民生转债价格历史数据(财经早茶∣ 深交所：完善可转债盘中临时停牌制度；家具行业出口行情火爆)

财经早茶∣ 深交所：完善可转债盘中临时停牌制度；家具行业出口行情火爆

《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》

11月1日出版的第21期《求是》杂志将发表中共中央总书记、国家**、中央军委**习近平的重要文章《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》。文章指出，要优化和稳定产业链、供应链。要乘势而上，加快数字经济、数字社会、数字**建设，推动各领域数字化优化升级。

李克强：要推出一批发展工程、创新工程、民生工程和针对性重大政策

李克强主持召开***“十四五”规划《纲要草案》编制工作领导小组会议。李克强说，规划编制要立足国情、实事求是，坚持发展第一要务。深入研判未来趋势，围绕提升发展质量、增进民生福祉等，科学构建指标体系，使规划经得起实践和历史检验。谋划支撑发展的举措，推出一批发展工程、创新工程、民生工程和针对性重大政策。

富时罗素日前宣布，已经完成关于科创板股票的咨询，科创板股票纳入将遵循下列步骤：根据2020年6月底的市场数据，34只科创板股票通过了富时罗素中国A股全市值指数系列和富时罗素全球中国A股指数系列的筛选标准，将于2021年3月的半年度审核后进入相关指数。

金融委：增强资本市场枢纽功能全面实行股票发行注册制

10月31日，刘鹤主持召开***金融稳定发展委员会专题会议。会议强调，增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。坚决整治各种金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”。

证监会：抓紧谋划和推动“十四五”时期资本市场重点工作

10月30日，中国证监会分别召开**会和**理论中心组扩大学习会，传达学习*的十九届五中全会精神，研究部署全系统学习宣传贯彻工作。证监会**书记、**易会满主持会议并讲话。会议部署了提高直接融资比重、把支持科技创新放在更加突出位置、全面加强资本市场基础制度建设等六项重点任务。

深交所：完善可转债盘中临时停牌制度11月2日起施行

深交所30日发布通知，完善可转换公司债券盘中临时停牌制度，通知11月2日起施行。盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌时间为30分钟；盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过30%的，临时停牌至14:57。

为更好满足境外投资者需求，促进不同开放渠道协调发展，，深交所发布新修订的《深圳证券交易所合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者证券交易实施细则》，上交所发布《上海证券交易所证券交易规则适用指引第1号——合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者》。

国家统计*：中国10月份制造业采购经理指数报51.4

国家统计*：中国制造业采购经理指数（PMI）为51.4%，虽比上月微落0.1个百分点，但自3月份以来连续位于临界点以上，表明制造业总体持续回暖。10月份，非制造业商务活动指数（PMI）为56.2，市场预期为56，前值55.9，连续8个月高于临界点，非制造业复苏步伐有所加快。

记者从广东省交易控股集团获悉，12家广东省属集团32个企业混改项目通过南方联合产权交易中心集中上线，广泛面向市场公开征集高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者。按照三年行动计划部署，广东省国资委将重点推进60家省属二级企业的混改工作。本次通过南方联合产权交易中心集中上线发布包括广晟公司、广业集团、能源集团、广物集团等12家省属集团32个企业混改项目，彰显广东国资改革的决心和信心

天猫双11：111分钟100个品牌成交超1亿元

11月1日0时，天猫双11“抢先购”正式开抢，数亿“尾款人”涌入淘宝下单，抢购1400万款参与折扣的商品。截至1时51分，苹果、欧莱雅、海尔、雅诗兰黛、耐克、华为、美的、兰蔻、小米、阿迪达斯等100个品牌成交额突破1亿元。

金达莱：申购代码787057，顶格申购需配市值19.50万元，申购上限1.95万股，申购价格25.84元，公司主营水环境治理综合服务。

步科股份：申购代码787160，顶格申购需配市值5.50万元，申购上限0.55万股，申购价格20.34元，公司主营工业自动化设备控制核心部件与数字化工厂软硬件。

长电科技10月31日发布三季报：营收187.63亿元，同比增长15.85%；归母净利润7.64亿元，去年同期为亏损1.82亿元；毛利率15.46%，较去年大幅提升5.03个百分点，因公司优化了封装产品购销业务模式。

华创证券指出，中国是半导体消费大国，近两年来外部形势的变化，促使国内半导体自主发展。制造企业纷纷提升资本支出，加快产能建设。半导体材料、设备厂商陆续进入下游客户产线，国产替代率有望持续提升，集成电路行业或为我国长期推动的科技发展方向。

我国要加快数字经济建设积极参与数字货币等国际规则制定（附股）

11月1日出版的第21期《求是》杂志发表中共中央总书记、国家**、中央军委**习近平的重要文章《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》。文章指出，我们要乘势而上，加快数字经济、数字社会、数字**建设，推动各领域数字化优化升级，积极参与数字货币、数字税等国际规则制定，塑造新的竞争优势。

华创证券指出，数字经济、数字货币相关公司有数字政通、奥飞数据、数据港、神州信息、数字认证、飞天诚信等。

家具行业出口行情火爆相关公司有望受关注（附股）

据媒体报道，三季度以来，我国外贸出口加速恢复，平时注重内销市场的家具行业，出口订单的火爆程度甚至超出行业预期。据阿里巴巴国际站数据显示，截至目前，家具行业交易额同比增长191%，支付订单数同比增长112%。出口的热门产品主要为沙发、床、办公桌椅、餐桌椅、儿童床等。其中在9月采购节期间，家具行业交易额同比增长224%，支付订单数同比增长212%。

华创证券指出，家具行业出口火爆与海外疫情再次爆发有关。9月以来，欧美疫情持续升级，多国单日确诊人数频创新高，企业生产经营受到较大影响。当下欧美地区正再度掀起一轮新的囤购潮，叠加居家办公在国外逐步成为常态等因素推动中国家具出口增速大幅增长。顾家家居、梦百合、喜临门等家具板块中出口占比较大的企业有望受益。

中国恒大：出售广汇实业股权有助于集团聚焦核心业务

中国恒大（03333.HK）11月1日晚间公告，以148.5亿元转让广汇实业40.964%股权给申能集团，公司通过出售广汇实业之股权，有助于集团聚焦核心业务，实现长期稳定健康发展。

格力地产：拟122.15亿元收购免税集团100%股权

格力地产(600185)10月30日晚公告，公司拟向珠海市国资委、城建集团发行股份及支付现金购买其持有的免税集团100%股权，交易价122.15亿元，股份发行价为4.3元/股。此外，格力地产拟向通用投资非公开发行股份配套募资不超8亿元。

中国平安：陆金所控股完成境外上市

中国平安(601318)10月30日晚间公告，陆金所控股的美国存托股份已获批准在纽约证券交易所上市。于公告日期，公司持有陆金所控股合计4.75亿普通股股份，约占其已发行股本总额的39%。

安琪酵母(600298)10月30日晚间公告，公司拟将控股子公司宏裕包材分拆至深交所创业板上市。

火炬电子(603678)10月30日晚间公告，公司拟将控股子公司广州天极电子科技有限公司分拆A股上市。

美的集团：第三季度净利同比增32%

美的集团(000333)10月30日晚间发布三季报，前三季度，公司实现营收2167.6亿元，同比下降1.88%；净利220.18亿元，同比增长3.29%。其中，第三季度净利80.9亿元，同比增长32%；扣非后净利71.59亿元，同比增长18.47%。

格力电器：第三季度净利同比下降12.32%

格力电器(000651)10月30日晚间发布三季报，前三季度，公司实现营收1258.89亿元，同比下降18.8%；净利136.99亿元，同比下降38.06%。其中，第三季度净利73.37亿元，同比下降12.32%。

永辉超市：拟不超27亿元回购公司股份

永辉超市(601933)10月30日晚发布三季报，前三季度，公司实现营收726.7亿元，同比增长14.36%；净利20.28亿元，同比增长31.86%。公司同时披露回购股份方案，回购数量为1.5亿股-3亿股，回购资金总额不超27亿元，回购价格不超9元/股。此次回购股份将作为公司实施股权激励或员工持股计划的股票来源。

木林森：核心管理团队、代理商及供应商拟增持3亿至6亿元

木林森(002745)11月1日晚间公告，公司核心管理团队、代理商及供应商拟在二级市场增持公司股票，拟增持股份金额不低于3亿元，不超过6亿元。

闻泰科技：拟公开发行不超过90亿元可转债

闻泰科技(600745)11月1日晚间公告，拟公开发行规模不超过90亿元的可转债，用于闻泰无锡智能制造产业园项目、闻泰昆明智能制造产业园项目（二期）、闻泰印度智能制造产业园项目、移动智能终端及配件研发中心建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。

ST舍得：涉嫌信披违法违规遭证监会立案调查

ST舍得(600702)10月30日晚公告，公司30日收到证监会《调查通知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规，证监会决定对公司进行立案调查。

美股全线收跌，道指收跌0.58%，纳指收跌2.45%，标普500指数收跌1.21%。大型科技股重挫，苹果跌超5%，推特跌超20%。美原油期货收跌1.05%，盘中一度跌近3%。COMEX期金收涨0.6%，报1879.90美元/盎司。美联储再度“出手救市”，将最低贷款额从25万美元下调至10万美元。欧洲经济学家称，第二波新冠疫情即将把欧元区推向二次衰退。

债券历史数据怎么查

交易历史数据在行情软件上都可以查，与股票一样的。

【民生固收】转债打新，关注因素如何选择

【民生固收】转债打新，关注因素如何选择

文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友

执业证号：S0100514090002

研究助理：李云霏

执业证号：S0100115070024

报告摘要

● 转债打新的三大看点

对于机构投资者，判断打新价值高低的关键一步是对打新预期收益率的计算，进而与资金成本作对比判断。收益率的计算过程中，主观层面上需要投资者对两大因子做出估计—转债上市价格区间、中签率。对于上市价格，当前的估计方法多采用“转债平价*预期转股溢价率”计算而得，中签率的估计关键在于原股东优先配售比例的定位以及网下申购规模的估算。

● 转债上市定价：纯债溢价率的参考价值

纯债溢价率的参考价值：以规模为参考个券的选取标准，可对比债券上市的转股溢价率和纯债溢价率均具备可参考价值，但后者在以下两方面表现出参考优势：

首先，纯债价值的估算相比转股平价估算误差程度相对更小；

其次，纯债溢价率的差异化程度要低于转股溢价率，由于转股平价同时影响着转股溢价和平价底价溢价，历史数据显示较高的平价底价溢价率往往对应着较低的转股溢价，最终两者决定了一个更显稳定的纯债溢价水平。

●中签率：筛选可对比企业的两大关注要点

原股东优先配售：央企（子公司）发行人的原股东参与程度一直偏低，大部分时间其最大的控股央企参与配售的比例偏低甚至未参与，这就留给一般投资者更多的网上、网下申购金额；而地方国企的发行中，可以看到随着时间的推移，市场中一般流通股股东参与优先配售的积极性是降低的，这个情况在民企发行人中则是相反的；

网下申购积极度：通过对比同一时期的发行信息，实际网下有效申购金额会随着债券发行规模的扩大而增加，首先以规模相近来预估新债发行可能发生的网下申购具备一定的可信度，如2015年底至2016年初、2014年下半年这两个转债集中发行区间，转债的申购规模都有比较强烈的可对比度。在规模对比基础上，还需要关注企业在本行业的定位、发行期间市场的波动情况也会造成同规模债去哪参考价值的波动。

● 风险提示

金融求杠杆背景下，流动性波动性增加，资金成本大幅提升。

正文

近期上市公司公布可转债预案又一次出现高潮，3月以来共15家上市公司预案发行可转债，拟募集资金总计达到712.1亿（不包括私募可交换债）。对于可转债投资，正股驱动的市场走势决定了当前股市缺乏趋势性机会的背景下，要获得客观的超额收益一方面需要更加关注个券机会，另一方面则需要关注一级市场的打新收益。

一、转债打新的三大看点

1、条款对比分析

可转债分别设置了“有条件赎回”、“有条件回售”以及“转股价格下修”三种中的部分或者全部条款，其设置目的特定的针对投资人或者发行人的利益。通过条款对比，有条件回售条款的个券差异并不大，2015年以来转债的赎回条款设置差异也在降低，主要的差异主要是转股价特别向下修正条款，条件设置的松紧背后一定程度体现了发行人基于当前股市环境预期的维持市场转股意愿的转股价下限，偏松的条件相对具备吸引力。

注：强制赎回条款“15/30”指连续30个交易日内至少15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）；

有条件回售条款：“连续30日，70%”指公司A股股票在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%；

转股价下修条款：(15/30,80%)指公司A股股票在任意30个交易日内至少15个交易日的收盘价低于当期转股价的80%。

2、企业基本面

发行人的基本面分析是一种从股票视角所做出的分析，最终是要判断未来正股投资价值以及对应可转债的投资价值和交易机会。这将进一步影响可转债发行之际，市场投资者基于正股判断引发的对转债的认购热情。

3、数字计算预期收益率

对于机构投资者，判断打新价值高低的关键一步是对打新预期收益率的计算，进而与资金成本作对比判断。收益率的计算过程中，主观层面上需要投资者对两大因子做出估计—转债上市价格区间、中签率。对于上市价格，当前的估计方法多采用“转债平价*预期转股溢价率”计算而得，中签率的估计关键在于原股东优先配售比例的定位以及网下申购规模的估算。

二、估算上市价格：转股溢价率or纯债溢价率？

转股溢价率、纯债溢价率以及平价底价溢价率是转债投资中涉及最多的指标，尤其是转股溢价率，溢价水平的变化反映着可转债个券的当前股性强弱以及特殊条款的博弈机会（包括强制赎回、转股价下修等、有条件回售）。通过转股溢价率的区间划定来估计转债的上市价格区间，也是经常使用的算法。但从转债价格构成来看，“纯债价值+期权价值”意味着纯债溢价率应该对转债价格同样具有合理的解释力。

新债上市转股溢价率的估算往往需要参考可对比债券的发行结果以及二级市场水平，规模相近是选取可对比券的前提之一。而我们将2010年以来可转债发行结果按照发行规模做一个序列，对比上市日可转债的转股溢价率和纯债溢价率的可对比性：在规模相近的可转债中，发行价的纯债溢价率同样具备互相参考的价值。

从另一个角度看，我们把（1+纯债溢价率）拆做“（1+平价底价溢价率）*（1+转股溢价率）”，将后两项指标分别取对数之后可以看到，两者具有较为显著的线性关系，可以理解为平价水平（即上市期间的正股）同样对转股溢价产生影响，两者相互作用下使得纯债溢价在可对比债券中呈现一定的稳定性。

纯债溢价率的参考价值：以规模为参考个券的选取标准，可对比债券上市的转股溢价率和纯债溢价率均具备可参考价值，但后者在以下两方面表现出参考优势：

首先，纯债价值的估算相比转股平价估算误差程度相对更小；其次，纯债溢价率的差异程度要低于转股溢价率，由于转股平价同时影响着转股溢价和平价底价溢价，历史数据显示较高的平价底价溢价率往往对应着较低的转股溢价，最终两者决定了一个更显稳定的纯债溢价水平。

三、中签率：筛选可对比企业的两大关注点

计算打新收益率的另一个关键性指标在于中签率的判断，这涉及到原股东优先配售以及网下申购金额的估算。在选择存量债券的发行结果作为参考时，需要关注企业性质、债券发行规模的可对比性。

（一）原股东参与优先配售：

历史发行结果观察来看，不同性质的发行主体（央企、国企以及民企等）在不同时期其原股东优先参与配售的积极度也在变化。总的来说，央企发行人的原股东参与程度一直偏低，大部分时间其最大的控股央企参与配售的比例较低甚至未参与，这就留给一般投资者更多的网上、网下申购金额；而地方国企的发行中，可以看到随着时间的推移，市场中普通流通股股东参与优先配售的积极性是降低的，这个趋势在民企发行人中则是相反的。

这可能源于近两年重资产国有企业自身基本面在经济下行背景中弱化，而民营企业尤其是位于行业龙头的发行人，在主营业务稳定性、业务机构调整、并购重组方面逐渐表现出相对优势。

（二）网下申购积极度：

关于网下申购金额的预估，通过对比同一时期的发行信息，实际网下有效申购金额会随着债券发行规模的扩大而增加，首先以规模近似债券来预估新债发行可能发生的网下申购具备一定的可信度，如2015年底至2016年初、2014年下半年这两个转债集中发行区间，转债的申购规模都有比较强烈的可对比度。

在规模对比基础上，还需要关注企业在本行业的定位、发行期间市场的波动情况也会造成同规模债去哪参考价值的波动，例如2016年1月初发行的三一转债遭遇的“熔断”实属预期外冲击，海印转债、洪涛转债在正股基本面相对较弱的情况下其网下申购情况也较为一般。

特别声明：

我到底买到民生配债没？

你好，我来为你解答：1.资金冻结就意味配上的了2.从交易所的规则上说上海配债（股）是卖出操作，而深圳的是买入操作，但是实际有些券商灵活处理接受买卖操作都视为成功，具体看资金是否冻结这个最准确

频频下修转股价惹争议，可转债蹊跷“对标”上市公司股价|界面新闻 · JMedia

频频下修转股价惹争议，可转债蹊跷“对标”上市公司股价

A股剧烈向下调整，拖累转债市场，多家上市公司公告称下修转股价，上市公司股东权益被摊薄，对此，有上市公司股东在股东大会上投出反对票。陈绍霞表示，因二级市场下跌就下修转股价过于草率。

作者：惠凯

今年以来，A股整体表现不佳，间接拖累了可转债市场。截至9月27日，有接近九成可转债的转股价高于正股价。面对偿债压力，多家上市公司公告称下修转股价，其中下修幅度超过3%的案例有23宗。而转股价下修在利好转债市场的同时，进一步摊薄上市公司股东的权益，近期宣布下修的蓝色光标、兄弟科技股价均在公告后出现大跌。

除了选择卖出股票外，上市公司股东也选择在股东大会上投出反对票。今年以来，已有众兴菌业等两家上市公司的下修方案被股东成功狙击，其中小投资人表现“积极”。

对此，无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞建议称，如果可转债距到期日尚远，上市公司仅因股价下跌即提议下修则不恰当，既伤害了上市公司股东的利益，也有违公司管理层“使股东利益最大化”的责任，通过回购等正向激励来促进二级市场股价向转股价靠拢，是更为合适的做法。

可转债作为一个老资格的小众品种，经历了去年的全面转债热，再到被投资者“遗弃”，仅仅用了不到一年的时间。以中证转债指数为例，从1月底的310点左右下跌至目前的283点，导致转债指数下跌的主要原因是A股深度回调，转债隐含的期权价值缩水。“今年转债下跌的原因主要还是股市下跌。”天风证券固收研究员韩洲枫向《红周刊》记者表示。

一位可转债投资者向记者解释称，可转债的价值包括债券价值+转股价值。正股下跌，拖累转债价格的同时，却也给投资者提供了更多的风险补偿。以集思录数据为标本，目前有9只可转债的年化税前收益率超过5%，其中辉丰转债的到期收益率更是高达9.9%，辉丰转债目前的市价仅76.6元。而据国信证券董德志团队统计，历史上最低价格的普通转债是南山转债，其收盘价最低也不过才跌至82.46元。

下跌之下，可转债发行机构们祭出了一招“杀手锏”——下修转股价。据Wind统计显示，今年以来已有51只转债宣布下修转股价，其中下修幅度在3%以上的有23只(假设因分红导致的下修幅度≤3%)，下修次数创出历史以来新高。仅8月以来，就有新泉转债、小康转债、蓝标转债、兄弟转债等多只转债的发行公司提出下修转股价。

上述统计中，以兄弟转债的下调幅度最大，从18.17元下调至5.35元，下调后转股价仅为原价的29%！兄弟转债于去年12月上市，彼时对应正股兄弟科技的股价尚处于10元以上的高位，近期已跌至5元上下。如按照原转股价转股，目前兄弟转债市价为99元，（99÷18.17=5.44元，5.44×5.3=28.83元），意味着转股后亏损达71%；但如按照下修后的转股价执行转股，粗略计算（99÷5.35=18.5,18.5×5.3=98元），即转股后的收入为98元，亏损幅度明显减小。

“下调转股价，会提升转债的转股价值，对于转债市场利多。”韩洲枫分析称。记者也注意到，中证转债指数自年初跌至6月底的272点后转而反弹，可转债市场早于股市回暖，显示早已有投资者注意到了其投资价值。股东权益被摊薄，股民博弈上市公司

虽然下修转股价对转债市场构成利好，但却屡屡冲击到正股股价。譬如蓝色光标于9月10日公告将转股价从9.79元下修为5.29元，次日蓝色光标股价盘中大跌。

对此，韩洲枫认为，“对于股市投资者来说，转债下修转股价会摊薄正股的EPS，因此，如果下修幅度较大，确实会对股市造成一定的负面影响。”

蓝色光标方面向《红周刊》记者表示，今年以来，受到A股市场整体下行的影响，公司股价出现大幅度调整，与原定转股价差距拉大，但下修并非意味着管理层对公司股价没有信心，“今年以来无论从收入、经营性净利润和现金流等指标来看，公司均表现良好”。

对于摊薄股东权益的疑问，蓝色光标方面解释称，转股摊薄全体股东的权益，不光影响中小投资者，对大股东也有影响，“但如果能促进转股，将减少公司的利息支出，增厚公司的净利润和每股收益，也是一种平衡”。具体来说，如果调整后的转股价5.29元全部转股将增加2.62亿股，较调整前9.79元的转股价全部转股会多增加约1.19亿股，总股本多增加5.45%，而如果能够促进全部转股，将减少公司利息支出0.56亿元，增厚税后净利润超过0.4亿元。

上市公司因二级市场股价低迷而下修转股价，也引起了股东们的强烈不满，不少股民在股东大会上选择用脚投票。今年以来，已有两宗下修转股价提案被否决(历史上37次下修中仅4次失败)，最新的一例是众兴转债。在8月初召开的众兴菌业股东大会上，针对众兴转债的下修提案，有49%的出席股东投了反对票。值得一提的是，众兴菌业的大股东陶军也是众兴转债的最大持有人，一旦下修转股价成功，陶军可能行使转股权，既能套利，还能保证股权不被稀释，可谓一举两得！

对此，兴证固收团队指出，众兴菌业中报业绩大幅下滑，公司“增收不增利”，而且大股东股权质押比例高,其接近90%的持股已经质押。由于众兴菌业市值仅30亿，转债余额却有9.20亿元，而下修后进一步增加稀释率。据测算，如下修成功，将新增1.16亿股。如果全部转股，对公司业绩将有不小的稀释；而如果不能转股，增加财务费用约5千万-6千万元，而公司去年利润才不到1.5亿。“无论转债的处境如何，均会对未来公司股价造成压制”。

值得注意的是，经过了2017年以来的转债发行大年，目前市场已有99只转债。前述可转债投资人担心，可转债上市后6个月即进入转股期，在经历了去年以来的转债市场大扩容后，未来下修转股价的事件会越来越频繁，上市公司股东和发行方的博弈也会常态化。

陈绍霞表示，可转债下调转股价以往也曾发生过。“A股历史上因下修引发强烈争议的一个典型事件是2014年民生转债下调事件。”他回忆称，彼时此事遭到了民生银行中小股东的激烈反对，方案仅在股东大会上获得46%的赞成票、未满足参会股东2/3以上的赞成票要求，下修失败。好在随后就是2015年的大牛市，转债持有人依据原始转股价顺利实施了转股。

“民生银行当时面临的压力是一级资本不足，如果转债转股后，权益资本可以增厚一级资本。”陈绍霞指出，当时民生银行的窘境也存在于当下不少转债发行公司的身上，如果不下调转股价，本息兑付压力会严重恶化企业的现金流。记者通过Wind数据统计(截至中报)，在上百家发行转债的上市公司中，尽管大部分公司的资产负债率不高，但有些公司股票质押比例却比较高。譬如近期大幅下修转股价的兄弟科技，其大股东钱志达已累计质押了其总持股的63%，而且大部分质押股份即将在10-11月迎来解质押。

另据兴证固收团队研究，大股东持有转债数量多、转股价与市价背离严重的那部分转债最有可能下修转股价。集思录数据显示，目前接近九成的转债的正股价低于转股价，其中正股价/转股价≤0.8的转债有52只。差距最悬殊的是辉丰转债，目前ST辉丰股价2.24元，不足转股价7.71元的三成。

那么，如何判断下修转股价合理与否？陈绍霞认为：“可转债的存续周期较长、通常在5年左右，上市公司一旦因二级市场股价下跌即下修转股价，过于草率。参考民生转债的转股过程，不下修转股价并不意味着就没有转股可能，或许一两年后行情好转，出现转股套利空间，也是很有可能的。”他还建议，如果转债确实临近本息兑付日期，而上市公司确实偿债压力较大，迫不得已下调转股价，也应及早、充分地通过信披向股东予以说明。

进一步分析，他指出，如果二级市场股价的下跌是非理性因素所致，股票价值被市场严重低估，管理层应该采取股票回购等手段，推动股票价格向价值回归，维护全体投资者的利益。如果二级市场股价的下跌确实是对公司业绩不佳、股票价值缩水的反映，那么下修转股价，无异于向本就被股价下跌所困扰的股东的伤口上撒了一把盐。上市公司管理层更需要的是自我反思转债项目投资决策的合理性，从“股东利益最大化”的企业目标出发，慎重考虑是否需要下修转股价，如果可转债转股失败不危及企业的持续经营能力，企业不宜随意下修转股价格，损害股东利益。

A股剧烈向下调整，拖累转债市场，多家上市公司公告称下修转股价，上市公司股东权益被摊薄，对此，有上市公司股东在股东大会上投出反对票。陈绍霞表示，因二级市场下跌就下修转股价过于草率。

红刊财经·2018/09/3007:36

作者：惠凯

今年以来，A股整体表现不佳，间接拖累了可转债市场。截至9月27日，有接近九成可转债的转股价高于正股价。面对偿债压力，多家上市公司公告称下修转股价，其中下修幅度超过3%的案例有23宗。而转股价下修在利好转债市场的同时，进一步摊薄上市公司股东的权益，近期宣布下修的蓝色光标、兄弟科技股价均在公告后出现大跌。

除了选择卖出股票外，上市公司股东也选择在股东大会上投出反对票。今年以来，已有众兴菌业等两家上市公司的下修方案被股东成功狙击，其中小投资人表现“积极”。

对此，无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞建议称，如果可转债距到期日尚远，上市公司仅因股价下跌即提议下修则不恰当，既伤害了上市公司股东的利益，也有违公司管理层“使股东利益最大化”的责任，通过回购等正向激励来促进二级市场股价向转股价靠拢，是更为合适的做法。

可转债作为一个老资格的小众品种，经历了去年的全面转债热，再到被投资者“遗弃”，仅仅用了不到一年的时间。以中证转债指数为例，从1月底的310点左右下跌至目前的283点，导致转债指数下跌的主要原因是A股深度回调，转债隐含的期权价值缩水。“今年转债下跌的原因主要还是股市下跌。”天风证券固收研究员韩洲枫向《红周刊》记者表示。

一位可转债投资者向记者解释称，可转债的价值包括债券价值+转股价值。正股下跌，拖累转债价格的同时，却也给投资者提供了更多的风险补偿。以集思录数据为标本，目前有9只可转债的年化税前收益率超过5%，其中辉丰转债的到期收益率更是高达9.9%，辉丰转债目前的市价仅76.6元。而据国信证券董德志团队统计，历史上最低价格的普通转债是南山转债，其收盘价最低也不过才跌至82.46元。

下跌之下，可转债发行机构们祭出了一招“杀手锏”——下修转股价。据Wind统计显示，今年以来已有51只转债宣布下修转股价，其中下修幅度在3%以上的有23只(假设因分红导致的下修幅度≤3%)，下修次数创出历史以来新高。仅8月以来，就有新泉转债、小康转债、蓝标转债、兄弟转债等多只转债的发行公司提出下修转股价。

上述统计中，以兄弟转债的下调幅度最大，从18.17元下调至5.35元，下调后转股价仅为原价的29%！兄弟转债于去年12月上市，彼时对应正股兄弟科技的股价尚处于10元以上的高位，近期已跌至5元上下。如按照原转股价转股，目前兄弟转债市价为99元，（99÷18.17=5.44元，5.44×5.3=28.83元），意味着转股后亏损达71%；但如按照下修后的转股价执行转股，粗略计算（99÷5.35=18.5,18.5×5.3=98元），即转股后的收入为98元，亏损幅度明显减小。

“下调转股价，会提升转债的转股价值，对于转债市场利多。”韩洲枫分析称。记者也注意到，中证转债指数自年初跌至6月底的272点后转而反弹，可转债市场早于股市回暖，显示早已有投资者注意到了其投资价值。股东权益被摊薄，股民博弈上市公司

虽然下修转股价对转债市场构成利好，但却屡屡冲击到正股股价。譬如蓝色光标于9月10日公告将转股价从9.79元下修为5.29元，次日蓝色光标股价盘中大跌。

对此，韩洲枫认为，“对于股市投资者来说，转债下修转股价会摊薄正股的EPS，因此，如果下修幅度较大，确实会对股市造成一定的负面影响。”

蓝色光标方面向《红周刊》记者表示，今年以来，受到A股市场整体下行的影响，公司股价出现大幅度调整，与原定转股价差距拉大，但下修并非意味着管理层对公司股价没有信心，“今年以来无论从收入、经营性净利润和现金流等指标来看，公司均表现良好”。

对于摊薄股东权益的疑问，蓝色光标方面解释称，转股摊薄全体股东的权益，不光影响中小投资者，对大股东也有影响，“但如果能促进转股，将减少公司的利息支出，增厚公司的净利润和每股收益，也是一种平衡”。具体来说，如果调整后的转股价5.29元全部转股将增加2.62亿股，较调整前9.79元的转股价全部转股会多增加约1.19亿股，总股本多增加5.45%，而如果能够促进全部转股，将减少公司利息支出0.56亿元，增厚税后净利润超过0.4亿元。

上市公司因二级市场股价低迷而下修转股价，也引起了股东们的强烈不满，不少股民在股东大会上选择用脚投票。今年以来，已有两宗下修转股价提案被否决(历史上37次下修中仅4次失败)，最新的一例是众兴转债。在8月初召开的众兴菌业股东大会上，针对众兴转债的下修提案，有49%的出席股东投了反对票。值得一提的是，众兴菌业的大股东陶军也是众兴转债的最大持有人，一旦下修转股价成功，陶军可能行使转股权，既能套利，还能保证股权不被稀释，可谓一举两得！

对此，兴证固收团队指出，众兴菌业中报业绩大幅下滑，公司“增收不增利”，而且大股东股权质押比例高,其接近90%的持股已经质押。由于众兴菌业市值仅30亿，转债余额却有9.20亿元，而下修后进一步增加稀释率。据测算，如下修成功，将新增1.16亿股。如果全部转股，对公司业绩将有不小的稀释；而如果不能转股，增加财务费用约5千万-6千万元，而公司去年利润才不到1.5亿。“无论转债的处境如何，均会对未来公司股价造成压制”。

值得注意的是，经过了2017年以来的转债发行大年，目前市场已有99只转债。前述可转债投资人担心，可转债上市后6个月即进入转股期，在经历了去年以来的转债市场大扩容后，未来下修转股价的事件会越来越频繁，上市公司股东和发行方的博弈也会常态化。

陈绍霞表示，可转债下调转股价以往也曾发生过。“A股历史上因下修引发强烈争议的一个典型事件是2014年民生转债下调事件。”他回忆称，彼时此事遭到了民生银行中小股东的激烈反对，方案仅在股东大会上获得46%的赞成票、未满足参会股东2/3以上的赞成票要求，下修失败。好在随后就是2015年的大牛市，转债持有人依据原始转股价顺利实施了转股。

“民生银行当时面临的压力是一级资本不足，如果转债转股后，权益资本可以增厚一级资本。”陈绍霞指出，当时民生银行的窘境也存在于当下不少转债发行公司的身上，如果不下调转股价，本息兑付压力会严重恶化企业的现金流。记者通过Wind数据统计(截至中报)，在上百家发行转债的上市公司中，尽管大部分公司的资产负债率不高，但有些公司股票质押比例却比较高。譬如近期大幅下修转股价的兄弟科技，其大股东钱志达已累计质押了其总持股的63%，而且大部分质押股份即将在10-11月迎来解质押。

另据兴证固收团队研究，大股东持有转债数量多、转股价与市价背离严重的那部分转债最有可能下修转股价。集思录数据显示，目前接近九成的转债的正股价低于转股价，其中正股价/转股价≤0.8的转债有52只。差距最悬殊的是辉丰转债，目前ST辉丰股价2.24元，不足转股价7.71元的三成。

那么，如何判断下修转股价合理与否？陈绍霞认为：“可转债的存续周期较长、通常在5年左右，上市公司一旦因二级市场股价下跌即下修转股价，过于草率。参考民生转债的转股过程，不下修转股价并不意味着就没有转股可能，或许一两年后行情好转，出现转股套利空间，也是很有可能的。”他还建议，如果转债确实临近本息兑付日期，而上市公司确实偿债压力较大，迫不得已下调转股价，也应及早、充分地通过信披向股东予以说明。

进一步分析，他指出，如果二级市场股价的下跌是非理性因素所致，股票价值被市场严重低估，管理层应该采取股票回购等手段，推动股票价格向价值回归，维护全体投资者的利益。如果二级市场股价的下跌确实是对公司业绩不佳、股票价值缩水的反映，那么下修转股价，无异于向本就被股价下跌所困扰的股东的伤口上撒了一把盐。上市公司管理层更需要的是自我反思转债项目投资决策的合理性，从“股东利益最大化”的企业目标出发，慎重考虑是否需要下修转股价，如果可转债转股失败不危及企业的持续经营能力，企业不宜随意下修转股价格，损害股东利益。

【可转债专题报告——转债基础研究系列】转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析

【明明债券研究团队】

投资要点

    在基础研究系列之三中我们重点分析了转债条款本身的设置情况，但投资者关注的焦点最终将集中在二级市场转债价格的变化，本篇报告主要关注转股价下修以及提前赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击。

    下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期。在董事会下修议案的时点，我们发现在董事会下修议案日前平价呈较为明显的下行状态。这也再次论证了正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。但鉴于此时转债价格主要是受到债底支撑，并非基于平价定价，对于转债价格而言这一趋势却并不明显。在董事会议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。董事会下修议案公告后，若下修顺利实施平价将会迅速提升，转债价格将从债性区间切换到股性区间，且下修进一步加强了转债的转股预期，因此董事会下修议案日后转债价格将会基于预期平价定价进而上涨，而非等到下修真正实施之日。在股东大会审议下修议案的时点，既关注股东大会审议也需预判下修幅度。我们认为有两条路径会对转债价格产生影响，一是转债议案股东大会审议是否能够通过，二是通过的议案转股价下修的程度。从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格。历史上仅有三支转债下修议案在股东大会被否，分别为唐钢转债、澄星转债以及民生转债，被否决后无一例外转债价格在短时间内下跌明显。若下修议案被股东大会审核通过，基于转债价格上涨的一个前提假设，原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。基于客观方面若正股短期持续下跌且幅度较大，或者PB显著小于1则下修后平价远离面值几乎板上钉钉，以及主观方面由于董事会下修议案需要提请股东大会审议，因此一般董事会需要在议案中明确下修后转股价确定的机制，主观溢价基本可以在董事会议案时便可判断。我们建议投资者对下修幅度可以提前进行初步的预判并制定应对方案。

    提前赎回对转债价格的驱动：2006年以来共64支转债触发了提前赎回条款，当此条款被触发后意味着个券即将迎来生命周期的终点。我们发现提前赎回对转债价格的驱动主要体现在：（1）赎回发生前转债的平价一般处于上行通道；（2）赎回公告日前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；（3）由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。研究这一问题我们基于预期的公告效应，我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也对市场整体走势进行了区分。得出公告效应将提前出现这一结论：（1）对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。（2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。（3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。

    总结来看，转股价下修以及提前赎回对转债价格同属于时点冲击之列，其影响存在多重路径，既有正向效应也有存在负面冲击，核心皆在做好预期判断并提前应对。

正文:

    在基础研究系列之三中我们重点分析了转债条款本身的设置情况，但投资者关注的焦点最终将集中在二级市场转债价格的变化，因此在基础研究系列三的基础上有必要进一步研究转债条款触发对转债价格的驱动作用，即俗称的“条款博弈”。本篇报告主要关注转股价下修以及提前

    赎回这两类时点触发条款在短期内对转债价格的冲击，考虑到监管环境的统一性，本文使用现行监管制度下即2006年以来的数据。

下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期

    2006年至今共发生24次转股价下修事件。从下修的流程来看，存在两个关键时间节点：一是董事会议案公告，二是股东大会决议。董事会议案中会列明下修的方案，包括下修后转股价如何确定。从董事会下修议案到召开股东大会时间间隔一般为两周以上，股东大会后一般隔一日便实施下修。股东大会对议案的审议是下修过程中存在的最大不确定性，若能够顺利通过，则根据议案确定最终下修后转股价格，若被股东大会否决则下修不能实施。

董事会议案公告后转债价格呈整体上涨趋势

    在第一个关键时间节点即董事会下修议案日（本节以T日代替），我们发现T日前平价呈较为明显的下行状态。如图1所示，T-20日均价与中位数已经跌破70元（回售触发价），T日均价和中位数已经跌至60元之下。这也再次论证了我们先前提出的正股价处于下跌通道并即将触发回售条款时董事会有较大概率提出下修议案的观点。（详见《20170320转债基础研究系列之三：转债生命路径与转股价条款全解读》）。但对于转债价格而言这一趋势却并不明显。鉴于平价已经跌至70元之下，此时转债价格主要是受债底支撑，并非基于平价定价。

    在董事会议案公告后转债价格整体上涨趋势明显。董事会下修议案公告后，若下修顺利实施平价将会迅速提升，转债价格将从债性区间切换到股性区间，且下修进一步加强了转债的转股预期，因此T日后转债价格将会基于预期平价定价立即出现上涨，而非等到下修真正实施之日。图2显示T日是明显的分界点，T至T+20日平均涨幅达到2.33%。

既关注股东大会审议也需预判下修幅度

    需要明确的是在股东大会审议之前，董事会下修议案前皆是预期影响，股东大会则是见分晓的第二个关键时间节点。我们认为有两条路径会对转债价格产生影响，一是转债议案股东大会审议是否能够通过，二是通过的议案转股价下修的程度。

    从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但一旦被否短期对转债价格造成明显冲击。同时受主客观因素影响，转股价下修后平价依旧远离面值的情况并不罕见，此时转债价格难言受益，但好在下修幅度可以提前进行预判并做好准备。

下修被否明显负面冲击

    历史上虽然绝大多数转债下修转股价获得通过，但仍有三支下修议案在股东大会被否，分别为唐钢转债、澄星转债以及民生转债。被否决后无一例外转债价格在短时间内出现明显下跌。    

    唐钢转债（125709.SZ）于2008年6月19日触发下修条款，2008年7月25日董事会决议下修转股价，但是同日触发回售条款。2008年7月29日发布回售公告，并于8月1日至7日实施回售，回售价100.8元。审议下修议案的股东大会于8月26日召开，在此次股东大会下修议案被否决，唐钢转债次日下跌1.19元，但得益于债底较高（92元左右），转债价格勉强维持在100元之上。

    澄星转债（110078.SH）于2008年8月29日触发下修，董事会10月10日决议下修转股价，10月14日公告回售。不同于唐钢转债的是澄星转债10月21日至10月28日实施回售，而审议下修议案的股东大会在回售结束期前10月27日召开，因此转债投资者纷纷等待下修议案表决结果出台再决议是否回售。10月27日股东大会否决下修议案，28日转债价格跌至104.95元，处于回售价格附近，同时大量转债投资者选择回售，最终回售比例占发行数的21.93%。

    民生转债（110023.SH）于2014年1月9日触发下修条款，1月10日董事会决议下修，速度之快表明董事会推动转股价下修之决心，股东大会2月27日审议下修议案但最终否决议案。股东大会召开前一周民生转债价格在96元之上，下修被否后，28日民生转债下跌8.97%至88.89元，转债持有人损失惨重。从被否原因看，民生银行股权分散增加了投票的不确定性，最终导致下修被否。

下修不足对转债价格正向驱动略显乏力

    若下修议案被股东大会审核通过貌似皆大欢喜，从前述的转债价格表现来看总体呈明显的上涨趋势无疑。但从逻辑而言，转债价格的上涨是基于一个前提假设：原本处于债性区间的个券通过转股价下修进入股性区间，这就要求下修后的转股价处于当时正股股价附近。但是实践中并非全部如此，不少个券下修后的平价依旧离面值较远。当这一前提不成立时下修对转债价格的正向驱动略显乏力。

    一方面是客观规则限制。根据规定，下修后的转股价不得低于股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日的交易均价以及最近一期经审计的每股净资产孰高者。这就导致正股处于下跌趋势中或PB小于1的个券修正后的转股价依旧明显高于当时正股股价。另一方面则是发行人主观选择，例如双良转债下修后的转股价为股东大会召开日前20日股票交易均价（11.36元/股）和前一交易日均价（10.90元/股）高者的120%确定。

    我们以转债价下修实施首日的平价高低来判定个券实际下修程度。24次下修中11次下修后平价不到90元，其中有9次更是在70-80元区间之内。由此可见下修后平价远离面值的情况较为常见。若下修后平价低于80元同时也低于个券的债底，很难认为下修显著提高了个券的股性。从图7可以发现，相关个券即使转股价成功下修对二级市场转债价格的驱动也显乏力，大多依旧延续了之前的跌势。

    对于下修幅度可以提前进行初步预判的观点受到主客观两方面的支持。客观方面若正股短期持续下跌且幅度较大，或者PB显著小于1则下修后平价远离面值几乎板上钉钉，主观方面由于董事会下修议案需要提请股东大会审议，因此一般董事会需要在议案中明确下修后转股价确定的机制，主观溢价基本可以在董事会议案时便可判断。

提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应

    2006年以来共64支转债触发了提前赎回条款，当此条款被触发后意味着个券即将迎来生命周期的终点。理论上个券共有两种结束方式，被发行人赎回或是转股，但由于提前赎回价格远低于转股能够获得的收益，因此理性的投资者会选择转股，因此提前赎回条款也是促转股条款。同样，转债持有者也会在转债与正股之间比对，若转债价格高于平价，则直接卖出转债获利更多，若转债价格低于平价则理论上转换成正股再卖出获利更多，这也导致了转股溢价率被动压缩的趋势。

    当个券触发提前赎回条款后，从首次公告日到最终赎回日一般会预留一定时间供投资者转股或者直接卖出转债，但需要注意的是由于个券持续的转股，很有可能导致存量余额小于3000万元而在最后赎回日之前便停止交易。我们统计了64支个券首次公告日到最后交易日之间的时长，平均在20个交易日左右，但最短的仅有11个交易日。

    进一步通过统计分析64支提前赎回的转债，我们发现提前赎回对转债价格的驱动主要体现在：（1）赎回发生前转债的平价一般处于上行通道（否则便无法触发赎回）；（2）赎回公告日（本节以T日代替）前10个交易日左右平价出现见顶迹象，之后便比较平稳，T日平价中位数在149元；（3）由于可转债触发提前赎回之前投资者就有预期，转股溢价率从30日之前会逐渐压缩，甚至在赎回发生前压缩至负数。

公告效应的提前出现

    值得注意的是T日前转债平价出现见顶迹象，一种理论是转债的赎回公告效应，由于提前赎回条款需满足一定条件触发，一个典型的触发条件是在连续三十个交易日内有十五个交易日正股收盘价超过转股价的130%，因此正股投资者可能已经开始预期提前赎回条款的最终触发会导致大量转债集中转股并在二级市场抛售，随之给正股价格带来压制作用，进而会传导至转债价格，此为赎回公告效应。

    我们分别统计了正股以及转债不同时点相对T日的涨跌幅，同时为了区分牛市与非牛市环境下赎回公告效应的差别，我们也进行了区分：将2006年至2007年以及2014年下半年支2015年上半年定义为牛市环境，其余时间定义为非牛市环境。

    （1）对于正股而言赎回公告效应的存在，以T-5至T+2日最为明显。需要明确的是，赎回公告效应并非在公告日后发生，而是在公告日之前基于预期的判断便出现。

    （2）非牛市环境下赎回公告效应会提前5个交易日左右出现，且持续时间更长。

    （3）转债价格受到正股赎回公告效应以及溢价率压缩双重冲击，相关时间段表现明显弱于正股。

    总结来看，无论是转股价下修或是提前赎回，对转债价格同属于时点冲击之列，存在多重影响路径，既有正向效应也存在负面冲击，核心皆在做好预期判断并提前应对。

具体分析详见2017年4月6日发布的《可转债基础研究系列之四——转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析》报告

特别声明

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股价的涨跌根据市场行情的波动而变化，之所以股价的波动经常出现差异化特征，源于资金的关注情况，他们之间的关系，好比水与船的关系。水溢满则船高，（资金大量涌入则股价涨），水枯竭而船浅（资金大量流出则股价跌）。