股的股价波动率，但是，融资机制与融券机制的作用却是相反的，融资交易降低了股市的波动率，融券交易增加了股市的波动率。

通过对现有研究的梳理看出，国内学者对于信用交易对市场波动研究主要集中于信用交易的实施对于市场整体波动的影响和对于个股波动的影响；影响机制方面也多侧重于融资融券制度推出之后，我国市场中出现了新的卖空机制，卖空成本的下降对于市场波动的影响如何是他们研究理论的主要出发点，少数学者也从信息传递的角度进行解释。对于融资融券制度的保证金机制所隐含的爆仓风险如何影响市场波动这一问题，国内学者较少关注。

本文认为信用交易的本质在于其交易的保证金机制，通过保证金机制达到杠杆交易和卖空交易的目的，保证金机制对于市场波动的影响更为至关重要，特别是目前融资交易和融券交易发展极不均衡，受券源、投资管理能力和市场风气等因素的影响，融资交易规模远远超过融券交易规模，把融资融券制度的推出对市场的影响单单归纳为融券交易带来的新的卖空机制这一观点是十分片面的，考察融资融券制度的推出对市场的影响不可避免的要把融资交易放在更重要的位置。

融资交易的一大主要特点就是其杠杆交易，而杠杆交易在融资融券制度中的具体体现和设计就是其保证金机制。同时，融券交易除了带来卖空机制之外，也是一种杠杆交易，因此，对融资融券制度杠杆特征的考察或者说对保证金机制的研究更有利于我们了解融资融券制度对于市场的影响，特别是对市场波动的影响。

在融资融券保证金机制对市场波动的影响这一问题上，虽然国外研究的成果颇多，但是，融资融券的保证金机制除了能够抑制投机交易之外，其杠杆交易特征也会对市场产生影响。所谓其杠杆交易特征对市场的影响主要体现在杠杆在放大市场交易量和降低市场的稳定性上，换句话说，通过杠杆交易，投资者可以进行超过自有资金量的交易，但同时，市场中整体杠杆水平的提高，会增加整个市场中的系统性风险，而且这种风险也具有一定的传染性。因此，从杠杆的角度来看，信用交易也会对市场稳定性产生影响，而非单单是通过给投机者设立门槛这一种方式。杠杆或者信用在整个金融体系中的地位是至关重要的，对这一问题的研究的重要性不言而喻，但是，想要充分说明杠杆究竟发挥了多大的作用和哪些作用也是很困难的。本文并不奢望能够把杠杆交易与市场波动的关系完全讲清楚，更多的是从2015年股灾的角度，对杠杆交易和市场波动的关系进行一些思考和探讨。

2015年股市危机中，杠杆交易惹人注目的一个原因是在市场连续下跌的时候，配资交易强制平仓带来市场进一步的连续下跌，在这种情况下，杠杆交易的脆弱性就被完全暴露出来。也就是说，当市场波动很大的时候，资产价格触及了杠杆交易的平仓线，如果投资者不能够及时的补充保证金，或者投资者决定改变交易方向，那么投资者清仓会进一步增加市场的卖压，带动市场的进一步下跌，市场的这种连续下跌就可以表示为市场波动的放大。那么如何证明这种波动的放大是由信用交易的爆仓引起的呢？因为在股灾的那种极端市场环境中，恐慌情绪等因素也会带来整个市场的大幅下跌。

这种信用交易的爆仓并不是只会发生在极端市场环境下，在非极端市场环境下，即融资融券交易实施以来，除了2015年股市危机时期，其他时期也会发生类似的现象；这种爆仓可能更多的发生在个股身上，可能并不是所有的投资者一起爆仓，更多的可能是个别投资者的爆仓。那么如果找到一类样本，这类样本中，投资者更有可能爆仓，那么我们就可以通过不同样本的对比来探讨信用交易爆仓对市场波动的影响。我们可以选择非极端市场环境下，个股波动水平较高的股票样本和波动水平较低的股票样本进行比较，股票价格波动水平比较高的话，投资者爆仓的几率要明显高于波动水平较低的股票样本，因此提出如下假设：

H1：融资融券交易会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

融资交易和融券交易目前来看，在规模等方面存在明显的差异，因此，也需要对两者分开考察，因为两者放大股票波动的作用机制是一样的，因此提出如下假设：

H2：融资交易放大会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

H3：融券交易放大会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

Roll（1988）提出，基于金融经济学者广泛认可的理解，股票价格的波动可以被分解成三个部分：未预期到的宏观经济波动（系统性风险或理解为多个风险因子的宏观风险）、未预期到的市场环境波动和未预期到的企业异质信息。一般认为，股价的特质波动是对企业特质信息的有效度量。根据Lee和Liu（2011）的研究，特质性波动和股票价格的信息含量成U型P系，当信息含量较少时，特质性波动与信息效率负相关；当信息含量较多时，特质性波动与信息效率正相关。借鉴Kangetal.（2014）的方法，我们使用三因子模型回归的残差序列来衡量股票的特质性波动。

借鉴Kangetal.（2014）的研究，使用分组研究的方法对结论进行检验。根据特质性波动水平进行分组，按照股价特质性波动水平将股票平均分成两组，股价特质性水平高的50%股票为一组，股价特质性波动水平低的50%股票为一组；在每一期均进行一次分组，因此，同一只股票在不同时期，其所处的分组可能会出现变化。

使用方程（1）对假设H1进行检验，使用方程（2）对假设H2进行检验，使用方程（3）对假设H3进行检验，使用方程（4）作为假设H1的补充检验，具体方程如下，

i，t-1表示股票i在t-1期，融资余额占平均交易额的比例。融资融券交易分为融资交易和融券交易，因此，本文也对融资交易和融券交易对股价特质性波动变化的影响分别进行检验，参照肖浩和孔爱国（2014）的指标设计，本文使用融资余额占该期股票平均交易金额的比例计量该期股票的融资交易。（3）MARGIN_SELLi，t-1表示股票i在t-1期，融券余额占平均交易额的比例。本文使用融券余额占该期股票平均交易金额的比例计量该期股票的融券交易。（4）MARGIN_NETi，t-1表示股票i在t-1期，两融净额占平均交易额的比例。由于融资交易和融券交易是方向完全相反的两种交易行为，因此，本文也考察了融资融券余额的净值对股价特质性波动的影响。两融净额为融资余额减去融券余额的绝对值。

（1）ΔCFi，t表示上市公司i在t期的现金流量的特质性波动的变化。现金流量的特质性波动的计算方法参考Kangetal.（2014）的研究，上市公司的特质性现金流波动的计算方法如下：

其中，Ei，t用来衡量公司现金流的变动，参照Kangetal.（2014），本文使用净利润这一指标，Bi，t-1是公司在t-1时期的账面价值。

以上回归的残差项εi，t表示上市公司i的现金流量冲击。

然后，再计算市场平均现金流量冲击：

上市公司的特质性现金流量波动为公司现金流量冲击与市场平均现金流量冲击的差的平方，具体如下：

（6）ILLIQUIDITYi，t-1表示上市公司i在t-1期的流动性，参照Amihud（2002）的研究，该变量的计算方法如下：

其中，Di表示改期上市公司股票交易的天数，Ri，t表示股票在第d天的投资收益，Tradingvolumei，d表示股票在第d天的交易额。流动性指标是股票价格对于单位交易金额的反应，与买卖价差等日内流动性指标不同，Amihud（2002）认为该指标可以用来构建流动性的长期时间序列，该指标越大，表明流动性越差。

借鉴Kangetal.（2014）的研究，在回归模型中控制了股票流动性对套利投资者持股行为的影响。按照Amihud（2002）的研究，本文计算了股票的流动性指标ILLIQUIDITYi，t-1，按照流动性的高低进行分组，将每期样本分为5组，用变量Q1和Q5进行控制，Q1为虚拟变量，若股票处于流动性最好的一组，则取值为“1”，否则取值为“0”，Q5为虚拟变量，若股票处于流动性最差的一组，则取值为“1”，否则取值为“0”。

（8）INSTITUTIONi，t-1表示上市公司i在t-1期的专业机构投资者持股比例，专业机构投资者包括基金、基金管理公司、券商集合理财等。

本文使用的是2010年至2015年中国A股市场股票交易数据。在数据的筛选上参考了Kangetal.（2014）的做法，剔除了之前一年交易日不满150天和单季度交易日不足25天的样本。为了控制融资融券交易的选择偏差，本文借鉴肖浩和孔爱国（2014）、李志生等（2015）的方法，使用所有曾被纳入融资融券标的的股票和目前仍然是融资融券标的的股票作为研究样本。数据来源为国泰安经济金融研究数据库。

本文所使用的主要变量及其含义见表1，数据的描述性统计见表2。

描述性统计结果显示，被解释变量ΔIV：均值为00167，说明样本数据的季度股价特质性波动变化均值为正；最小值为-28576，表明季度股价特质性波动减小最多的股票对数化特质性波动减小了28576；最大值为35328，表明股价特质性波动增加的最大幅度为35328。

解释变量：MARGIN的均值为04137，由于MARGIN是虚拟变量，表明样本中，四成多的数据为可以进行融资融券交易数据，未出现明显的样本不均衡。MARGIN_BUY的均值为09714，表明平均而言，融资余额是日均交易额的97%，最小值为0，最大值为201012，表明对于个别股票，融资余额达到了期日均交易额的20度倍。MARGIN_SELL的均值为00062，表明融券余额与日均交易额之比要比融资余额与日均交易额之比小很多，说明了融券交易目前在我国市场中明显弱于融资交易；最小值为零，最大值为02025，表明即使是融券交易最活跃的股票，其融券余额也仅为日均交易额的20%度。MARGIN_NET的均值09652，与变量MARGIN_BUY的均值差距不大，说明融资交易仍然是目前融资融券业务的主要内容，变量MARGIN_NET的其他统计特征也与MARGIN_BUY相差不大。

控制变量：ΔCF的均值为-01583，表明上市公司现金流的季度特质性波动变化多为负向；最小值为-206945，最大值为212926，表明很多公司的特质性波动的变化极大。ROE的均值为00495，表明样本公司的平均净资产收益率为5%左右；最小值为-127601，最大值为69179，说明不同公司的盈利能力差别极大。LEVERAGE的均值为05016，表明上市公司的平均资产负债率较高，但不同上市公司的资产负债率相差较大，最低的不足1%，最高的达到99%。YIELD的均值为00222，表明样本股票的季度收益的均值为正，收益最差的股票季度收益为下跌5897%，收益最好的股票季度收益超过300%。VOLATILITY的均值为00246，最小值为00060，最大值为00656。SIZE的均值为227811，最小值为205234，最大值为258538。ILLIQUIDITY的均值为00004，最小值小于00001，最大值为00199。INSTITUTION的均值为66178，表明专业机构投资者平均持股比例为66472%，就个股而言，专业机构投资者持股比例最少的为0，最多的达到7397%。

回归结果（一）显示，使用全样本对方程（1）进行回归分析，解释变量MARGIN的系数显著为负，表明可以进行融资融券交易的股票，其特质性波动水平的变化要低于不能够进行融资融券交易的股票，即融资融券交易能够降低股票的特质性波动，这种作用即使在消除了特质性波动的时间趋势后依然显著存在。

回归结果（二）显示，使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（1）进行回归分析，解释变量MARGIN的系数显著为负，说明对于特质性波动水平较低的股票，融资融券交易能够进一步降低其股价的特质性波动水平，也就是说，如果股票可以进行融资融券交易，其特质性波釉谠龃笫保幅度更低，在降低时，速度更快。

回归结果（三）显示，使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（1）的回归结果表明，解释变量MARGIN的系数为正，但不显著，这说明对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券交易并没有显著放大其特质性波动。但是本文注意到，使用全样本和使用股价特质性波动水平较低的股票样本的回归结果均表明，融资融券交易会降低股价的特质性波动，因此，该结果至少说明融资融券交易并不能够显著降低较高水平的股价特质性波动。

综合以上对方程（1）的回归分析结果，本文认为，总体而言，融资融券交易能够降低股价的特质性波动；同时，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易对其股价特质性波动的影响不同：融资融券交易能够显著降低较低水平的股价特质性波动，但对于较高水平的股价特质性波动，融资融券交易反而会放大其波动水平（虽然不显著）。

由于上文只是通过股票能否进行融资融券交易进行考察，本文接下来分别从融资、融券交易规模的角度进行了实证分析。对方程（2）的回归分析结果见表4。

回归分析结果（一）显示使用全样本对方程（2）进行回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为负。这表明融资余额与交易额之比越高的股票，其下一期的特质性波动水平越低，或者说，融资交易能够显著减小而不是放大股价的特质性波动。

回归分析结果（二）显示使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（2）的回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为负。这表明对于股价特质系波动水平较低的股票，融资买入余额越高，其未来股价特质性波动水平越低，即融资交易能够显著降低股价的特质性波动。

回归分析结果（三）显示使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（2）的回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为正。这表明对于股价特质性波动水平较高的样本，融资交易反而会进一步放大股价的特质性波动，即该期如果股票的融资买入余额较高，其下一期的股价特质性波动会增加的更多或降低的更少。

综合以上对方程（2）的回归分析结果，融资融券制度中的融资交易能够对股价的特质性波动产生显著的影响。总体而言，融资交易能够显著降低股价的特质性波动，除此，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资交易对股价的特质性波动的影响机制不同：对于股价特质性波动水平较低的股票，融资买入额越高，股价特质性波动降低得越多；对于股价特质性波动水平较高的股票，融资买入额越高，股价特质性波动增加得越多。

接下来本文使用方程（3）检验融券交易对股价特质性波动的影响。对方程（3）的回归分析结果见表5。回归结果（一）显示使用全样本对方程（3）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_SELL的系数为负，但不显著。这说明股票融券卖出金额的相对大小，并不能显著影响股价的特质性波动水平。这可能是因为融券交易的金额一直较小，特别是相比于融资金额，融券卖出额占交易额的比重很低。

回归结果（二）显示使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（3）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_SELL的系数为负，但不显著。这说明融券卖出与融资买入不同，融券卖出交易并不能显著降低这部分样本股票的股价特质性波动。

回归结果（三）显示，使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（3）的回归分析结果表明，解释变量MARGIN_SELL的系数显著为正，说明对于股价特质性波动水平较高的股票，融券交易会增加股票的股价特质性波动，即股票的融券交易卖出额越高，其股价特质性波动增加得越多或降低得越少。

综合以上对于方程（3）的回归分析结果，融券交易能够对股价的特质性波动产生影响，但是与融资交易不同，融券交易对股价特质性波动的影响显著程度较低，特别是在降低股价的特质性波动方面。全样本和低股价特质性波动股票样本的回归结果显示，融券交易变量MARGIN_SELL的系数虽然为负，但显著性不足。但是，对于特质性波动较高的股票，融券交易与融资交易一样均显著放大了股价的特质性波动。

融资交易与融券交易虽然均为信用交易，但是两者的交易方向相反，那么使用两融净额来衡量套利投资者对于特定股票的信用交易持仓情况是否更准确呢？本文接下来使用方程（4），从融资融券净额的角度对问题进行分析。对方程（4）的回归分析结果见表6。

回归分析结果（一）表明使用全样本对方程（4）的回归分析，结果显示解释变量MARGIN_NET的系数显著为负，说明融资融券净额越大，股票的特质性波动的增加就越小或者下降就越多，即就全样本而言，融资融券净额显著缩小了股价的特质性波动。

回归分析结果（二）表明使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（4）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_NET的系数显著为负。这表明对于股价特质性波动水平较低的股票，融资融券净额越高，其股价特质性波动越容易被降低。

回归分析结果（三）表明使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（4）的回归分析，结果表明，变量MARGIN_NET的系数显著为正。这表明对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券净额越高，其股价特质性波动越容易被放大。

综合以上对于方程（4）的回归分析结果，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易净额对股价特质性波动的影响不同，总体而言，融资融券交易能够降低股价的特质性波动，但是对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券交易仍然会放大其股价特质性波动水平，表现为融资融券净额越大的股票，其股价特质性波动增加得越多或降低得越少。

以上对四个方程的回归分析结果表明，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易机制对其股价特质性波动水平的变化的影响不同。总的来说，融资融券交易机制显著放大了股价特质性波动水平较高的股票的股价特质性波动，显著降低了股价特质性波动水平较低的股票的股价特质性波动。本文认为，这是由于融资融券交易机制作为一种信用交易手段，使用的是保证金机制，如果投资者在进行融资融券交易时发生了投资亏损，而且未能按时缴纳足额的保证金，那么维持保证金机制就会触发强制平仓，从而会进一步强化价格偏离，导致股价特质性波动的增加。

本文主要研究了融资融券的保证金制度对股价特质性波动的影响。正如2015年股市危机，融资融券的保证金机制在非极端的市场行情中也会引发市场过度波动的现象，这种现象主要发生在特质性波动水平较高的股票样本中。通过理论分析，本文认为，这是因为融Y融券交易的保证金机制的存在，在市场发生较大波动时，投资者如果不能及时补充保证金就会引发平仓交易，从而进一步放大市场波动。

本文使用了融资融券制度的运行样本对理论分析的结论进行了检验。实证结果表明，如果市场中的特质性波动较高，可以进行融资融券交易的股票其特质性波动会进一步放大，造成其特质性波动水平的剧烈变化。

与以往保证金机制的研究不同，本文更侧重于在市场运行中，市场波动与保证金机制之间的内在关系，而非考察保证金机制的变动对市场波动的影响；现有国内对于融资融券制度的研究过多的看重其带来的卖空手段，融券交易虽然对我国市场的影响很大，但是就其规模而言，远小于融资交易，把融资融券交易给市场带来的影响单单落脚于带来新的卖空机制这一观点是十分片面的，本文的研究是对信用交易的本质保证金机制的研究，更有助于了解信用交易对市场波动的影响，特别是信用交易所带来的杠杆的脆弱性在市场中是如何体现的。

综合本文的研究结果，融资融券制度保证金机制蕴含着放大股价特质性波动的风险，即使是在非极端市场环境下，融资融券的保证金机制依然会放大一些股票的股价的特质性波动。鉴于此，本文认为，监管机构应在市场的日常运行中关注融资融券规模与股价波动之间的关系，及时识别股价波动带来的大规模平仓交易，并有针对性的防范可能带来的风险；在具体的监管措施上，不应谈虎色变，可是研究引入动态保证金机制，通过对不同波动水平的股票动态的调整保证金比例，更温和的平抑市场波动。

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众所周知，增强中国股票市场运行的稳定性，不仅是我国投资者最大的期望，还是促进我国金融体系健康发展的和运行的重要动力。股票市场的波动性与否与国家宏观经济的发展变量和微观主体的各种投资行为都存在着紧密的关联。在经济市场的发展中，证券投资基金的行为与股票市场的变动性存在着相互作用，市场发展的状况决定了投资者的证券投资基金的行为。相对的，证券投资基金的行为也必定会对股票市场的稳定性产生相对的影响。

一、研究证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响的意义

自上个世纪九十年代起，我国股票市场就得到了迅猛的发展，因而投资者选择股票投资基金的行为也随之上升，而这一系列的发展变化都对国际金融的体系乃至全球的经济市场造成了巨大的影响。各国在发展证券市场的过程中，为抑制股票市场投资者的过度投机、化解市场存在的各种风险、引导人们建立长期的、理性的投资价值观因而开始选择股票投资基金的行为来增强股票市场的稳定性。然而，在实际的运行和操作中，效果并不十分理想。投资者一旦作出错误的股票投资基金决策，就有可能为所有基金的持有者带来巨大的经济损失，甚至还会引各种社会问题、经济问题、宏观经济体系的风险问题等。例如，美国“新经济”诞生的纳斯达克指数在反复飙升与下跌的过程中，以及亚洲、墨西哥、俄罗斯等国家的金融危机中，证券投资基金这一投资行为都股票市场的变化起到了强大的催化作用，因而这种投资方式会对任何一个国家的金融体系产生强烈的影响和冲击作用。

近年来，随着我国股票指数的大力攀升，中国基金业的发展规模也得到了巨大的提升和跃进。以证券投资基金为首的投资者或是相关机构正逐渐占据着金融市场的主导地位，因而其未来的发展也必定影响着我国未来的股票市场。因此，当前研究证券投资基金的行为对我国证券市场的波动性与稳定性影响对发展我国金融市场具有较为重要的现实意义。投资的行为是一个抽象化的概念，投资者在作出决策前，其情绪、动机、预期、偏好、需求、认知以及对信息的加工能力等各个方面的因素都会对最终的投资决策产生影响。在解决股票投资基金行为的问题时，应首先将抽象化的概念进行量化。在此基础上，本文在研究证券市场的股票投资基金的行为时，选择将投资者投资持股的比例变量作为其衡量的标准，进而分析证券市场中股票投资基金总体的投资行为对股市波动性的影响。

二、研究证券投资基金投资行为对中国股市波动性影响的过程分析

当前，在我国证券市场发展的背景下，人们主要是从经济市场的微观结构入手，进而对投资者的股票投资基金这一投资行为展开分析和研究。所谓股票投资基金投资行为就是指市场的投资者为了获得预期的经济收益，在一系列投资动机的有效推动下，通过各种有效的经济手段进而在合适的市场环境下不断收集、研究并分析任何与证券市场相关的信息，最终确定一个投资的目标并将这些行为付诸于实践的投资活动。本文在实证研究的过程中主要涉及的变量包括宏观经济变量、投资行为的衡量标准以及综合指数的收益率等。分析证券投资基金的投资行为对我国股票市场的稳定性影响，当前人们选择最多的且最为直接的方法便是比较投资前后股票市场的收益率差异，并观察这种差异是否比较显著。因此，本文主要采用参数检验法和时间序列模型法来检测股票投资基金的投资行为对证券市场收益波动的影响。

该方法主要是在参数检验的基础上构建EGARCH模型，并通过对股票投资基金前后市场收益率的变化情况进行对比，进而研究股票投资基金对证券市场收益波动性的影响。

首先，根据金融市场时间序列发生波动时呈现出的聚集性和市场经济收益率所分布的非正态性，学者恩格尔在研究英国通货膨胀的过程中率先提出并建立了“自回归条件异方差模型”（ARCH）。随后，又有学者在ARCH模型建立的基础上，构建了一个广义的ARCH模型，即GARCH。这个模型就可以准确的描述出金融市场变化的某些特征，还可以适时的捕捉到时间序列的主要聚集趋势。直到1991年，学者纳尔逊才最终提出了一个“指数广义自回归条件的异方差模型”（EGARCH）。相对于前两个模型而言，该模型就有两个较为突出的优势。一方面，EGARCH无需限制参数保证方差方程中所隐含的条件波动始终为正。另一方面，利空与利好消息的影响具有较高的不对称性。据统计，在整个模型中上证指数所表现的收益率能够呈现出一种尾厚峰尖的特征，峰度值的水平为3，正态分布的片度值为0，左边偏峰度为9，偏度值为-0.4，因此这一检验方法也充分证实了纳尔逊EGARCH模型可以描述金融数据的这一特征。

在利用此方法检测的过程中，通过增加虚拟变量的方式来考察股票投资基金前后收益的变化。EGARCH模型主要是由方差方程和均值方程组成，然而均值方程中并不是通过偏自相关函数以及自相关函数来确定MA项和AR项的之后阶数。此外，通过对该模型中虚拟变量、相关的系数、收益率的均值水平、收益率的风险溢价、杠杆效应系数等多个变量的变化情况进行分析可知，当杠杆效应系数>0时，就说明利好消息比利空消息对股市波动的影响大。而当杠杆效应系数0时，说明证券投资基金的行为加大了股市收益率的波动。当虚拟变量的系数

当前，在研究股票投资基金对股市收益率波动影响的过程中，宏观的经济因素会从不同的面对其造成影响，因而严重影响了股市波动性的研究。因此，为了增强研究的真实性、准确性、针对性，本文将第一种方法得出的综合指数波动与这种宏观的影响因素相结合，进而观察投资行为与上述收益率波动两者之间的关系。通过查阅相关的文献，最终选取以下变量作为研究宏观经济变动的代表性变量。

国家生产总值。我国的国内生产总值往往是影响我国股票价格走势的主要因素。在一段时期内，如果国家的生产总值始终呈现持续、稳定的增长趋势，那就说明这一时期的国民经济运行的状态较好，股市的投资者对短时期或是未来的一段时间内实体经济的预测较为准确。企业对自身发展存在较大的信心，因而投资的欲望比较强烈。这就导致股市交易更加频繁、我国股票市场呈现一派繁荣的景象。在此情况下，各种条件保持不变，投资需求逐渐增大，股票的价格便会随之上涨。反之，如果国内的生产总值出现下降的状况，那就说明国家这段时期的国民经济发展十分不景气，企业或是投资者的需求也都无法得到提升，进而导致股票的价格随之下跌。

经济市场的通货膨胀率。市场经济的通货膨胀率对国家股票市场收益率变动情况的影响就要显得更加复杂。该因素既可以刺激股票市场的价格变动，又可以抑制股票市场的价格变动。受货币供给量的影响，导致经济市场出现通货膨胀，可以有效促进投资者提高对股票的需求，进而促进股市的发展，提高股票的价格。但是，如果这种通货膨胀未能得到良好的应用，而发展到某一时期国家**便出面采取一定的控制措施，那么财政紧缩的政策便会逐渐提高银行的利率，进而引发股票的下跌。

货币的供给量。有学者表示，货币供给量可以通过三种效应实现对股票市场的影响或作用。第一种，预期效应。我国的中央银行一旦出台对货币的紧缩或是扩张的相关政策时，投资者对未来国家企业发展趋势的判断便会受到影响，进而就会在一定程度上改变对股市资金的供给，从而影响国家股市价格的整体变动。第二种，投资组合效应。我国中央银行一旦提出货币扩张的策略时，投资者有持有的货币量便会迅速上升，与此同时，货币的边际效应却在出现连续的递减。在此情况下，其他条件不变，投资者持有的货币超过了股市日常交易的部分，投资者便会到股票市场需求更多的收益，进而导致股票的总体价格呈现上升的趋势，反之亦然。第三种，股票内在价值的增长效应。当国家的货币供给量出现大量增加的情况时，银行的利率便会出现下降的状况，投资的人数就会逐渐增多。在乘数效应的基础上，股票市场的投资收益也会得到较大的提升，这将会对股票的价值产生较大的刺激作用。由此可见，货币量一旦增加，股票市场的价格也会随之增加，反之亦然。

银行的利率。在众多因素中，银行的利率是影响股票价格以及市场走势的最敏感因素。从理论的层面分析可知，股票的价值等于未来出售的价值与每股利所得价值的加和，而利率一旦出现下降的情况，股票的价值便会出现上升的趋势，进而导致股票的价格也随之上升。从我国中央银行变动利率和我国股市价格变动的情况来看，两者间存在着一定的负相关性。

除此之外，在我国实体经济的运行过程中，仍有其他因素的存在，进而影响着股票收益的变动。将各个时期的我国股市价格进行统计并进行系统的分析可知，假设股票投资基金确实可以降低股市收益率波动的作用，那么当股票的价格一旦偏离了基准的价格后，证券投资的行为将会出现反方向的操作。简而言之，当股票价格出现持续上涨的情况时，股票投资基金所占的季度持股比例将会出现下降的情况，当这个价格低于基准的价格时，股票投资基金持股比又将再度上升。

相关数据表明，我国证券投资基金一旦上市，就会对市场的波动产生影响，不同时期的收益率均值始终呈现负值的状态，这就充分的显示了投资者这种股票投资基金的行为不会对股票市场的收益产生任何印象，反而会导致股票价格的下跌。杠杆效应系数均不为0，这就表明我国的股市显然存在着EGARCH模型效应，也就是杠杆效应。由不同时期杠杆效应系数的变化可知，我国投资者的整体投资理念还尚未成熟，其投资的行为极易受到各种因素的影响。虚拟变量的系数主要是反映了证券投资基金上市前后我国股市收益率的变化特征。相关数据表明，虚拟细数的结果约为0.184，在13%范围内的置信水平较为明显。这就表明，证券投资基金行为对我国的股票市场存在较大的波动性作用。

导致以上现象出现的原因其实有许多，就本文分析的角度而言，证券投资的相关机构与个人性质的投资者所获取的股市信息不一致或是不对称，在这一市场背景下，许多的知情投资者便会像投资机构传递各种私人的信息，发展中其他的交易者也逐渐发现交易的异常问题，进而开始推测并学习可能的金融信息。一系列的循环行为将会引发股市情况的异常发展，进而导致股票价格的波动。

我国证券市场作为近年来逐渐兴起的投资市场，与西方发达国家的证券市场相比，在交易方式、运行的机制、市场的结构、制度的基础等各个方面都存在着较大的差异。此外，我国证券市场的投资者在投资理念、外部环境等各方面与国外的投资者相比，也具有较为显著的差异。研究表明，我国投资者选择证券投资基金这种投资行为对中国股市的效益波动具有较大的正向影响，进而加剧了中国股市的波动。但是，投资者数量的增加绝不是导致我国股市非理性投资的一个充分条件。同时，通过协整股市一宏观经济的关系可以发现，我国股市的市场波动性与经济的宏观变量之间必定会存在长期的均衡关系。导致我国股票市场波动的主要原因还是在于市场的结构、运行机制以及策略环境之间相互作用，以及部分市场微观层面的影响。

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高职证券投资学以提高学生的证券投资技能作为教学目标。它要求学生在掌握必要的证券投资理论和分析方法的基础上，具备将理论应用到投资实践的能力。多数学生在学习该课程时普遍缺乏对证券投资的了解。对于一门理论综合性强、高度强调实践性的课程来说，要在短时期内提高证券投资技能具有很大的难度。高职证券投资学究竟应该教什么、怎么教，这个问题一直没有得到有效解决。

根据多年的教学经验，笔者认为开展中国股票市场历史的教学是提高证券投资技能的有效方式。“以史为鉴，可以知兴替”，虽然在历史进程中没有两件完全相同的事情，但人类行为的固有特点一直没有发生变化。无论用什么原因解释价格的波动，它终究只能通过投资者的买卖行为得以推动，这就奠定了历史教学在提高证券投资技能方面的理论基础。历史不仅告诉投资者过去发生了什么，更能够在类似事件发生时为投资者的决策提供参考。

一、为什么要学习中国股票市场的历史

自1984年发行第一只股票，中国股票市场已经走过了30多个春秋。经历了多个牛、熊市的转换。仔细分析市场的历史背景，可以明确一点，市场的涨跌至少与以下三种因素密切相关：资金、股票供给和监管层的干预。

1.资金是股价上涨的驱动力量。资金进场是股票市场上涨的必要条件。资金离场则会导致股市下跌。离现在最近的一次熊市发生在2015年。证监会于2015年4月开始采取多种措施降低资金杠杆，之后不断强化，最终在7月强行关闭了为场外配资提供入市渠道的HOMS端口。资金供给的急剧减少和股灾的形成密不可分。与之对应，我们早在1996年就看到了相反的案例。1994～1996年，中国出现了较明显的通货膨胀。1996年3月，中国人民银行了关于停止办理新的保值储蓄业务的紧急通知。面对通货膨胀压力，停止办理新的保值储蓄业务迫使投资者将资金从货币市场转出。1996年是中国股票历史上著名的牛市年。

2.股票供给的大规模增加是市场下跌的重要原因。2015年12月27日，全国人大常委会表决通过了《关于授权***在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，于2016年3月1日起正式实施。由于担忧注册制实施后可能出现的股票大规模发行，股票市场出现了持续性的下跌。更早的案例可以追溯到1993年。1993年2月16日，上海老八股宣布扩容，恰在这一天，股市由上涨转为下跌。既然股票大量供给易使股市下跌，那么为了阻止股市下跌暂停股票发行也就自然成为救市手段。在中国股票市场历史上，至少出现8次IPO暂停。

3.监管层对市场的干预更是长期以来影响着中国股票市场的涨跌。2017年4月，证监会**称“10送30”中国式高送转世界罕见，一些公司的股价当天便以跌停开盘。诸如此类案例，在历史上比比皆是。人民日报和新华社也常常发表股票市场的评论性文章。“政策”由此成为中国股市的重要特点。

（二）重大投资机会的出现离不开特定的历史事件

回顾中国股票市场中出现过的牛股，大多与历史上的特定