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传奇王者重启增长，恺英网络：厚积薄发，2023年有望成为突破之年_公司_投资_游戏

原标题：传奇王者重启增长，恺英网络：厚积薄发，2023年有望成为突破之年

1.1.治理结构改善，实现困境反转

恺英网络成立于2008年，2015年借壳泰亚股份完成上市。公司以页游起家，2008-2013年深耕页游，扩展页游研发品类，构建第一方的页游运营、发行业务。

2014-2018年入*传奇奇迹赛道，开启页游转手游，并逐渐实现品类拓展。

2019年，受到实控人失联、IP诉讼等内外部影响，公司业绩下挫。

2020年起，公司重组核心管理团队，剥离存在IP纠纷的子公司浙江九翎，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，持续夯实传奇奇迹品类研运优势，同时拓展年轻化品类游戏，前瞻布*VR产业链，业绩重回增长轨道。

已与原实控人实现脱钩解绑，控制权转换至现管理层。截至2022年11月17日，王悦及其一致行动人骐飞投资合计持有公司股份5767.69万股，占总股本的2.68%，不再是持股5%以上股东。公司董事长金锋先生持股3.0亿股，占总股本的13.78%，成为第一大股东。

现管理团队兼具游戏从业经验与法务背景。2019年以来，公司多位管理层人员陆续遭到公安机关调查，直至2020年底，金锋、陈永聪等分别收到《不起诉决定书》。2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋获选公司董事长，管理团队开启重组。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经历，具备大流水游戏项目经验。

公司引入多位具备法律背景的高管及董事，副董事长沈军在法律行业工作多年，骞军法为资深董事会秘书。至此，公司团队包含法务经验、行业经验、投资经验与财务经验丰富的董事与管理人员，业务运营及合规能力显著增强。

2022年10月22日，公司公告股权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等21名对象，拟授予1971.4万份股票期权，行权价为4.86元/股，于授权日起满12个月后分两期行权，业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于80%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到8.35、12.06亿元。

2022年11月25日，公司发布新一轮员工持股计划，激励对象包括公司或公司控股子公司董事、监事、高级管理，员工购买回购股票的价格为3.00元/股，并提出业绩考核指标为：以2021年扣非净利润4.64亿元为基数，在两个行权期，2022/2023年扣非净利润增长率不低于100%/160%，即对应2022年、2023年扣非归母净利润达到9.28、12.06亿元。

1.2.聚焦游戏主业，收入及利润高增长

自2020年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。

研发业务方面，传奇业务继续保持行业领先，推出《原始传奇》爆款产品；《魔神英雄传》、《刀剑神域黑衣战士：王牌》两款自研IP项目顺利上线，验证公司产品研发能力。此外，公司进行自研体系业务架构的调整，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，有助于提高研发效率，降低研发成本。

发行业务方面，业务架构调整顺利完成，平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与海外发行业务蓄势待发。原来各个独立的发行条线，调整后发行业务模块化。实现产品引入与评价标准统一；项目制小前台，更灵活更有针对性；发行渠道统一管理，提升渠道粘性；更有利于推动品牌合作深化。

投资与IP方面，投资聚焦早期投资，以战略投资为核心，差异化布*，投后赋能提升价值。通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增头部顶级IP授权包括斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事等。

回顾公司2017-2022年营收及利润状况，2018年起公司经营状况已经开始恶化，收入及利润同比大幅下滑；2019年公司陷入传奇IP授权纠纷计提大额商誉减值，实控人王悦不当行为等多重风波，净利润同比骤降至-18.94亿元。

2020年起，公司完善治理结构，聚焦游戏主业，逐步实现困境反转，2020-2021年营收分别为15.43亿元、23.75亿元；2020年扭亏为盈，实现盈利1.78亿元，2021年实现翻倍式增长，净利润5.77亿元。

2022年前三季度，公司营业收入达28.25亿元，同比增长71.23%；归母净利润达9.14亿元，同比增长82.21%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，推动年内收入及利润增长。

1.3.研发与发行体系建设完善

研发端：投入持续加码，大中台赋能提效。

公司近三年保持较高的研发投入，三年累计投入10.25亿元，2021年研发支出占收入比达14.28%；研发人员数量占比持续攀升，由2019年的60.77%增加至2021年的68.60%。

2021年公司研发人员948名，主要划分为上海恺英项目组与浙江盛和工作室，上海恺英项目组包括敢达项目组、魔神项目组等，浙江盛和工作室包括飞鸟工作室、蓝月工作室、弧光工作室、王者工作室等。公司于2021年完成研发板块业务架构的调整。

研发支持方面，公司逐步构建自身中台体系，实现上海恺英技术、美术中台与浙江盛和技术、美术中台打通共享，为工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率。

研发战略方面，完善的工业化研发体系是研发业务保持长期竞争力的关键。公司自研产品线一方面逐步完善研发体系、提升研发效率，另一方面也已经基本形成较为合理的短中长期结合的产品研发布*。

短期产品：与自有发行体系、贪玩游戏等合作的快速迭代定制项目（ProjectD、山海浮梦录、代号：武侠）；

中期产品：与自有流量平台进行基于IP产品的定制开发合作+头部IP授权产品的自研（ProjectO、代号：斗罗、代号：源灵、代号：重生）；

长期产品：全端原创IP+虚幻引擎研发（ProjectS、代号：探险）。

发行端：市场差异化，赛道定制化。

重度端游MMO产品：传奇、奇迹等重度MMO产品的用户对于品类的粘性较高，不再需要通过品牌投入来加深认知，因此策略上以买量为主；

重度品效结合IP类产品：中度品效结合产品大部分是IP产品，用户除了对游戏本身感兴趣之外，对于IP也有一定的认知和情怀，需要一定的品牌投入；

动漫文学IP&原创产品：品牌向产品多数是文学动漫类的IP改编产品或是原创产品，对于IP本身有较强的认可度；

小程序产品：小程序受益于与抖音体系完全打通的流量优势，预计将在未来成为各个厂商竞争的阵地之一，整体发行策略类似于重度产品，会更多强调买量投入，抢占低成本流量的先发优势。

2.1.版权肃清+私服整顿引导市场向头部集中

传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（1998年推出）、《奇迹》（2001年推出）的IP类游戏。

21世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于2001年推出《热血传奇》、2002推出《奇迹MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹IP不断推陈出新，在20余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。

据DataEye2021年发布的《传奇游戏专题研究报告》，目前中国传奇类游戏市场规模约为300-400亿元；其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达7亿元。

传奇IP在中国市场长盛不衰，核心在于用户的价值量高（高ARPPU、高付费率、高LTV）。

《传奇》游戏进入中国市场二十年，已经成为一代人不可磨灭的情怀与记忆。据Gamelook报道，三七互娱联合创始人胡宇航认为，“传奇之于中国用户，就如同魔兽之于欧美用户，勇者斗恶龙之于日本用户，都是每个国家游戏用户的启蒙和殿堂级IP。

这个IP对于我们，对于所有的70-90后，不是一款简单的游戏，而承载着我们的少年、热血、梦想和青春。”传奇用户画像主要为中年男性，付费能力较强，价值指标显现为ARPU与付费率双高。

伽马数据《“传奇”IP影响力报告》显示，传奇IP用户中35.3%的用户年龄分布在20~29岁，54.7%的用户年龄分布在30~39岁，6.8%的用户年龄分布在40~49岁。

盛趣游戏重组报告书显示，从付费率来看，2018年《传奇世界》、《热血传奇》客户端游戏付费率均在20%左右，远高于MMO游戏行业4%的平均付费率；从ARPPU值来看，2018年《热血传奇》、《传奇世界》客户端游戏的月ARPPU值超过550元，充分说明用户的付费意愿与付费能力均较强；同时，得益于多年来的持续运营，传奇IP始终保持较高的市场热度，高黏性用户及高LTV也是传奇IP商业化价值较高的重要因素。

据伽马数据统计，2016年6月至2020年6月间，传奇IP端游账号累计注册账号增长达500万个以上，部分年轻新增用户与硬核老用户仍留存于客户端游戏中；2015年以来，基于客户端IP开发的新游开始向移动端迁移，传奇IP移动游戏表现出较强的增长趋势，2020年1-6月传奇IP移动游戏流水占比（移动端的传奇IP游戏/所有端的传奇IP游戏）已接近80%。

凭借近20年的运营经验积累以及庞大的用户基数，传奇游戏年流水保持在百亿元以上。

伽马数据估计，截至2020年6月，传奇正版IP授权的产品已经累计创造价值900亿元，2020-2023年传奇正版IP授权产品累计流水有望增加至1300亿元，潜在商业空间较大。以具体产品为例，《热血传奇》、《复古传奇：热血传说》、《蓝月传奇》、《雷霆霸业》、《贪玩蓝月》、《传奇霸业》、《传奇盛世》、《一刀传世》等头部传奇游戏最高月流水均突破亿元大关。

注：伽马数据《“传奇”IP影响力报告》中近一年定义为2019年7月1日-2020年6月30日，故推算未来三年为2020年6月30日-2023年7月1日。

传奇IP版权纠纷与私服现象猖獗是长久以来制约传奇市场发展的两大重要制约因素。

1）传奇IP版权的产生与纠纷来源：

《传奇》游戏的初始版本研发者是就职于韩国亚拓士游戏公司的朴瓘镐，后其离职并自立门户创立了娱美德（2000年2月），亚拓士占娱美德股权的40%（剩余60%股权归朴瓘镐），但并无控制关系，亚拓士、娱美德拥有《传奇》游戏的共同著作权。

2001年盛趣游戏与亚拓士签署《软件许可协议》及《补充协议》取得《传奇》游戏在中国大陆地区的运营权、改编权、修改权等权利在内的独占性权利，2003年、2005年、2008年三次续约至2017年。

2007年，盛趣游戏对亚拓士增资持股至51%，亚拓士成为盛趣游戏的控股子公司。盛趣游戏自2016年起，不断对外进行“传奇”IP手游、页游授权，2017年盛趣游戏与亚拓士签署《续展协议》将《软件许可协议》延期至2025年。与此同时，娱美德也于中国大陆地区授权其他游戏公司开发传奇IP，并成立株式会社传奇IP。

盛趣游戏与娱美德均认为对方的授权行为涉嫌侵权，双方围绕续约有效性及授权合法性开始频繁互讼。同时，娱美德对盛趣游戏授权企业发起诉讼，众多传奇厂商经营受影响，授权不清使得传奇市场发展受限。

2）传奇的私服现象屡禁不止：

“游戏私服”，是指未经游戏版权方授权，以非法手段获得服务器端安装程序之后设立的网络服务器。传奇私服源于早期英文版服务器端安装程序源代码的泄露。

源代码流入中国后，国内开始利用各种渠道获取程序并私设游戏服务器，传奇私服迅速在国内私人服务器中扩散至全国各地。

目前，传奇游戏私服已经形成一条完整的地下产业链，包括私服开发、代理、经营以及广布、提供支付平台等环节。2020年6月，国家版权*、工信部、公安部、网信办四部门联合启动“剑网2020”专项行动，旨在了打击网络游戏私服、外挂等侵权盗版行为。

版权归属尘埃落定，私服乱象进一步整顿，传奇市场将向头部运营商集中。

最高法明确传奇IP版权归属，据世纪华通公司公告，2021年12月，中华人民共和国最高法院终审裁定世纪华通旗下盛趣游戏享有《传奇》游戏在中国大陆的独占性授权、改编权等权益的这一事实，驳回娱美德有限公司、株式会社传奇IP的全部诉讼请求。

该判决从根本上夯实了盛趣游戏针对娱美德及株式会社传奇IP非法授权的维权基础，将有助于终止娱美德及株式会社传奇IP等其他公司在中国的非法授权乱象。

与此同时，盛趣游戏联合其他游戏厂商开启传奇IP大规模“净网”行动，私服市场乱象得到整治，受益于用户流量向正版IP授权产品的迁移，传奇市场将向头部运营商、头部传奇产品进一步集中。

恺英、盛趣、贪玩强强联手，有望做大传奇游戏市场、提升传奇IP价值。

2021年1月12日，恺英网子公司上海恺英与世纪华通旗下盛趣游戏、江西贪玩信息技术有限公司（下简称贪玩游戏）达成战略合作，恺英网络和盛趣游戏、贪玩游戏将在IP资源拓展、游戏研运及发行等领域展开深度合作。

2021年3月18日，盛趣游戏与恺英网络共同宣布双方将联合出资设立全新公司盛同恺网络科技(海南)有限公司(以下简称“盛同恺”)。盛同恺由盛趣游戏持股51%，上海恺盛(恺英网络旗下子公司上海恺盛网络科技有限公司)持股49%。

盛同恺公司的使命在于整合传奇IP改编游戏的所有权利，将传奇IP、传世IP从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理，具体包括将专项开展《传奇世界》IP、《传奇》IP的合作及维权相关业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例等。

目前，恺英、盛趣、贪玩是国内传奇游戏的核心头部厂商，恺英子公司盛和网络深耕传奇游戏研发，拥有成熟的技术、团队、底层框架，“蓝月系”传奇至今仍是流水最高的传奇系列之一；贪玩游戏擅长精准营销，是恺英网络在游戏发行上的重要伙伴，《贪玩蓝月》已经成为一代经典；盛趣游戏则是集传奇游戏共同著作权人、著作权人一切权利授权权利人及独占权权利人为一身的权利主体。

简言之，盛趣有IP、恺英懂研发、贪玩强营销，传奇头部玩家已强强联手，传奇游戏已步入有序化、统一化的发展阶段。在统一化的管理模式之下，一方面有望提升传奇游戏的产品品质和成功率，有利于整个传奇游戏市场体量的继续扩容，另一方面更注重传奇IP的长期发展，提升传奇的IP价值，为传奇类游戏在未来的游戏市场中赢得更大话语权。

2.2.传奇&奇迹管线稳定迭代，成熟方法论持续验证有效

恺英网络有着国内成功率最高的传奇类产品的运作经验，在传奇类产品的研发与发行上都有着较大优势。

子公司盛和网络曾研发过《传奇盛世》《蓝月传奇》等多款月流水过亿的传奇类爆款产品，开创过传奇类产品“港台明星代言+密集投放广告”的打法，同时，也与贪玩游戏等传奇类游戏买量厂商密切合作。

公司在传奇/奇迹赛道的核心竞争优势可总结为三点：

3）熟悉买量打法，能够提供多元化全方位的发行支持。

从历年传奇&奇迹产品看，公司传奇奇迹类爆款产能稳定，年均1-2款。除2018年受版号停发影响，2019年受管理层动荡及诉讼事件影响，2014-2022年公司均能保持每年1-2款旗舰传奇奇迹类产品上线。

传奇类游戏管线：浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于2016年推出现象级页游《蓝月传奇》，据公司公告，截至2021年底，单款游戏的累计流水已超过40亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于2017-2022年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇2》《热血合击》等多款传奇类手游，均占据传奇市场头部地位。

奇迹类游戏管线：2014年公司与天马时空联合研发、发行的《全民奇迹》手游，据公司公告，截至2021年底累计活跃用户近2.1亿人，全球流水突破83亿元。2022年初，公司推出奇迹类新手游《天使之战》再次取得亮眼成绩，是营收增长的重要推动力。

整体来看，公司年均推出1-2款成功的传奇/奇迹类新游产品，夯实了公司在该类游戏领域的竞争优势，同时保障公司收入基本盘。

传奇游戏进入全新阶段，全面利好头部游戏厂商。

考虑版权因素，传奇IP版权问题尘埃落定，过去盗版猖獗、私服盛行、劣质传奇类游戏充斥市场的情况将会大幅好转，优质产品的竞争力将显著加强。

考虑版号政策，无版号、套版号、马甲包等现象将大大减少，游戏发行市场的竞争会更加良性，也会促进传奇市场向头部优质产品集中。

从买量实力看，买量市场的竞价模式导致各个品类游戏的买量成本基本维持在高水平，传奇由于高氪金属性一直以来是买量成本最高的品类之一，在买量竞争当中中小厂商与大厂相比处于劣势。

从产品品质看，过去的传奇重玩法而轻美术，但当下游戏市场已经形成精品化趋势，传奇类游戏也必须顺应发展趋势，通过研发创新、发行创新、精品化运营来提高产品竞争力。

研发创新：提升美术效果，弱化数值设计。

传奇类游戏虽然在国内已经发展多年，衍生出许多新版本，但底层的玩法并没有太多变化，还是以刷怪、爆装、攻沙为主，游戏画面的大部分内容也是照搬原作，不同传奇类游戏的同质化现象较为严重。

95后、00后为代表的Z世代用户正逐渐成为游戏市场主力用户，各品类游戏在产品品质和玩家体验等方面都有了质的飞跃，包括玩法的创新、画面制作的改良等，传奇游戏在厘清IP授权问题后，面临的最大的挑战将是满足更庞大的年轻用户的需求。

传奇游戏重数值设计轻美术风格，当前的设计难点在于还原经典与顺应时代创新两方面的平衡点。

公司储备的传奇类产品顺应发展趋势，加强美术投入，增加玩法创新，在保有传奇精髓的同时尽可能年轻化。围绕传奇IP的一系列文娱活动，包括小说、漫画等，也进一步增强了传奇IP的生命力。

发行创新：品销合一，紧抓直播与小程序红利。

公司2022年度爆款《天使之战》取得亮眼表现与直播业务密不可分，据公司公告，《天使之战》2022年至今累计流水10亿+，新兴直播业务推动高ROI，全平台共成功孵化近100个账号，上架初期抖音带玩榜单前20中80%来自《天使之战》，《天使之战》品类蓝V账号曾连续多期稳居抖音游戏品牌榜前15，《天使之战》直播荣获“2022抖音夏日环游记巅峰游戏”。

据恺英游戏官方公众号，公司下一步瞄准小程序赛道流量红利，将推出《天使之战》小程序版、《代号：奇迹H5》，《西行纪》《仙剑奇侠传》也将专攻小程序赛道。

精品化运营：长生命周期，可持续盈利。

伴随《天使之战》、《永恒联盟》的新上线运营，公司发行板块线上产品数量持续增加，未来新的传奇类、奇迹类产品仍将保持稳定推出和更新的频率，预计稳定流水规模将跨入新的平台。

3.1.加大创新品类投资，减轻单一品类依赖

为减轻对传奇单一品类的过度依赖，“投资+IP”积极开拓多元化年轻化的新赛道。一方面，公司持续引入具有全球影响力的年轻化IP，包括经典动漫IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”，以及头部国产网文IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”“封神系列”等；并基于年轻化IP改编游戏，先后推出《敢达争锋对决》（3D动作竞技）、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》（MMORPG，B站独代）、《魔神英雄传》（回合制卡牌）等，突破二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类。

《刀剑神域黑衣剑士：王牌》：由恺英网络开发、bilibili游戏代理，于2021年6月9日正式上线。故事背景方面复现了原作“SAO篇”。游戏主打“二次元+开放世界”，主要玩法系统为MMOARPG，另加入了技能卡、武器、伙伴等特色系统。通过IP和核心玩法，对玩家进行了初步筛选，针对市场上大部分竞品（二次元与MMO）进行了错位竞争。

《魔神英雄传-神龙斗士》：日本知名动画公司SUNRISE官方授权、由恺英网络自研自发。游戏中还原动画剧情，营造原汁原味的创界山世界。游戏上线首日即登顶iOS免费榜TOP1，上线次日便跻身畅销榜第7，且首周始终维持在畅销榜TOP25。

另一方面，公司积极开展产业上下游投资，战略投资心光流美、沧溟网络、光粒游戏等多个研发工作室，产出《玄中记》《高能手办团》《诺弗兰物语》等多款产品，进一步扩展非传奇奇迹类的产品供给。

总体来看，公司2020-2022年两年间在非传奇赛道的创新品类有明显突破，产品广泛分布于模拟经营、SLG、卡牌、RPG、开放世界和动作类游戏赛道。

《玄中记》：腾讯独代，是一款以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游。游戏以上古神话异兽志中的记载为蓝本，创造出百种、独具东方文化魅力的异兽妖灵体系；以探索、捕捉、养成、战斗组成的完整宠物成长体系，助力玩家培养自己的专属妖灵；同时还为玩家铺就了广阔无垠的手绘无缝大世界。

《高能手办团》：由心光流美旗下反射狐工作室研发、盛和游戏发行的二次元回合制卡牌手游，游戏采用创新手办题材，将视角锁定在可爱的手办角色和微缩世界上，设计环节上采用了盲盒模式的抽卡，玩家可以收集自己喜欢的手办去战斗，建造后宅养护手办，与手办亲密互动，极致3D模型给玩家带来立体真实的感受。

产品于2020年9月上线，首日曾登上iOS游戏免费榜第3名，畅销榜第18名，首月流水过亿。

2022年公司已上线《天使之战》《玄中记》《圣灵之境》《永恒联盟》，2023年储备有《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》《龙神八部之西行纪》《妖怪正传2》《仙剑奇侠传：新的开始》《斗罗大陆》《盗墓笔记》等，涵盖MMORPG、卡牌等赛道，其中《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》已获版号。随着自研与代理产品逐步兑现，2023年有望成为公司的突破之年，业绩再上一个台阶，同时创新品类也有望形成传奇/奇迹之外的第二曲线。

1）《代号：OVERLORD》：由日本株式会社角川正版授权，超人气动画《OVERLORD》改编的开放世界手游；

2）《代号：盗墓》：由著名作家南派三叔撰写的经典小说《盗墓笔记》正版授权的ARPG手游；

3）《代号：斗罗》：超人气IP《斗罗大陆》正版授权的MMORPG手游等。

与战略投资企业联合研发的头部IP改编作品也即将面世，其中

1）《代号：信长》：由日本光荣特库摩正版授权，恺英网络旗下星跃互动开发，株式会社Mobcast和恺英网络合作推出；

2）《代号：转生史莱姆》：日本株式会社万代南梦宫影视工厂正版授权，超人气动画《关于我转生变成史莱姆这档事》改编，由恺英网络和战投企业心光流美联合开发，预计于2023年上线。

自研原创IP竞技产品《代号：XW》：“民工漫”级别超人气日本动漫IP授权改编手游，由恺英网络和战投企业北京数字浣熊联合开发，未来1-2年内会在全球大多数区域陆续上线。此外，公司在研的几款游戏还包括一款基于全新技术底层架构，专门为小程序开发的仙侠MMORPG游戏；主打策略玩法的恺英原创Roguelike产品以及一款由知名日本轻小说IP改编的高质量3D策略卡牌产品等。

1）《新倚天屠龙记》：多角色养成武侠RPG游戏，真实还原《倚天屠龙记》原著剧情，已于2022年11月23日上线。

2）《西行纪》：西行纪IP具有一定的用户基础；漫画形式过图易与核心用户产生共鸣；主人物具有一定辨识度，更易发酵扩散。

3）《仙剑奇侠传》：以主角李逍遥视角代入《仙剑》世界，完美还原经典单机剧情，弥补遗憾实现完美剧情为主目标，将《仙剑》客栈奇遇、复刻经典迷宫、隐藏奇遇彩蛋等玩法穿插为用户次级目标。

4）《妖怪正传2》：采用即时战斗的智能算法，AI自动选择目标进行战斗，操作便捷、职业克制。

政策端高度支持虚拟现实产业发展，明确3500亿市场规模、2500万台终端销量的量化目标。11月1日，工业和信息化部、教育部、文化和旅游部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，该《行动计划》明确了国内虚拟现实产业覆盖基础技术到具体应用领域的全方位的五年发展规划，并给出了针对虚拟现实产业规模的量化目标，即到2026年，虚拟现实在经济社会重要行业领域实现规模化应用，我国虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）超过3500亿元，虚拟现实终端销量超过2500万台。随着VR硬件终端渗透率的逐步提升，游戏作为科技属性最强的内容有望最先受益。

公司前瞻布*VR产业链，硬件与内容侧均有积累，关注首款自研VR游戏进展。硬件侧战略投资VR硬件厂商乐相科技，旗下产品大朋VR出货量位居全球前列，内容侧携手幻世科技成立VR游戏团队，已有一款动作竞技类VR游戏在研，有望登陆PICOStore等头部VR内容平台。公司真正具备VR游戏研发能力，未来有望持续加大VR游戏、虚拟场景等领域的布*与投入。

硬件侧：公司2016年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了VR综合型平台VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版SteamVR”平台。

乐相科技成立于2015年，目前已是国际领先的VR设备供应商，旗下大朋VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一（IDC数据）。目前，公司持有乐相科技7.62%股权。

C端：大朋旗下VR产品线涵盖PCVR头显、VR一体机中的高中低端机型。其中，P系列为主推的一体机机型，价格在2000-3000元；E系列为PCVR头显，可适配Steam以及VRonline商店，价格在1000-4000元。最新一代PCVR头显E4全面升级，采用6DoF定位技术、inside-out定位方式，战略合作中手游上线《仙剑奇侠传》VR。B端：大朋VR多年深耕B端应用场景，下游应用端包括教育、*建、医疗等多人VR培训场景。

内容侧：2022年4月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%，目前已有一款VR游戏在研。幻世科技成立于2020年，专注于VR/AR/MR游戏、H5游戏内容开发，三款自研VR游戏《开心鼓神》（音乐节奏类）、《激战纪》（多人机甲格斗类）、《GreedyCrush》（三消类）均已上线Steam、PlayStation等主流游戏平台。臣旎网络同样聚焦VR游戏，据官网信息，目前已有一款动作竞技类VR游戏在研，有望登陆PICOStore等头部平台。

公司首款自研VR游戏自带IP属性，基于日本著名动漫IP《机动战士敢达》与《敢达争锋对决》手游研发，重现敢达IP的丰富机体与宏大宇宙世界观，采用Unreal4引擎开发还原高品质美术表现。同时考虑到VR的体感特性进行定制化开发，能够更好地满足玩家的沉浸式体验。据恺英游戏官方公众号，目前该产品处于demo阶段开发，预计2023年年中测试上线。

政策端与产业端的双重推动下，国内VR消费级硬件正在加速进入迭代周期，VR内容生态处于起步阶段，VR游戏作为科技属性最强的VR内容有望最先受益。公司顺应产业发展趋势，真正积淀VR游戏开发能力，布*全产业链有望抢占优势地位，享受国内VR生态发展的长期红利。

盈利预测核心假设：

1）收入增速：公司游戏业务当中移动游戏收入由于传奇品类夯基、创新品类突破而取得较高增速，而网页游戏收入由于用户流量迁移缓慢萎缩。预计2022、2023、2024年移动游戏收入增速为56%、30%、25%，网页游戏收入增速为-25%、-20%、-10%，则2022、2023、2024年营业收入增速为54%、29%、24%。

2）毛利率：2022年公司产品结构中毛利较高的代理产品占比降低，预计毛利率较2021年小幅回落至70.2%，预计2023-2024年代理产品占比小幅提升，预计毛利率为70.4%、70.4%。

3）费用率：预计各项费率保持相对稳定，2022-2024年销售费率为19.6%、研发费率为9.5%、管理费率为6%。

估值：

选取三七互娱、完美世界、吉比特、昆仑万维作为参照对象，2023年平均PE为13.2倍。按照我们的盈利预测，恺英网络2023年的PE为10.3倍，低于参照对象及参照对象平均的估值水平。

移动游戏业务是主要的收入驱动力，预计传奇奇迹赛道持续稳健，非传奇奇迹赛道有望突破，新品储备丰富驱动整体收入增长。

我们预计公司2022、2023、2024年的营业收入分别为36.5、46.9、58.3亿元，同比增速为54%、29%、24%；归母净利润分别为11.1、14.5、18.3亿元，同比增长93%、31%、26%。公司2022、2023、2024年每股收益分别为0.51、0.68、0.85元，估值采用PE估值法，给予2023年15倍PE，对应目标价10.2元。

新游上线表现不达预期风险。目前新游戏上线受研发节奏，版号发放，测试结果等因素影响，如新游戏上线时间晚于预期等，会对未来营收产生压力。

行业竞争加剧风险。随着更多厂商进入游戏行业，产业愈发成熟，激烈的竞争会对公司产生风险。

监管政策趋严风险等。未来更多游戏行业相关政策落地的不确定性，对公司长远发展和盈利能力具有一定影响。

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责任编辑：

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2023年恺英网络研究报告 恺英网络在传奇游戏研发具备优势 - 报告精读 - 未来智库

传奇/奇迹类游戏研发优势明显，多款产品表现亮眼构筑基本盘

经过20余年的发展，传奇/奇迹类游戏历久弥新。传奇类游戏指基于传奇IP打造的游戏，2001年，盛大游戏（现盛趣游戏）取得韩国《热血传奇》的中国代理权并将其引入中国，正式拉开了中国传奇类游戏的帷幕。据伽马数据，经过20余年发展，58.1%的中国游戏玩家表示接触过传奇类游戏，累计注册用户数超6亿，游戏类型也从原来的端游拓展至页游、移动游戏、H5游戏、云游戏等，成长为国民级别的经典IP。

据DataEye统计，轻度传奇用户被传奇游戏的简单易操作、高爆率等特点吸引，而重度老玩家重视游戏体验和PVP排名、攻占沙巴克等经典玩法。奇迹游戏即基于奇迹IP打造的游戏，明星产品《奇迹MU》最早在2001年由韩国网禅Webzen开发，2002年正式在中国内地运营，凭借着精美的游戏画面，炫目的装备同样积累了大批玩家，据恺英网络财报，公司联合研发发行的《全民奇迹》2014年12月上线，截至2022年，全球累计流水收入超过83亿，累计活跃用户近2.1亿人次，持续验证IP价值。

传奇类游戏核心玩家画像为中年男性，付费率与付费额双高，用户IP粘性强，移动端年轻用户渗透率有所提升。据伽马数据2020年9月发布的《“传奇”IP影响力报告》，传奇IP用户男性用户占比高达88.7%，远高于非传奇IP用户的63.3%，同时传奇类IP用户在30-39岁的占比达54.7%，同年龄段的非传奇类IP用户仅36.6%，因此，中年男性成为传奇类游戏的核心人群。得益于核心群体收入较高，传奇类IP用户展现出较强的付费意愿与付费能力，各项付费数据指标均领先于非传奇类IP用户。此外，传奇类IP用户还体现出较强的对传奇品类的粘性，超过一半的用户玩过3款以上的传奇类IP游戏。随着传奇类游戏向移动端转移，年轻用户渗透率有所提升，如《热血传奇》手机版30岁以下用户占比约53.4%，高于端游的41.4%。

历史上，传奇游戏IP版权纷争和私服盛行，在一定程度上损害正版游戏公司利益。据DataEye统计，自2001年传奇IP引入中国以来，娱美德与亚拓士在中国已经发生过多起版权纠纷，涉及超20家游戏公司。据伽马数据，传奇游戏在2002年经历过游戏源代码泄露事件，叠加正版游戏维权事件成本高，彼时相关法律体系不完善，难以界定是否侵权，山寨、盗版、私服等持续损害正版传奇游戏公司利益。

2021年我国传奇类IP行业规模约300亿元，伴随历史问题厘清，未来有望持续向头部集中，精品化趋势明显。据DataEye测算，2021年我国传奇类IP游戏的市场约300亿元（包括非正当授权），规模相对稳定，其中手游约200亿元，端游/页游/H5等类型约100亿元。

同时我们认为伴随历史问题的出清，行业集中度有望持续提升：1）2021年12月中国最高人民法院明确盛趣游戏和亚拓士在中国合法享受《传奇》IP的各类权益，盛趣游戏成为唯一可授权企业，中国IP归属权的明确有助于降低盗版游戏影响，而恺英网络与盛趣游戏已达成战略合作，将利好恺英网络长期发展；2）版号政策推动行业正版化改革，无版号、套版号、马甲包等现象有望持续出清，减少恶意竞争，为优质的产品提供良好发展空间；3）传奇游戏以买量营销为主，买量市场的竞价模式导致中小企业资金压力较大，利好行业龙头。此外，在供给方面，伴随着版权、私服等问题厘清，版号政策推进，游戏公司能够将重心放在产品研发上；需求方面，伴随移动化转型，持续增长的年轻用户对于产品品质有着更高的要求。因此，我们认为在保留核心玩法的同时，传奇类游戏品质升级是大势所趋。

恺英网络在传奇游戏研发具备优势，且与盛趣游戏、贪玩游戏等行业头部厂商持续深化合作，全产业链布*提升爆款概率。2021年1月，恺英网络先后与盛趣游戏、贪玩游戏在IP授权、产品研发、产品推广运营等领域达成战略合作协议。2021年3月，全资子公司上海恺英与盛趣游戏共同出资设立盛同恺网络科技有限公司，上海恺英持股49%，盛趣游戏持股51%，基于IP开展研发合作与维权行动。

盛同恺将统一IP改编产品的研发和发行分成比例，盛趣游戏和恺英网络双方及任何第三方拟发行、运营和推广改变游戏均需取得盛同恺及著作权人的同意并统一管理。2022年9月，江西贪玩竞拍获取恺英网络2.56%的股权，在股权层面亦实现协同。我们认为，恺英网络擅长传奇类游戏研发，盛趣游戏拥有传奇游戏IP，贪玩游戏长于传奇游戏发行运营，合作的持续深化有助于加强公司在全产业链的布*，提升传奇游戏爆款概率。

恺英网络的上海本部与浙江盛和协同效应明显，打造游戏大中台，降本增效。恺英网络打造了卓有效率的研发体系，形成了上海本部和浙江盛和两支研发团队，其中浙江盛和尤其擅长传奇品类的研发，由公司在2016年与2017年收购并控股（截至3Q22，上市公司直接持股51%，间接持股20%，合计持股71%），而上海本部则在创新品类和游戏发行方面具备优势。2022年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通，在技术和美术中台层面实现技术、素材和人员的统筹共享，进一步提升研发效率。从战略上看，公司将持续完善工业化研发体系，打造游戏大中台，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化与自动化。

恺英传奇/奇迹类游戏产品线稳步迭代，持续验证公司在该品类的领先优势，也为公司业绩打下基础。据公司官网，自2016年以来（除2018、19年因版号及公司管理层变动影响），凭借着卓有成效的研发体系，公司年均能够推出约2款传奇/奇迹类游戏，且持续取得亮眼表现，夯实公司业绩基本盘。据公司财报，公司2016年6月自研推出的明星页游《蓝月传奇》凭借着精准营销，最高单月流水破2亿元，截至1H22累计流水超40亿元；《王者传奇》在2017年4月上线起连续8个月在华为月度游戏畅销榜排名第1；2020年6月上线的《原始传奇》主打“原汁原味传奇”，沿用端游《传奇》的登录界面，以“升级、爆装、攻沙”三大传奇经典玩法为核心，上线多年依然保持较高热度。

以传奇/奇迹类为基础，积极拓展游戏品类，打造利润新增长点。从战略上看，短期重度的传奇/奇迹类MMO产品属于公司的现金牛业务，公司在该品类的研发上持续保持领先，构成业绩的基本盘，中长期公司也积极拓展游戏品类，打造全新利润增长点。我们认为，中期来看，得益于恺英网络工业化的研发体系与IP优势，自研的经典IP授权产品将逐步成长为驱动业绩增长的关键因素；长期来看，全端互动（PC/移动/VR）的原创IP产品或成为业绩增长的核心。

公司在非传奇/奇迹IP的MMORPG、卡牌RPG等游戏研发持续探索推进。公司与万代南梦宫在2017年合作研发了全球首款机甲格斗类《敢达争锋对决》，曾在华为人气网游榜排名第1。《刀剑神域黑衣剑士：王牌》则是由SUNRISE官方授权，恺英研发，Bilibili独代的MMORPG游戏，游戏主打“二次元+开放世界”，另外加入技能卡、武器和伙伴等特色系统，通过IP和核心玩法进行错位竞争，2021年6月9日上线首日即取得iOS游戏畅销榜/免费榜第7/2的成绩。

由SUNRISE授权，恺英网络自研自发的3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传-神龙斗士》在2021年6月23日正式上线，该游戏深度还原游戏场景，打造原汁原味的创山世界，上线首日便位列iOS免费榜第1名，次日跻身iOS游戏畅销榜第7，首周均维持在畅销榜Top25。《圣灵之境》则是由恺英自研自发的奇幻异世界冒险题材的回合制MMORPG手游，将回合制经典战斗策略与全新的玩法结合，截至2023年1月，TapTap评分达8.7分。

公司通过战略投资，在进一步补充产品线的同时，与发行业务形成协同。在加码自研的同时，公司通过战略投资，持续布*自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的游戏工作室，进一步补充产品管线，并与发行业务形成较强的协同效应。据公司官网，恺英投资的工作室在SLG、RPG、开放世界、卡牌等领域具有较强研发实力，为公司贡献了《高能手办团》、《玄中记》等精品游戏。据公司官网，《高能手办团》由心光流美旗下的反射弧工作室开发，作为一款二次元回合制卡牌手游，采用创新手办题材，2020年9月上线首日登上iOS游戏免费榜/畅销榜第3/18，首月流水过亿；《玄中记》则是由沧溟网络研发的以东方神话为主题的开放世界角色扮演类手游，上线首周位于iOS游戏畅销榜Top30。

优质IP储备丰富，助力多样化游戏开发。据公司财报，一方面公司通过引入与擅长的自研品类匹配的IP助力游戏开发，目前公司储备有“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“西行纪”、“封神系列”等优质IP。另一方面，公司也持续孵化IP，如与作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出“蓝月”IP系列文学作品，赋予“蓝月”IP系列全新世界观和剧情，共创东方玄幻宇宙；着力打造《岁时令》、《百工灵》等项目，助力非遗文化的传承与保护、弘扬传统文化，探索游戏与文化传承互相促进的可能性。

整合原有渠道，模块化/差异化发行，积极布*出海

买量平台保持优势，境内产品发行采取差异化策略。据公司官网，2022年恺英网络发行业务总流水破20亿，差异化策略取得良好成效：1）对于重度产品，公司在保持买量的同时通过直播提高转化率。据游戏新知，1H22《原始传奇》、《热血合击》在抖音直播了数千场，直播时长在3小时以上的场数占比超过74%；据公司官网，《天使之战》直播获得“2022抖音夏日环游记巅峰游戏”，2022年1-11月累计流水超10亿。2）对于《新倚天屠龙记》等经典IP游戏以及《西行纪》等动漫、文学作品、原创产品IP改编产品，公司将更注重品效合一。3）此外公司还积极把握抖音与小程序互通带来的流量红利，据公司官网，《天使之战》小程序版本已上线，代号《奇迹H5》预计1H23上线，《西行纪》、《仙剑奇侠传》亦将主攻小程序赛道。

2022年公司已上线5款重点游戏，目前储备产品丰富，多款产品已取得版号，2023年有望迎来产品大年。据公司财报，2022年公司上线了包括《天使之战》、《玄中记》、《圣灵之境》、《永恒联盟》、《新倚天屠龙记》等5款重点产品，叠加《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等老游戏的稳定贡献，有望为2023年的业绩打下坚实基础。此外我们预计《龙腾传奇》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《代号：盗墓》、《代号：斗罗》、《龙神八部之西行纪》、《代号：信长》、《代号：转生史莱姆》等多款游戏在2023年完成研发或上线。目前《龙腾传奇》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《纳萨力克之王》、《奇点时代》、《龙神八部之西行纪》等游戏已取得版号。

传奇/奇迹类游戏稳定推出，自研游戏品类持续拓宽。传奇/奇迹是公司传统的优势品类，《龙腾传奇》手游在2022年4月获得版号，有望在2023年上线。公司同时也有多款传奇奇迹产品在研发中。此外，公司在ARPG、SLG、卡牌等多个品类亦拥有丰富的储备。

自研头部IP游戏方面：据公司官网，由角川集团正版授权，人气漫画《OVERLORD》改编的开放世界手游《代号：OVERLORD》；由南派三叔经典小说《盗墓笔记》授权改变的ARPG手游《代号：盗墓》；由《斗罗大陆》正版授权的MMORPG手游《代号：斗罗》有望在2023年完成研发或上市。与战投企业联合开发的IP游戏方面：公司储备包括由日本光荣特库摩正版授权，星跃互动合作研发的日本战国SLG手游《代号：信长》；由万代南梦宫影视工厂正版授权，恺英网络和战投企业心光流美联合开发，改编自超人气动画《关于我转生变成史莱姆这档事》的手游《代号：转生史莱姆》；改编自人气日本动漫IP，由恺英网络和数字浣熊联合开发的IP手游《代号BL》。

其他产品方面：公司储备有东方异世仙侠卡牌手游《山海浮梦录》；TapTap评分高达9.1的古风治愈卡牌休闲手游《归隐山居图》，已于22年12月30日开启预约；专门为微信小程序开发的仙侠MMORPG游戏《代号：仙侠》；主打策略玩法原创Roguelike手游；由知名日本轻小说IP改编的高质量3D策略卡牌手游《ProjectO》；自研原创IP的二次元竞技养成手游《代号：XW》。公司储备有改编自高人气动漫《西行纪》IP授权的放置策略手游《龙神八部之西行纪》；《仙剑奇侠传》IP授权的RPG手游《仙剑奇侠传：新的开始》；由战投企业数字浣熊研发的横版放置卡牌手游《妖怪正传2》。此外，公司合作项目策略卡牌手游《纳萨力克之王》及战投企业终极幻境研发的《奇点时代》均于2022年12月获得版号，并陆续开始预测测试。

行业供需双端有望逐步向好，行业23年有望延续底部向上趋势

中国游戏行业供需疲弱有望于2023年逐步恢复。根据伽马数据，2022年中国游戏市场实际销售收入为2,658.84亿元，同比下降10.33%。近五年来游戏收入首次下滑，主要受移动游戏影响。2022年中国移动游戏市场收入1930.58亿元，同比下降14.4%；端游戏市场收入为613.73亿元，同比增长4.38%；网页游戏市场收入为52.80亿元，同比下降12.44%。用户侧，游戏用户数增长达到瓶颈，2022年游戏用户规模6.64亿人，同比下降0.33%；游戏用户ARPU为399.41元，同比下降10.21%，主要受疫情反复下消费疲弱及互联网流量红利逐步消退等影响。我们认为随着消费复苏、版号&出海等相关政策向好，2023年游戏行业有望逐步复苏。

移动游戏表现疲弱拖累整体游戏行业，月度来看同比降幅呈现逐步收窄迹象。按月份看，中国移动游戏月度市场规模自22年3月以来均呈现同比下滑趋势，2022年12月中国移动游戏市场收入为138.87亿元，同降24.92%，同比降幅有望逐步收窄（9/10/11月同比降幅分别为27.6%/27.3%/25.7%）。

我们认为2022年移动游戏表现不佳的主要因素在2023年的影响均有望逐步缓释，1）游戏供给端提质增量。21年8月至22年3月国产游戏版号暂停发放，自2022年4月版号恢复发放以来，单次发放数量逐步提升，22年12月进口网络游戏版号时隔18个月再次重启发放。此外，版号发放质量提升，包括腾讯网易在内的多家头部游戏厂商重点产品获得版号；2）2022年以来宏观经济及消费表现较为疲弱，用户活跃及消费情况也有所影响，23年或呈现改善态势。2022年存量产品流水有所下滑的同时，新游供给的增量流水也显著衰减，行业供需双弱的状态有望在23年得到缓解。

版号恢复常态化发放助力供给端优化，科技共振效应为行业长期发展赋能

监管层面，规范政策不断出台引导游戏行业健康发展，游戏产业价值挖掘值得期待。2021年8月以来未成年人防沉迷工作有效推进，22年4月版号恢复发放。2022年11月16日，人民网发布文章《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》称：“电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布*、科技创新具有重要意义的行业。这值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值。”政策逐步释放积极信号。

国产及进口版号恢复常态化发放，期待新品上线及供给端优化。2022年4月以来国家新闻出版总署已陆续发布9批国产游戏版号，4/6/7/8/9/11/12月分别发放45/60/67/69/73/70/128（含44款进口游戏版号）款游戏版号，23年1/2月发放88/87款国产游戏版号，版号发放频次及数量持续恢复中。进口网络游戏版号时隔18个月再次重启发放，22年12月发放44款，其中包括腾讯《宝可梦大集结》《无畏契约》《命运方舟》、网易《突袭：暗影传说》《幻想生活》等重点产品，游戏监管层面继续释放积极信号。

我们认为游戏与科技的共振效应正在被更广泛认可，VR、AR、AIGC等前沿技术在游戏领域的全面应用是此效应的具体实现，游戏科技共振效应或为行业带来更长期估值提升。据中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院等2023年2月发布的《游戏科技能力与科技价值研究报告》称，面向游戏与电子通信、硬件制造等领域的行业调研显示，81%的受访者认为游戏促进了AI技术的发展；面向大众的用户调研发现，91.4%的受调研者认为游戏领域的一些科技创新对实体领域有一定的推动作用。作为复合型的文化内容产品，游戏既有天然的文化属性，也有着深厚的科技属性。基于这两类属性，游戏行业还在不断丰富其经济属性，成为支持数字技术与实体经济融合发展的驱动器，并形成“超级数字场景”。我们认为，游戏市场本身的蕴含的庞大需求即是前沿技术的良好应用场景，相关科技的进步也将进一步提升我国游戏产业的产品质量及综合竞争力，从而驱动行业长线成长及估值提升。

虚拟现实计划发布，国产VR硬件与内容有望加速发展

虚拟现实计划发布，国产VR内容与硬件迎机遇。2022年11月，工信部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026年)》，指出到2026年，我国虚拟现实总规模(含硬件、软件、应用等)将超3,500亿元，终端销量超2,500万台，推动虚拟现实在工业生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康、商贸创意、演艺娱乐、安全应急、残障辅助及智慧城市等10大场景落地。恺英网络在VR游戏、VR赛事直播与硬件方面持续布*，有望受益于计划的持续落地。

目前国内优质VR游戏内容仍相对较匮乏，伴随硬件出货量提升与大厂扶持，VR内容产业有望加速发展。从VR内容的数量来看，目前国内VR游戏内容生态仍处于早期发展阶段，与海外平台仍然有较大的差距。据青亭网的统计，2022年12月，Steam的VR内容数量达7,111款，而同期Pico/奇遇VR仅300/109款。2023年1月，PICO公布了《2022年PICO应用商店年度VR应用榜单》的评选结果。从最受欢迎娱乐应用排行榜来看，提名与最终获奖的8个应用中7个由海外公司研发。但我们认为，伴随着硬件出货量的提升与字节等大厂的持续扶持，国内VR内容生态有望持续完善，国产VR游戏将迎来较大发展机遇。

VR内容：预计23年上线动作竞技类VR游戏，打造传奇VR赛事直播

在聚焦主业的基础上，恺英网络将长期重点关注VR游戏等元宇宙领域的业务布*与投资机会。据恺英网络官网，VR是前端设备平台的重要组成部分，而游戏则是元宇宙场景入口的重要环节，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做更多的探索，持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容的投入。恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎，布*VR游戏开发，动作竞技类VR游戏预计23年上线。据公司财报，2022年4月恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎，其中上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%。据公司官网，幻世科技成立于2020年，专注于VR/VR/MR/H5游戏研发，代表的VR作品包括音乐节奏类游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》。据公司公告，目前公司已有一款动作竞技类VR游戏在研，预计23年上线。

计划推出传奇VR赛事直播。据恺英官网，结合公司在VR游戏研发与传奇赛事的生态优势，公司还计划打造一款传奇VR电竞平台。截至2022年11月，传奇场景的3D全景沉浸式体验、体感操控、多人语音交流、传奇赛事直播等内容已开发完成，用户能够通过VR设备身临其境地观看传奇赛事。

投资及产业合作：战略投资大朋VR，与青岛虚拟现实产业园达成合作意向

战略投资中国领先的硬件厂商大朋VR（乐相科技）。据企查查，恺英网络在2015年、2016年和2017年分别参与了乐相科技有限公司的B轮、战略和C轮融资。截至2023年1月，恺英网络对大朋VR的持股比例为7.62%。大朋VR成立于2015年，是中国头部VR整机和解决方案厂商，2019-2021年连续三年入选“中国VR50强企业”。据大朋VR官网，目前公司产品矩阵包括P系列VR一体机、E系列PCVR头盔以及VR*建定制一体机。此外公司还提供教育、*建、医疗行业的VR软硬件成套解决方案。2022年12月，大朋VR正式发布全新的6DoF游戏级PCVR产品大朋E4。

立足PCVR拓展VR一体机，大朋VR出货量处于领先位置。据IDC数据，与PICO和奇遇VR等专注于一体机的产品不同，大朋VR以PCVR起家，PCVR构成了大朋VR的基本盘，2020年PCVR出货量占比达53.6%，但公司亦积极拓展一体机市场，2021年及1-3Q22一体机出货量占比分别为57.2%和71.5%。从数量上看，1-3Q22大朋VR出货量达14.4万部，仅次于Meta和Pico，在全球排名第3。

恺英与青岛市虚拟现实产业园达成合作意向，通过投资、合作等方式布*虚拟现实、元宇宙、AIGC等前沿技术。据恺英网络官网，3月2日，青岛市虚拟现实产业园和人工智能产业园推介会在上海举办，会议由中共青岛市崂山区委、青岛市崂山区人民**主办。恺英网络副总裁马杰代表公司出席会议并与崂山区人民**副区长李维波签约，双方计划在元宇宙领域开展相关合作并推进项目落地。在人工智能领域，公司部分战略投资企业也已经形成了自身的AIGC能力。战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的AIGC工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，显著降低了研发领域的美术成本。战略投资企业星跃互动在研发中已充分应用AI工具MidJourney大批量生成场景和人物，能将创作时间从两个月降低到半个小时。

发展历程：传奇游戏头部厂商成功页转手，历史遗留问题基本解决

恺英网络成立于2008年，于2015年借壳泰亚股份成功上市，是国内最早的页游厂商之一。公司主要业务包括手游与页游的研发、网页游戏平台以及移动应用分发平台的运营。公司相继推出《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等传奇奇迹类以及创新品类游戏，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

困境反转&战略调整时期（2019年至今）：2019年以来，公司相继经历了实际控制人失联、多位高管涉及诉讼、传奇IP授权诉讼、商誉减值等负面事件，公司发展陷入困境。2020年起，公司明确以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系，公司经营重回正轨。2020年12月，恺英网络公告，王悦因操纵证券市场罪被判处有期徒刑五年六个月，失去实际控制人身份，其他被诉管理层因证据不足取消上诉，公司管理层重组后内部治理逐步厘清。2022年9月24日公司传奇IP纠纷的最后一桩诉讼案判决结果公布，9月28日公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决，公司历史遗留问题已基本解决。

业务架构：聚焦游戏主业，以研发、发行以及投资+IP为三大核心业务

2020年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP作为三大核心业务。1）研发业务：公司的自研体系正逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，并形成短中长期合理的产品研发布*。采用“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产品策略，传奇类游戏自研能力保持优势，推出《原始传奇》、《热血合击》等爆款产品，此外，积极布*其他品类游戏包括《高能手办团》、《零之战线》、《敢达争锋对决》等。2022年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，进一步提升研发效率和效果。

2）发行业务：平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与境外发行业务蓄势待发。公司自有发行平台XY游戏，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、战略策略等多种品类游戏。

3）投资与IP业务：投资方面，早期投资模式与投资逻辑基本验证，协同效应显著，中期投资将以战略投资形式加快布*有全球化能力的研发团队和主机游戏。2021年公司新增投资10个，2022年恺英网络战略投资银之匙网络、幻杳网络、余烬科技等公司，产品线延伸至卡牌手游、冒险动作、科幻游戏等领域。IP方面，头部IP授权与内部IP孵化并进。新增《斗罗大陆》、《盗墓笔记》、《仙剑奇侠传》、《关于我转生变成史莱姆这档事》4个头部顶级IP授权，自主孵化小说IP《蓝月纪元》、原创优质国风IP产品《岁时令》、《百工灵》等，打造专属IP，形成全方位IP矩阵，提升IP影响力。

股权&高管：董事长金锋成为第一大股东，发布股权激励和员工持股计划

董事长金锋成为第一大股东。自2022年4月公司前任董事长王悦所持股份陆续多次进入司法拍卖流程，截至2023年1月14日，王悦及其一致行动人琪飞投资合计持有公司股份5767.69万股，对公司的持股比例由2021年末的21.44%降至当前的2.68%，已失去公司控制权。公司现任董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022年4月、8月，金锋分别成功竞拍王悦所持公司股份2124万股、6480万股，目前累计持股2.97亿股，占总股本的13.78%，成为公司第一大股东。在一系列变更调整后，公司股权结构逐渐趋于稳定。

通过回购、股权激励、员工持股等方式，调动员工积极性，彰显公司发展信心。2020年至2022年，公司分别回购股份3,776.3/2,194.73/3,161.5万股，成交总金额分别为10,000/10,000/19,997万元，回购股份均用于员工持股计划或股权激励。2022年11月24日，公司发布新一轮员工持股计划，本次员工持股计划的持股规模不超过3161.55万股，约为总股本的1.47%，参与总人数共计62人，受让股票的价格为3.00元/股，业绩考核目标为2022/2023年净利润增长率相较2021年净利润（扣非归母口径）不低于100%/160%（9.28/12.0亿元）。2022年12月14日，公司公告2022年股票期权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核心技术/业务人员等相关员工21人，拟授予1,971.4万份股票期权，股票期权行权价格为4.86元/股，在授权日起满12个月后分两期行权，公司持续健全长效激励约束机制。

新管理层兼具游戏从业经验和法律背景。2019年，公司原实际控制人王悦、创始人冯显超、总经理陈永聪等多位管理层人员因操纵证券市场罪陆续接受公安机关调查，最终仅王悦被判处有期徒刑五年六个月，其他被诉管理层因证据不足取消上诉。2019年3月，原公司联席董事长、盛和网络总裁金锋选举成为公司新董事长，公司开始建立新管理层。董事长金锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经验。此外，公司对合规持续重视，引入多位具有法律背景的新管理层，副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，董秘骞军法曾任多家上市公司董秘、*支部书记，监事会**黄宇曾任上海汇银律师事务所律师。

财务分析：聚焦游戏业务，业绩恢复

2021以来公司业务持续复苏，营收收入和利润高增长。2018-2020年公司经营业绩受管理层等影响出现下滑。2020年起，公司逐步开始厘清治理问题，明确以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系，经营重回正轨。2021年营业收入和归母净利润保持高速增长，公司营业收入达23.75亿元，同比增长54%，归母净利润达5.77亿元，同比增长224%。2022年前三季度，公司营业收入达28.25亿元，同比增长71%，归母净利润达9.14亿元，同比增长82%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，公司23年1月20日发布22年业绩预告，全年预计实现归母净利润9.3~11.3亿元，同比增长61.25%~95.93%；扣非后归母净利润预计实现8.4~10.7亿元，同增80.98%~130.53%。

分业务来看，移动游戏成为公司的主要收入来源，毛利率稳定在70%左右。公司营业收入来自网页游戏、移动游戏和游戏分发三个部分。2020年后游戏分发业务分拆至移动、网页游戏口径。2017年以来，公司进入到页游转型手游的发展时期，伴随着《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》、《蓝月传奇2》等一系列手游上线，公司页游收入占比逐年下降，移动网络游戏占营业收入的比重由2017年的47%增长至2021年的95%。同时，移动网络游戏的毛利率稳定在70%左右，支撑整体毛利率。

公司整体费用把控能力较好，费用率整体呈现下降趋势。伴随着公司营业收入提升，原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，公司优化买量策略，2021年销售/研发/管理费用率同比-14.85/-6.03/-5.07pct。22Q1-Q3公司销售/研发/管理费用率分别为20.83/10.15/4.04%，同比+4.54/-3.09/-3.28pct，其中销售费用5.88亿元，同比增长118.99%，主要为新游上线推广成本上升带来。公司净利率为41.53%，归母净利率为32.35%，同比上升1.95pct，盈利能力持续提升。

公司《原始传奇》《热血合击》《王者传奇》等老游戏表现稳健，2022年公司相继上线《天使之战》等多款重点游戏，为后续的业绩打下基础。此外，公司在2023年还储备有《龙腾传奇》《仙剑奇侠传：新的开始》《代号：盗墓》《代号：斗罗》等重点产品，或迎来产品集中释放，带动业绩持续增长，因此我们预计公司2022-24年移动游戏收入36.8/50.0/60.0亿元，分别同增63.5%/36.0%/20.0%。网页游戏逐年随行业有所回落，我们预计2022-24年收入保持年同比10%降幅。综上，我们预计公司2022-24年总收入37.9/51.0/60.9亿元，分别同增59.6%/34.6%/19.4%。

我们认为伴随着公司运营效率持续提升，毛利率有望持续优化，我们预计公司2022-24年移动游戏毛利率71.2%/71.5%/71.8%，网页游戏毛利率分别为66.0%/67.0%/68.0%，2022-24年公司整体毛利率分别为71%/71.4%/71.7%。期间费用率方面，考虑到产品的集中上线，我们预计公司2022-24年销售费用率维持在22.2%，较2021年提升7.0pct；2022-24年研发费用率维持在12.3%，较2021年降低2.0pct，受益于收入的快速增长；2022-24年管理费用率将持续摊薄至5.0%/4.3%/4.1%。综上，我们预计公司2022-24年归母净利10.55/13.86/16.99亿元，分别同增82.9%/31.4%/22.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

vesync公司怎么样？

公司成立于2011年，一直秉承“Build a Better Living！”的经营理念和使命，为全球家庭提供个性化的健康智慧生活的参与者。近10年以来，公司始终处于稳健和快速的发展状态。2020年12月18日，公司以VeSync Co., Ltd（“VeSync”）为集团主体在香港联交所主板公开上市（ 股份代号：2148 ）。Vesync秉承“通过与用户的深度互联，科技的持续创新，硬件，软件，内容的一体化服务，为全球家庭提供个性化的健康智慧生活”的愿景一路发展。

目前，VeSync已在美国、中国深圳、中国重庆、中国香港、欧洲、日本等地设立公司及办事处，产品销往美国、加拿大、德国、英国、法国、西班牙、意大利、中国、日本、越南等全球多个国家和地区。VeSync以智能家居平台（VeSync APP）展开智能业务生态布*，承载了产品智能化、在线互动、深度连接、数字化等战略发展的意义，旗下品牌ETEKCITY、COSORI、Levoit覆盖健康监测、厨房电器、生活环境三个板块。VeSync将在全球不断增长的智能家居市场中迅速发展。

王建林旗下上市公司的股票代号是多少

万达，在A股，万达院线002739

户外徒步鞋品牌排名？

1、SCARPA / 意大利

SCARPA创立于20世纪40年代的意大利。 60多年来，SCARPA的产品不断推陈出新，市场不断扩增，但是无论现代社会或者市场格*如何变化，SCARPA始终坚持自己的信念：科技创新是SCARPA的不变追求，SCARPA生产的户外功能鞋必须代表世界上最高质量的典范，每一双SCARPA鞋的每一个细节都要作到尽善尽美，以满足最挑剔的客户的要求。

2、拉思珀蒂瓦 LA SPORTIVA / 意大利

1950年代，现任总裁FrancescoDelladio（NarcisoDelladio的儿子）进入公司工作，并且开始建设新的工厂，在意大利米兰参加商业展会第一次以“LaSportiva”的品牌推出产品，并且迅速在欧洲各地受到好评，业务遍布欧洲各国。在这段期间，LaSportiva除了登山靴外，同时也开始设计生产滑雪靴及夏季运动的鞋子。

3、Lowa / 德国

LOWA创立于德国南部巴伐利亚州Jetzendorf。依托80余年的专业制鞋经验，LOWA正作为德国国家标准为全球提供真正的高品质户外运动鞋。对每个细节的苛求，保证了每对LOWA鞋的卓越品质。LOWA挑选全球优质材料；配合世界级专业鞋底；铺以十余项专利技术及全球领先足部舒适系统；于欧洲手工打造每一对户外鞋。

4、CRISPI / 意大利

CRISPI 是一家专门经营运动用品的连锁品牌，起源于1975年， 意大利本书品牌，价格不菲，尤其以登山靴著称。价格在千元以上。主要经营各种户外鞋。CRISPI公司成立于1975年，至今已有30多年历史。今天的 Crispi 着重于产品细分市场，在保持传统的同时不断探索新工艺，针对不同的需求开发出不同的产品系列：在屈膝旋转滑雪方面， Crispi 开发的 PARAGLIDING 专利能大限度避免滑雪者在着陆过程中的脚踝扭伤，一直保有领先水平；在猎靴系列里， Crispi 率先采用了包括 GORETEX 在内的新材料；因其良好的品质， Crispi 也成为多个国家指定的军靴生产商； 2003 年是珠峰登顶 50 周年， Crispi 还专门推出了一系列纪念人类登顶珠峰五十周年纪念版的登山鞋； Crispi 的徒步系列产品凝结了多年制鞋经验和技术，完全可以满足广大登山徒步爱好者各种不同的需求。

5、凯乐石 KAILAS / 英国

KAILAS(凯乐石)做为专业的户外品牌，是专业户外渠道销售的领先者。凯乐石坚持“轻量革命先锋”的设计理念，向户外爱好者提供全系列户外用品。20世纪60年代，热衷于户外运动人22岁澳洲青年BrianCollins来到尼泊尔。在旅途之中，他为了适应恶劣多变的气候和环境，携带了各种衣物和帐幕，也正因为如此，过多的负重让Brian尝尽了苦头，他认识到在高海拔长时间徒步，专业的轻量装备实在太重要了。当BrianCollins回到他原先生活的城市，他继续他所热爱的户外运动并最后从事户外用品的销售。他发现当时的户外用品都过于粗糙和笨重，Brian决定改良传统的户外装备，并把“轻量”这概念融入到户外用品设计中。在以后的6年间,他陆续攀登了欧洲的Chamonix和E-lbrus，非洲的Kilimanjaro，大洋洲的CarstenszPyramid，南美洲的Aco-ncagua，亚洲的Makalu，并以最真切实际的户外经验来指导KAILAS的设计，务求产品能在恶劣多变的天气环境下，都能为使用者提供具备优越性能的轻量装备。

6、Salomon / 法国

SALOMON萨洛蒙是1947年创建于法国阿尔卑斯山脉中心地带的全球顶级户外运动品牌，设计制造各类顶级专业的鞋类、服装、背包及各类滑雪器材。其设计实现了独具创新的革命性新理念，发掘了产品潜在性能的极限。SALOMON萨洛蒙以生产滑雪系列产品而闻名世界，是多位奥运冠军的首选产品。

7、MERRELL / 美国

迈乐(MERRELL)是一个登山运动鞋品牌，产品汇集着各种独家专利技术，采用高耐用型材质和尖端科技物料打造出多元化的户外功能系列及科技休闲系列，让Merrell鞋拥有着绝对的舒适性与功能性。在1954年Moncler产品被选作意大利人探险古蒙古帝国遗址的装备。1955年他们又供给了法国探险队去Makale。

8、Columbia / 美国

经过不断发展，Columbia（哥伦比亚）的业务不断扩充，销售遍及全球各地：加拿大，欧洲，韩国，日本，香港等地。同时，也受到了各界的好评，荣获多项殊荣。时至今日，Columbia（哥伦比亚）的产品系列已由最初的雨具、雨衣扩展到户外夹克、多功能裤、T恤、恤衫、背包及户外运动鞋等全天候户外服饰，深得户外活动发烧友拥戴之余，更受世界各地人士欢迎，成为全球顶级的户外服装品牌。

9、北面 THE NORTH FACE / 美国

The North Face北面，可以理解为山北面山坡 (USA户外品牌)，The North Face开始设计，生产并出售自己品牌的户外装备，发展到80年代末，TNF成为全美国唯一一家生产范围涵盖外套，滑雪服，背包，帐篷等一系列户外用品的生产商。90年代是TNF大放异彩的时光。

发展简史

1966年，两位狂热的徒步旅行者在美国旧金山成立了一家小小的登山用品零售店，并很快发展壮大起来，成为一家出售专业登山和徒步装备的蓍名公司。The North Face(TNF)这一名称的来由是，在北半球，山峰的北坡是最冷、冰雪覆盖最深、最难以攀爬的一侧，暗指真正的登山爱好者，永远无所畏惧，迎难而上。

2008年，他们推出的Tekware系列开创了户外服装新纪元，其革命性的材料和设计，使得TNF成为美国5A级户外探险用品公司。Tekware系列服装，为各类户外探险爱好者提供了前所未有的舒适体验和安全保护。

其后，TNF选定La Sportiva S.r.L――全球最好的登山鞋制造商――为其合作伙伴，并于2009年涉足登山远足鞋的设计与生产。

经过36年的发展，TNF已经成了全球范围内家喻户晓的户外用品品牌，她一直与自然环境恶劣苛刻的户外探险活动紧密联合在一起，通过不断的科技创新，设计生产出舒适度和安全性能越来越高的户外装备，满足各种层次的需求。

10、RAX / 中国

厦门市瑞行体育用品有限公司是由上市公司-泰亚鞋业股份有限公司（股票代码：SZ：002517）2011年斥巨资投入成立的全资子公司，公司旗下RAX品牌启发于70至80年代阿尔卑斯山脉RAX山区的新世纪乐活思潮及欧洲经典时尚设计理念，是全球第一家主张轻盈自然生活的时尚生活户外品牌；RAX产品集时尚、科技、轻盈于一身，将户外运动融入忙碌都市生活，倡导“微户外”健康生活形态，演绎“Live Light—活出轻盈”的理念！