封闭基金有办法赎回吗(买了封闭式基金在到期以前不能赎回是吗)

买了封闭式基金在到期以前不能赎回是吗

对，不过，你可以通过证券市场，像股票那样买卖它

通过交易所系统买入的封闭基金，到期如何赎回？

首先要看你原来的券商有无代理封转开后的基金，如果有，办个确权就可以了；如果没有，就要先办确权后再转出份额，然后你要在有代理该基金的地方办转入。更正楼上的观点：

1.封转开前只能在二级市场卖给其它投资者，转开后只能以净值向基金公司赎回。

2.在证券市场上，没有三级市场的说法，只有一级市场和二级市场。

3.封基是在二级市场交易，而非一级市场。

看得见，吃不着，跑不了！封闭基金的坑，你入了吗？

虽然都在倡导基民长期投资，但也不是说随便买一只封闭基金，然后就把软件卸了，准备等个三五年翻个几倍。

买了封闭基金的基民，十个有9个要后悔，每天跑去*基金经理。

为什么会入坑封闭基金？

那这些买了封闭基金后后悔的人，当初都是怎么入的“坑”呢？

冤种指数：★★★★★

这类冤种最惨，他压根不知道自己买了个封闭基金，下单的时候只觉得这个基金看着不错，名字也挺有派头，看着就能赚钱，脑子一热就下单了，结果发现这是个封闭式基金，三年内无法赎回！

冤种指数：★★★★

也有个别憨憨，想买个开放基金，结果买错货，买错成别的开放基金也就算了，结果居然还是个封闭的，想退货发现芭比Q了：

“亲，本产品一经售出概不退货。”

当即就想给自己一个嘴巴子。之后发现每天都在赔钱，也不知道要*自己，还是*基金经理。

基金公司的宣传不是白干的，一打开某APP，常能看到某个封闭基金的宣传，排面很足，给人一种值得托付的感觉。

上头的基民，没搞清楚基金经理是谁，甚至连查都不查这个基金经理有没有在管的同策略的开放基金，就敢拿钞票往里冲。

冤种指数：★★

小白基民容易被口号打晕。看到基金公司说：“封闭式基金由于没有客户申购赎回，基金经理操盘更加得心应手，业绩会更好”的口号就深以为然。

害，牺牲点流动性算什么，这比自己瞎折腾赚得多，这生意多划得来啊！结果发现净值“发山洪滑坡”时，肠子都悔青了。

为什么不推荐买？

 “封闭基金业绩更好”是渣男的蜜糖

封闭基金营销推广时，最大最诱人的糖衣炮弹就是：

“封闭基金封闭期内，基民不能赎回，基金经理管理资金更高效，业绩也会更好~”

似乎挺有道理，但这是可以完全相信的吗？

我找了几个同时管理开放式基金和封闭式基金的明星基金经理，把他们的两类基金的业绩做个对比，如下图：

（区间业绩对比）

他们自己管理的封闭期基金，与开放式基金相比，并无绝对优势，甚至跑输了开放基金。

比如，张坤的易方达优质企业三年持有（封闭）和易方达蓝筹，平时持仓看着好像差不多，没想到易方达蓝筹比优质企业多了8个点！

洪流的两个基金差别倒是不大，但封闭的终归还是输给了开放的基金。

而刘彦春的两个封闭基金和开放基金，差得就有点离谱了，封闭基金的收益，比开放基金差了近30%！

萧楠和王元春各自管理的封闭基金，都跑输了他们一起管理的开放基金--易方达瑞恒，而且还是一正一负（封闭基）！

这个惨状，实在是不可思议。。。

萧楠和王元春都是消费赛道基金经理，管理的基金基本都是消费主题。易方达瑞恒（开放）和两个封闭基金则是覆盖全市场的。

不过王元春的易方达龙头优选封闭基金还是以买消费为主，跑输买“白+黑”（白酒+煤炭）的易方达瑞恒可以理解。

但萧楠的易方达高质量严选和易方达瑞恒的持仓是比较接近的，都买了煤炭，不仅输给易方达瑞恒一大截，还输给了王元春基本全是消费的易方达龙头优选，这就比较费解了！

“封闭基金业绩更好”是骗人的，基金经理更好“管理”倒是真的！

没有了赎回申购的压力，基金经理们real容易放飞自我！

我们发现在同一时间段，封闭基金的最大回撤会比开放基金更大，因为基金经理可以不用去考虑基民的持有体验了，毕竟也赎回不了，暂时回撤大没啥关系，搏一搏单车变摩托，封闭期结束后我冲上去就好了。

但是，封闭期结束后业绩还不行就打脸了~

基姐找了几个已经经过一轮封闭期的基金，计算了他们在封闭期的收益：

凑巧这两个基金都是18个月的封闭期，都叫创新未来，好家伙，一开放出来直接亏了30多个点，这俩可能还真是异父异母的亲兄弟。

没脸看，既输给股票基金指数，又输了沪深300！

”感觉自己就是个傻瓜提款机，主动跑上门来给人送钱，然后灰溜溜地滚蛋“（说的是不是你？）。

此外，买封闭基金还有一个很大的风险，基金经理半路换人。

据统计显示，历史上一共成立了1224只封闭式基金（包括定开基金和已封转开基金），剔除那些传统老封基，近些年来发行的新封基一共有1176只，其中基金经理发生过变更的有399只基金，变更率大概是36%。

也就是说，你买这些封闭式或定开基金，有36%的几率会遇到基金经理中途跳槽或换人。

而大部分基民一开始就是奔着基金经理来的，因为看好基金经理所以放心拿着三五年的，结果基金经理半路跑了，不认可新接手的基金经理，或者业绩不行想赎回，都没有办法！

更过分的是，一开始就打着明星经理的名头出来宣传，但是到了实际操盘的时候，却来个偷天换日，让名不见经传的小基金经理操刀。

这简直就是明目张胆的欺骗，就像贾母跟贾宝玉说娶黛玉妹妹，结果盖头一掀，是宝钗姐姐，内心受到一万点伤害。

比如这个一开始由有明星光环的林鹏管理的东方红恒元五年定开基金：

估计当时很多人是认准林鹏才愿意买的五年封闭基金，没想到还没两年林鹏就走人了。

虽然换了个也拿过奖的基金经理，而且从超额能力上看，现在管理的王延飞做的也不错，2020年5月~21年2月这段时间涨了不少，但大家也不怎么买账，尤其是在21年一路下跌后，基民更是巴不得赶紧换基金经理。

虽然21年春节后市场行情不怎么样，但王延飞的最大回撤比沪深300多了将近10个点！

我们再来看看林鹏之前管理的另一个基金--东方红睿丰：

在2015年和2018年两次熊市的时候回撤都控制得不错，如果现在东方红恒元5年定开基金还是他在管的话，应该不至于跌这么多，也难怪基民对现在的基金经理很不满。

想想买了封闭基金，十几个月甚至几年的时间，完全不能操控自己的资金，也是很难受。

涨了一波之后想跑，却跑不掉，收益一下子又回去了。

比如张坤的基金在21年年初的时候涨到了高点，基民们哪怕在最高点没有意识到要该跑了，后面下跌了能跑的也会跑掉。

而且值得注意的是，张坤的开放基金在21年年初的时候，就开始发“限购令”了，这不就是在变相地通知大家别买了，赶紧抛离吗？

而张坤这只基金-易方达优质企业三年，却因为是封闭的，基民们欲卖也无门啊，只能听天由命。

而同样是下跌，开放基金可以及时止损或者出于某种信仰继续加仓，而封闭基金只能眼睁睁看着钱变少。

基民也觉得自己是任人宰割的鱼肉，身不由己。

上面这些也就算了，毕竟买个开放基金也可能会亏钱。

但封闭基金还经常会跑到场内交易，美名其说是给一个通道，着急着卖出的，可以在场内卖掉。

但这就像你买了个包包，结果急着用钱就只能把包挂到咸鱼上去卖，这种情形一般都是得打骨折才能出手。

所以，一旦场外买的封闭基金，有了对应的场内基金，基本上就会有折价，在场外买的你，不是大冤种是谁？

谁能想到，本想买封闭基金赚钱的你，却成了给场内玩家套利的工具！

点击回顾折价是如何套利的？

小彩蛋：那既然封闭基金这么坑人，基金公司为什么热衷发封闭基金呢？

基金公司当然不傻，肯定是因为对自己有利才会想这么干。我们都知道基金公司是根据基金规模来提取管理费等相关费用，基金规模越大，基金公司的盈利越多。

你想想啊，今年年初的时候发行一个封闭基金，封闭期十几个月或者几年的话，今年规模定下来了，只要不瞎操作，哪怕接下来躺平，明年还能有这么多的资金在手上，成功收取几年的管理费简直不要太香。而且哪怕基金业绩落后于市场，基民也赎回不了，只能干熬着，基金公司却“旱涝保收”！

什么情况下能买？

虽然大部分封闭基金都挺坑，不建议买，但也会有一小撮好的存在。

那么你一定要买封闭基金的话，以下这些情况可以考虑：

第一，要很了解基金经理的特质，想把该基金做为底仓，管住自己的手不要瞎折腾。

第二，基金经理管理的开放基金正在限购，你又特别看好这个基金经理，也找不到可以代替他的产品。（当然，也不要忽视基金经理中途跑路的风险，自己权衡一下~）

第三，基金经理管理的正常开放基金只覆盖A股，发行的封闭基金则覆盖A股和港股，且你很看好这个基金经理的观点和能力，同时也找不到可以替代的产品。

第四，自控能力太差，知道追涨杀跌不好，但就是管不住频繁交易的小手指，那可以考虑买封闭基金“套住自己”。

当然啦，得选好的基金，对基金经理的策略很熟悉，并且认可他，封闭期内离职概率小的~（选起来难度挺大）。

写在最后

已经入坑的，不论跌成什么狗样，你只有2个选择：去场内打骨折割肉卖掉；或是等到封闭期结束再卖掉，别无他法~

还没入坑的，就...不建议买。

进群和大佬学习，认知天天有长进

大牛猫说的封闭基金真的好吗？

昨晚看到有大V招财大牛猫简单说了一下封闭基金的投资，刚好虎猫君也研究过，于是和小伙伴们更加深入的分享一下。

封闭基金，顾名思义，就是投资者场外申购了这个基金之后，有封闭期，规定几年内不能赎回。

但是有些投资者在封闭期想把手中的封闭基金卖出，该怎么办呢？

封闭基金有个条款，就是场外转场内。

场外的意思是股票市场外，我们在支付宝、天天基金网申购赎回基金都属于场外。

而场内指的是股票市场内，我们通过券商的app软件，买卖股票可转债等都是属于场内。

场外的操作是申购和赎回，场内的操作是买入和卖出。

场外转场内的意思是，我们把不能申购赎回的场外基金转成可以买入卖出的场内基金。

由于封闭基金只有在发行的那段时间可以申购，所以我们通常所说的投资封闭基金都指的是场内封闭基金的买卖。

封闭基金是个相对小众的投资品种，我通常看封闭基金都是通过集思录网站的数据。

我用其中的一个封闭基金——科创华泰（501202）来举个栗子。

（只是举栗子，并非推荐买卖）

名称：科创华泰（501202）

现价：1.099元。现价的意思是交易的价格，也就是每一份场内直接买卖的价格。

净值：1.3454元。净值的意思是这个基金实际值多少钱，这个净值是根据其持有的股票每天涨跌计算的。（1.3435元是8月5日的净值，今天的净值晚上才更新，和我们买的基金一样）

可以看到，现价比净值价格低，这就称之为折价，现在显示的折价率是17.486%，说明场内买科创华泰可以占17.486%的便宜。

但是这个便宜并不能马上得到，因为501202的封闭期没有到，要到2023年7月17日才行，还有1.95年。

这里可以理解为可转债虽然有折价，但是还没有到转股期，折价看得到吃不到。

所以算下来，501202的年化折价率为8.989%。

那我们要怎么能吃到这部分折价呢？

最常见的方法就是持有到到期，由于套利效应的存在，越到最后，折价会越变越小。

但是一想到要持有2年，万一501202这个基金这两年跌了怎么办？

这就要看下其持仓的股票了。

可以看到其6月30日的重仓股以及持仓占比。

简单点想，如果上面那些股票打个8.3折的价格卖给你，然后让你必须持有2年，你如果愿意，那买入封闭基金就有投资价值。

关于持有2年后的结果，我们可以推算一下。

1）这个基金净值两年后上涨，我们可以同时吃到基金净值的上涨+折价率，双份的快乐，美滋滋。

2）这个基金净值两年后小跌，虽然净值跌了，但是因为折价率的安全垫，最后可能还会赚到钱。

3）这个基金净值两年后大跌，由于有折价的安全垫，损失也会相对较少。

所以从本质上来说，如果你愿意持有2年甚至以上，那么买封闭基金肯定比你申购其他类似持仓的基金要划算的多。

但是如果买在高点，或者接下来出现熊市，依然有亏损的可能性。

当然场内封闭基金依然是可以实时买卖的，可以做短线，可以追涨杀跌，不是必须持有那么久。但是如果不持有长一些的时间，那部分折价就吃不到了，背离了我们的初衷。

综上所述：封闭基金确实是个不错的投资品种，适合中长线持有。未来等到一个合适的时机，我也会考虑入手，但不是现在。

那么封闭基金就没有什么缺点吗？

有的，就拿科创华泰（501202）来说，今天全天的成交量只有525万，无法承接大资金的买卖（比如机构），反而适合资金量不大的散户。但是了解封闭基金的散户却又不多，不得不说，这还真是个悖论。

好了，虎猫君今天就简单介绍了封闭基金，如果小伙伴们觉得有帮助，欢迎转发、在看、点赞三连。

封闭式基金的申购赎回费厚检间素渐料用和管理费如何收取？

封闭式基金的管理费按前一日基金资产净值1.5%的年费率计提，逐日累计至每月月底，按月支付，同时还需要支付基金托管费，按前一日基金资产净值0.25%的年费率计提，逐日累计至每月月底，按月支付。前面两种费用在计算基金净值时已经剔除，但请注意封闭式基金的净值与交易价格并不相同。个人投资者通过券商买入或卖出封闭式基金的仅需支付应付券商的交易佣金，佣金标准一般不超过千分之三，若你的交易量大，券商会给你更大的佣金折扣。还有其他费用，但都可以忽略不计了。封闭式基金属于信托基金，是指经过核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，但基金金额持有人不得申请赎回的基金。开放式基金和封闭式基金的关系：开放式基金和封闭式基金共同构成了基金的两种基本运作方式。

封闭式基金（封闭期)不是不可赎回吗?为什么能像买卖股票一样交易

这种基金的规定就是这样啊，在一级市场（也就是银行，证券公司，基金公司）以1元面值销售结束后，进入封闭期，份额在续存期不能赎回。但是可以在二级市场（证券交易市场）流通，转让给其他投资者。而到期后会转为开放式基金。

封闭基金怎么强制赎回？

封闭式基金不能直接赎回，只能买卖。封闭式基金和股票一样，只要在电脑、电话交易系统中输入相应的代码、价格、数量，然后直接买卖就可以了。等到封闭期结束后，要么清算自动赎回，要么封转开，按开放式基金那样人工下单赎回。

封闭基金怎么赎回来 - 财梯网

由于封闭式基金是没有具体固定的赎回日期的，因此无法直接进行基金赎回，而是需要通过买卖的方式，同股票一样，将基金卖出即可。投资者可以在自身开户的软件APP中，登陆后，输入对应的基金代码和想要卖出的数量，进行基金卖出。或者投资者也可以等到该笔基金的封闭期结束，该封闭式基金转为开放式基金后，进行清算赎回。

封闭式基金是指负责管理该笔基金的基金经理，在发行基金时确定了基金的发行总数额以及对应的发行日期后，在规定的期限内，该基金的发行总数额是固定不变的。因此要求基金投资者在封闭期期间是无法进行基金的赎回或申购的。与之相反的基金是开放式基金，即该基金的规模和发行总额并没有固定，投资人可以随时根据自身财务情况和市场估值进行投资申购或赎回。

首先要了解自己的风险偏好，其次要掌握基金的收费状况，第三要对基金的情况进行全方位的把握，最后是不能只关注基金分红状况。第二就是要了解基金的收费情况，比如它的管理费是多少，赎回费率是多少，这和基金的收益是直接相关的。第三就是要对于选中的基金进行分析，看其往期的业绩如何，最近几年的增长情况如何。

《证券投资基金收益分配条款的审核指引》中，明确了基金管理应该在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。不同基金分红时间不同：封闭式基金的收益分配每年不得少于一次；开放式基金在基金合同中约定基金红利发放日距离收益分配基准日的时间不得超过15个工作日。

基金封闭期能看到收益。在封闭期内，基金每周至少公布一次基金份额净值，一般在周五公布，公布基金净值后就能知道基金的收益情况。根据《证券投资基金运作管理办法》规定，基金封闭期不得超过3个月。基金封闭期是指在开放式基金成立初期，基金管理人可以在基金契约和招募说明书规定的期限内不接受申购、赎回等业务的时间。

理论上，股票存在本金完全损失的风险，比如公司破产。然而，基金产品是不同的。即使是以股票为主要投资对象的股票型基金，在正常情况下也不存在本金全部损失的风险。首先要理解基金是一种对人们更友好的投资方式。市场波动较大时可用于短期投资，市场波动较小时可用于长期投资。在各种投资方式中，基金的收益和风险相对适中，但基金也有亏损的风险，尤其是股票型基金。

1、商业贷款：等额本息法月均还款额为3715.09元；等额本金法第一个月还款额为4802.78元，随后每月递减，最后一个月还款额为1952.38元。2、公积金贷款：等额本息法月均还款额为3046.44元；等额本金法第一个月还款额为3840.28元，随后每月递减，最后一个月还款额为1949.71元。

ETF基金指的是“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。ETF是一种特殊的开放式基金，既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点，也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点。

因为基金赎回的T+1机制，因此在周五赎回自己的基金可以节省自己的投资成本。如果有人咨询基金赎回最佳时间是什么的话，有基金经验的人都会告诉大家基金赎回最佳时间周五。这到底是为什么呢，我们可以从基金赎回的规则去了解一下吧。

诺安成长混合属于半导体板块。在诺安成长混合的股票持仓当中，包含兆易创新、韦尔股份、北方华创、卓胜微、北京君正、中科曙光、晶方科技和闻泰科技在内的前十大股票持仓都是芯片概念板块的股票。

长期投资资金回收的方式8篇

BT方式通过签订回购协议和回购担保的方式，保证了建设方投资资金的回收和投资收益的实现。对大型建筑施工企业而言，BT方式是一种良好的投资渠道，通过BT项目参与工程建设，既有利于避免与中小企业的恶性竞争，又能发挥自身技术和资金的综合优势。所以，BT方式广泛应用于国外大型基础设施工程建设，目前在国内基础设施领域，尤其在轨道交通建设中也应用颇多。但在我国的会计准则中，对其核算方法没有相应的规定，税法中对其税收的处理方法亦不明确。笔者通过对BT项目的会计处理和税收问题的探讨，提出解决问题的思路与建议。

一、BT项目的会计核算方法

1.长期应收款：核算实际发生的成本和资本化的借款利息（即实际投资额）。“长期应收款”下设工程进度款、人工费、材料费、机械使用费、利息支出等明细科目。

2.持有至到期投资：工程完工并审价后，回购基数由“长期应收款”转入“持有至到期投资”。

3.主营业务收入（或其他业务收入）：核算回购基数与实际投资额之间的差额。

4.投资收益：核算回购资金超出回购基数的差额。

1.实际成本发生：支付工程进度款、耗用材料、支付工资等

借：长期应收款――××项目――工程款等

贷：银行存款/应付工资/原材料

2.融资：取得借款时

借：银行存款

贷：长期借款/短期借款

借：长期应收款――××项目――利息

贷：银行存款

3.完工并审价后：“长期应收款”科目余额（即实际投资额）与回购基数之间的差额计入“主营业务收入”（或“其他业务收入”），回购基数由“长期应收款”转入“长期债权投资”。

借：持有至到期投资――××项目

贷：长期应收款――××项目

4.收到回购资金：回购资金超出回购基数的部分确认为“投资收益”。一般情况下，回购资金分批给付，则投资收益亦按同比例确认。

借：银行存款

贷：持有至到期投资――××项目

1.资产负债表。在资产负债表日未完工的BT项目的成本在“长期应收款”中反映，在资产负债表中以“其他长期资产”列示。

在资产负债表日已完工并审价的BT项目，“持有至到期投资”反映尚未回收的按回购基数确认的投资款，在资产负债表中以“持有至到期投资”列示。

2.利润表。BT项目的收益体现在两个方面：回购基数与投资成本之间的差额在“主营业务收入”或（“其他业务利润”）项下列示，回购资金与回购基数之间的差额在“投资收益”项下列示。

每期收到回购资金后，以回购资金与回购基数的差额确认投资收益，而回购基数的分摊方法有平均分摊法和实际利率法两种。

将回购基数在回购期内按年平均分摊，由此计算出的每年投资收益相同。

按回购协议确定的内部收益率计算每期利息收入（即投资收益），随着偿还本金的增加，投资收益每年递减。

例1：某企业与**签订资产回购协议，回购期为2006年至2012年，资产价值为320000万元，**每年支付的回购款为55677.71万元，内含报酬率为5.187%。

按平均分摊法计算，企业每年应确认的投资收益见表1

从表中数据可知，两种方法每年确认的投资收益不同，但在整个回购期的收益总额相同。企业可以根据实际情况从纳税筹划和利润安排等方面作出有利决策。必须强调的是，如果企业执行2006年2月财政部颁布的新企业会计准则，则必须采用实际利率法来确认投资收益。

BT项目的回购实质上是一种资产转让行为。在建设期间，工程资产所有权归建设方所有，回购完成后，工程资产所有权转移给业主所有。

因回购资金与回购基数的差额计入投资收益，因此对其征收企业所得税。

在BT方式下，项目竣工验收后移交给业主实际上是一种资产转让行为，业主向建设方支付项目回购款时，按现行税法，项目建设方需要缴纳资产转让的营业税及附加。

由于在施工环节，建设方已经缴纳了营业税，如果再缴纳转让资产的营业税，等于是双重纳税，无疑将加大项目成本。根据营业税征收条例，纳税人以签订建设工程施工总包或分包合同方式开展经营活动时，由总包方扣缴分包方营业税，总包方的实际税负以总包和分包的差额为计税基数。参照此规定，BT项目的营业税以回购基数与实际投资额的差额为计税基数较为合理。

为避免双重征税，项目合同中应明确税收责任承担机制，因为这不属于**完全能够承诺的范围，在税收垂直体制下，当地**没有能力解决争议，应由双方向税务部门申请减免，若不能减免，则计入合同总价。

因目前税收法规对BT项目的税收征管无明确规定，企业对BT项目的税务处理只是报税务*备案。一旦对BT项目全额征收营业税的政策出台，将给企业带来沉重税负，项目将出现亏损。针对这种变化，企业可采取如下对策：

1.由**补贴应缴纳的营业税，回购合同继续执行。这样处理存在的问题是，需与**签订补充合同，将增加**的支出。

论文摘要：文章对封闭式基金和开放式基金进行了深度的对比研究，在定性和定量对比分析的基础上，提出了封闭式基金比开放式基金更有投资价值的观点，对普通居民的基金投资有较大的指导作用。

一、封闭式基金和开放式基金的定义

证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

按是否可自由赎回和基金规模是否固定，基金可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。由于封闭式基金在封闭期内不能追加申购或赎回，投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖。封闭式基金的期限是指基金的存续期，即基金从成立起到终止之间的时间。根据《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，封闭式基金合同到期有3种处理方式：第一，封闭式基金转化为开放式基金；第二，可以按照《基金法》第66条的规定，延长基金合同期限；第三，按基金合同的约定进行清盘。截止到2007年底，我国目前已到期的封闭式基金都采用了第一种到期处理方式，全部转型为开放式基金。

开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。为了满足投资者赎回资金、实现变现的要求，开放式基金一般都要从所筹资金中拨出一定比例，以现金形式保持这部分资产。这虽然会影响基金的盈利水平，但作为开放式基金来说是必需的。

1.期限不同。封闭式基金有固定的期限，存续期通常在5年以上，一般为10年到15年时间，经受益人大会通过并经证券主管部门同意可以适当延长期限。开放式基金没有固定期限，投资者可随时向基金管理人赎回基金份额，若大量赎回后基金份额规模低于法律规定的最低规模，开放式基金会被要求清盘。

2.发行规模限制不同。封闭式基金的基金规模是固定的，在封闭期限内未经法定程序认可不能增加发行。开放式基金没有发行规模限制，投资者可随时提出申购或赎回申请，基金规模随之增加或减少。

3.基金份额交易方式不同。封闭式基金的基金份额在封闭期限内不能赎回，持有人只能在证券交易场所出售给第三者，其交易在投资者之间完成。开放式基金的投资者在首次发行结束一段时间后，可随时向基金管理人或其机构提出申购或赎回申请，绝大多数开放式基金不上市交易，开放式基金的交易在投资者与基金管理人或其机构之间进行。

4.基金份额的交易价格计算标准不同。封闭式基金和开放式基金的基金份额除了首次发行价都是按面值加一定百分比的购买费计算外，以后的交易计价方式不同。封闭式基金的买卖价格受市场供求关系的影响，常出现折价交易现象，其价格并不必然反映单位基金份额的净资产值。开放式基金的交易价格则取决于每一基金份额净资产值的大小，其申购价一般是单位份额净资产值加一定比例的购买费，赎回价是单位份额净资产值减一定比例的赎回费，其交易价格不受市场供求影响。

5.基金份额净资产值公布的时间不同。封闭式基金一般每周或更长时间公布一次份额净资产值，而开放式基金一般是每个交易日连续公布。

6.投资策略不同。封闭式基金在封闭期内基金规模不会减少，因此可进行长期投资，基金资产的投资组合能有效地在预定计划内进行。开放式基金因基金份额可随时赎回，为应付投资者随时赎回变现，所募集的资金不能全部用来进行投资，更不能把全部资金用于长期投资，必需保持基金资产的流动性，在投资组合中需保留一部分现金和高流动性的金融资产。

封闭式基金和开放式基金是基金管理公司提供的两类间接投资工具，它们都具有集合投资、分散风险、专家理财的特点，但在金融产品的交易成本、流动性、风险特征方面它们是有明显区别的：

1.交易成本不同。封闭式基金只能在证券交易所上市交易，和股票的买卖交易不同，封闭式基金的交易无需缴纳印花税，只需缴纳最高0.3％的交易佣金，进出一个来回最高只需支付0.6％的交易成本。投资者申购、赎回开放式基金是以基金管理公司为交易对手的，一般情况下开放式基金的申购需要缴纳1.5％的申购手续费，开放式基金的赎回需要缴纳0.5％的赎回手续费，申购、赎回一个来回投资者需要支付2％的交易成本。由此可见，封闭式基金的交易成本明显低于开放式基金。

2.流动性不同。封闭式基金和股票一样是实行t＋1交易制度的。投资者当天买入封闭式基金，基金份额当晚过户到投资者账户，次日即可出售已购入的基金份额。当天出售的封闭式基金其成交金额虽然次日才能提现，但卖出委托确定成交后其成交金额可立即用于购买其它证券。开放式基金的份额在投资者有效提交申购指令后t+2日入账，即当日申购某只开放式基金，申购日后的第2日其份额才能入账，其份额才能抛售。投资者赎回开放式基金，其资金到账时间也比较迟，一般需要4～7个工作日。由此可见，封闭式基金份额入账的时间和资金到账的时间明显快于开放式基金，其流动性明显更强一些。

3.风险不同。根据一般封闭式基金的基金合同，封闭式基金至少要保证20％的债券投资比例，其投资股票的比例最高只能达到80％。而一般开放式基金的基金合同规定，开放式基金只需要保证5％的债券投资比例，其投资股票的比例最高可以达到95％。股票是高风险的投资工具，股票的投资比例越高，投资者的投资风险越大。由于封闭式基金的股票投资比例略低，其投资风险也略低于开放式基金。

四、封闭式基金和开放式基金投资绩效对比分析

由于封闭式基金的股票投资比例略低，从理论上来讲，封闭式基金的投资收益要逊色于开放式基金。但是由于受诸多因素的影响，封闭式基金无论是在我国证券市场还是在西方成熟证券市场，封闭式基金都存在广泛的折价交易现象。封闭式基金的交易价格一定程度上低于其单位净资产值。由于我国封闭式基金到期一般都采用封转开的处置方式，如果投资者以折价的价格买入封闭式基金，然后一直持有到期，封闭式基金的投资者可自然获取交易价格向其净资产值回归的差价收益。如果考虑这部分差价收益，封闭式基金的投资收益可以和开放式基金相媲美。

笔者对2007年年底前19只封转开基金的收益情况进行了实证分析，该实证分析建立在以下假设基础上：（1）封闭式基金和开放式基金的投资起始日都是2005年12月31日；（2）封闭式基金和开放式基金的投资都是长期投资，即封闭式基金购入后一直持有至退市日或份额转换日；（3）由于封闭式基金是股票型基金，所以可以直接将封闭式基金的收益率和股票型开放式基金的收益率进行对比；（4）不考虑封闭式基金的交易手续费，也不考虑开放式基金的申购、赎回手续费。实证分析的结论如下：

1.如果在封转开基金的退市日出售封闭式基金，19只基金中除了基金兴业、基金同智、基金裕元、基金金鼎之外，其余15只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。而基金兴业、基金同智的收益率较低是有原因的，因为这两只基金的封转开没有先例可循，它们在封转开之前股票仓位比股票型开放式基金明显要低，较低的股票仓位直接导致了较低的投资收益率。

2.如果将封转开基金持有至基金份额转换日（封闭式基金份额转换为开放式基金份额的日期，一般按封闭式基金的单位净资产值转换，如当天单位净值为3.6690元，1份封闭式基金可转换为3.6690份开放式基金），19只基金中除了基金兴业、基金裕元之外，其余17只封闭式基金的投资收益率都超过了同期所有股票型开放式基金的平均收益率。

3.总体来看，随着时间的延续，封转开时间越迟的基金其投资收益率越是高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率。比如：基金兴业2006年8月8日终止上市时，其投资收益率30.69％，低于同期所有股票型开放式基金的平均收益率14个百分点；基金普华2007年4月24日终止上市时，其投资收益率251.49％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率74个百分点；等到基金兴安2007年11月21日终止上市时，其投资收益率414.07％，高于同期所有股票型开放式基金的平均收益率151个百分点，封闭式基金和股票型开放式基金投资收益率的差距越拉越大。

4.封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率为266.77％，持有至退市日的平均收益率为234.46％，封转开基金持有至基金份额转换日的平均收益率要高出32个百分点，虽然这里面有12个百分点要归功于大盘的上涨（同期股票型开放式基金的平均收益率提高了12个百分点），但是还有20个百分点的收益率要归功于封闭式基金市场价格向其净资产值的回归，因为封闭式基金是按照基金的单位净资产值转换为开放式基金的。

综上所述，封闭式基金和开放式基金相比，其交易成本低，流动性强，风险低，由于封闭式基金折价的存在，长期投资封闭式基金不但可以获取指数上涨带来的封基价格上涨收益，还可以获取其价格向其净资产值回归的收益，其总收益大体高于同期股票型开放式基金的收益，所以封闭式基金的投资价值要更胜股票型开放式基金一筹。封闭式基金更值得广大投资者投资。

私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE），是以非公开方式向少数投资者募集资金，将所募集的资金投资于非上市公司股权的一种投资方式。私募股权投资基金的退出是指，PE投资机构待被投资企业发展相对成熟后，通过IPO、并购或管理层回购等股权转让活动实现投资变现，获得投资收益，从而结束整个资金运作的全过程，即“募集―投资―管理―退出―再投资”的循环过程，进而进入基金的下一个生命周期。在整个投资循环中，私募股权投资的退出是其最后一个环节，也是核心环节。投资基金的成功退出保证了资本的流动性，使得资本在私募股权投资基金这一生态系统中能循环运动。

一、私募股权投资基金的退出方式

我国私募股权投资起始于上世纪80年代，经过30多年的探索，目前，私募股权投资基金的退出机制主要有以下几种形式：

1.首次公开发行（IPO）

IPO这种退出方式是指被投资的企业成长到一定程度时，通过该企业在证券一级市场首次公开发行股票，将私人权益转换成可以在证券交易所二级市场交易的公共股权，使私募股权投资基金实现资本回收和增值。从投资收益率的角度来看，IPO退出一直是最理想的退出方式，其投资收益最高，一般可达到基金初始投资金额的几倍甚至几十倍。对于被投资企业，IPO的退出方式将企业的控制权归还给企业家，维持了公司的独立性。

IPO也存在一定的*限性，一是IPO门槛较高，不仅对Pro-IPO公司的经营规模、获利能力等有着严格的要求，而且退出市场容量有限。二是IPO所需时间较长，上市前期准备工作繁多，上市期间手续比较繁琐，上市之后对于原先公司的股权投资者有很长一段时间的“禁售期”，致使私募股权基金的流动性变差。三是面临的风险较大，外部的宏观环境尤其是上市前股市走势会影响到IPO退出的成败。

股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的被投资企业的股权出售给任何其他人。数据显示，通过股权转让退出给PE带来的收益约为3.5倍，仅次于IPO退出带来的收益率。选择股权转让方式的企业一般达不到IPO要求，无法公开出售其股份，因为私募股权投资基金有一定的存续期，期满后不得不将其投资变现，故而选择股权转让的方式退出。股权转让主要包括股权回购和企业并购两种方式。

股权回购，是指在私募股权投资协议中设置回购条款，这其实是私募股权投资基金在项目投资时为日后变现股权预留的退出渠道，是一种保守的不太理想的退出方式。这其中又包括了管理层回购、股东回购、企业回购三种不同的形式。

企业并购，包含兼并与收购形式。兼并是指有第三方实力较强的公司与PE所投资的公司合并组成新的公司，实现PE资本的退出。收购是指第三方企业通过购买被PE投资的企业的股份或者产权从而达到控制企业的目的，在这个过程中使得私募股权投资基金收回资本。

股权转让方式退出能够使私募股权投资基金迅速收回投资从而实现全面退出，并且受资本市场行情影响较小，但是相对IPO，投资回报率偏低不可避免，也不利于私募机构的社会知名度和良好信誉的形成。

资产清算是私募股权投资最不成功的一种退出方式，也是投融资各方最不愿意采用的退出方式。PE机构一旦认定被投资企业发展缓慢或者由于其他因素导致项目不能达到预期目标时，就要果断撤资止损，如果退出及时，即便投资失败也能收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失。资产清算虽说是投资失败后最好的退出方式，但是通过走法律程序的清算过程耗时较长，退出成本较高。

自2004年我国深圳证券交易所中小板的开通和2009年创业板的推出以来，私募股权投资基金退出渠道逐渐增多，2013年年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业，随着多层次资本市场不断发展和完善，PE退出行为愈加活跃，图1显示了2008年至2015年我国私募股权投资基金退出情况。

从图中我们可以看出，我国私募股权投资基金退出的案例数量从2008年到2010年出现高速增长，这与金融危机之后2009年的四万亿刺激政策和创业板的推出有着高度相关性。由于2011年下半年出现的通胀压力和持续紧缩的货币政策使得资金募集出现困难，退出渠道受阻，PE行业进入调整期，致使2011年和2012年我国PE退出数量不仅没有保持原有的增长速度，甚至有所回落。2013年至2015年间，中国的私募股权市场退出案例数量又出现了井喷式增长，尤其在2015年实现了质的飞跃，共实现1878笔退出案例，这主要是因为被投资企业挂牌新三板即可成为可交易、可转让的股权，新三板市场为股权投资提供了绝佳的投资平台，成为PE机构新的退出方式。

从退出方式来看，根据清科集团统计，2015年，被投资企业挂牌新三板退出的案例达954笔，占比超过50%；IPO退出376笔，占比15%；并购退出267笔，占比为14%。此外，PE基金还通过股权转?、清算、管理层收购等多种方式实现了退出。图2显示了2015年我国私募股权投资基金退出方式的分布情况。

从上图可以看出，新三板吸引了众多中小企业挂牌，构建了PE机构退出的新渠道，随着新三板政策红利释放促进市场迅速成长，在2015年，挂牌数量和市值均成长了几十倍，新三板已成为PE机构退出的主要方式。除此之外，PE机构的股权投资退出已呈现多元化趋势，退出方式逐步趋于理性。

三、完善我国私募股权投资基金退出方式的建议

首先，在新三板市场方面，虽然在过去的一年中，PE机构在新三板市场的业务范畴得到有效拓宽和延伸，通过新三板退出的案例呈爆发式增长，但也间接为PE机构增加了竞争，从创新企业的发展阶段来看，进入发展及成熟后的主要融资渠道依赖PE机构的支持，然而新三板活跃后，企业可以通过新三板面向更多的投资人进行募资，估值水平也可能进一步放大，因此PE机构的竞争压力陡增。PE机构应该抓住机会迎接挑战，对所发行的股权投资类基金产品的可行性进行全面、系统的分析，切不可为“保壳”而降低了基金产品的质量，不管采用什么方式退出，对于PE机构来说，开发高质量的基金产品是今后自身安全退出的重要保证。

其次，注册制于2016年3月1日起正式实施，期限为两年，新股发行效率将提高，未来PE退出渠道更加完备，在PE机构参与推荐挂牌及做市放?_之后，PE可以选择摒弃传统的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要从投资企业快速退出，通过对投资企业的培育，与投资人共同享有企业成长带来的溢价。

私募股权与基础设施投资基金在本质上同属一脉,二者同样面临问题要解决。严肃地讲,在职能作用上他们却存在所有者与管理者的差别。

私募股权基金目前正面临进化还是变革的两难问题。这些普通合伙人最终明白了,为了目前和未来的资本扩张需要,他们应回到原来的轨道上继续前行。管理一个高效、有影响的组织,他们就应该回到一线岗位上,掌握所有管理、交易和其他财政事务。最终,与所有者分享投资回报是对管理者事必躬亲的努力的最好报答。往往这些私募基金的普通合伙人不会为20%的回报比例而斤斤计较,除非这是他只能拿到的收入,换言之,这就要看他的工作是否全部达到了约定要求。

而变革,则是指有限合伙人隐忍多年,最终以强硬姿态迫使普通合伙人放低身份,回到其本来的行业地位上。最近由诸如ILPA的机构发起实施,旨在解决这些基础问题的举措就受到了欢迎。但应避免“一刀切”,毕竟机构众多,立场不同。只是单纯地以一整套标准化制度解决所有问题的方法不可取。深度了解、适度调整,才是最佳指导方针。但是,私募股权基金的既典型又广泛适用结构与风格则具有合理普遍性。且其有限合伙人与普通合伙人之间签立的目标奖励措施条款,也因其行业适用性而近乎成为标准化措施。

相较而言,基础设施投资基金则不同于私募股权基金,且复杂得多。好像农场里的新奇物种层出不穷,每种基金都有其独特之处。有些基金偏重短期效益,短期是相对于典型的私募股权基金运作周期而言。而有些基金则看好长期效益,其周期甚至比典型的私募股权基金运作周期还要长,我也强烈推荐此类基金!

此类基金项目独特,多为基础设施方面的投资。据合理的推算,多数基础设施可以带来长期的丰厚回报。在某些情况下,这些回报多是为项目合同中规定的收入,但这种收入单纯受经济环境因素影响很大。而同属基础设施投资范畴的对企业投资则会带来可预见的、长期稳定的丰厚回报。但是,不同类型的投资其风险与回报也是成正比的。

真正的伙伴关系应该是基金管理者与融资企业间心意相通、合作密切。但在这一点上,私募股权基金与基础设施投资基金不同。基础设施投资是机构投资者组合投资项目中高风险的项目,其回报率与私募股权投资相仿且可用于长期准备金。通常情况下,基础设施投资的收益也会受通货膨胀的影响,所以将其纳入通胀准备金或养老金储备的做法是更好的选择。另外,为防止房地产萎缩、流动资金大幅减少的情况发生,基础设施投资可以有效的提供保证。

多长的周期和哪种基金结构符合私募基础设施投资的标准呢?至今为止,这个标准远比私募股权的标准要复杂得多。近年来我们投入了大量的工作,就基础设施投资机构的标准问题与众多的专业人士,如坎贝尔鲁坦斯的投资总监、各信托基金的总裁、储备基金管理和投资组合方面的主管进行了大量深入的探讨。许多机构都在其组合投资项目中寻求建立各种形式的基础设施投资项目。但那些基础项目的运营方,如多数养老金管理机构、人寿保险公司和其他专项于长期项目的投资者都倾向于购进和长期持有该类项目的资产,以期获得长期丰厚的回报,而无意出售。

放眼农业基础设施投资,我们发现有许多基金机构已运营了25年甚至更长时间,也有长期专项机构和短期机构参与其中。而更多私募股权类型的机构更倾向类似可再生能源方面的短期投资项目。我们在前面已经谈到过探索可以真正平衡有限合伙人与普通合伙人利益分配的投资结构和投资周期的进展。举一典型事例:通常,有限合伙人会接受基础债券式的灵活、明确的收益,而普通合伙人则不会青睐此类事先加以时间、状况和差额等限制条件的基础投资回报。无论依据约定回报率还是受通胀影响后的实际回报率,这种可预先计算收益的基础投资方式只会受到有限合伙人的爱戴。由于可以事先确定运营中的障碍所在,所以许多基金机构还是可以完成预期效益的,但长期投资基金则会预先降低基础回报率,而放弃首期收益率的目标。

有趣的是,若发挥私募股权基金机构的有限合伙人的顽强实力,基础设施投资基金的交易相关费用完全不是问题。在许多案例中,基础设施投资基金通常是控制在那些从事基本资产运作的专门机构手中。通常情况下,普通合伙人负责发起交易,而财团的专门机构负责资金问题。如果,普通合伙人为从项目交易中收益,那么他们则会劝阻投资方。

通常,项目的价值需与私募股权基金机构长期运作的基础资产投资收益作比较后低价的评估,用以冲抵从毛收益到净收益的机构收益损失。基础设施投资基金的普通合伙人享有较少合伙人分红,但相比私募股权基金机构的合伙关系而言,这种合伙人分红会持续更长时间。分析的最终结果,基础设施投资基金的普通合伙人的收益比私募股权基金机构的合伙人短期收益更高。

为实现25年以上的长期经营目标,则必须采取一些激励措施,而这些管理措施是经过深思熟虑的。基础设施投资机构最不希望看到的就是投资的资产被变卖,为防止此类情况的发生,就必须由第三方机构出面评估,以便其掌握收益。

基本上,基础设施投资基金结构的价值创造能力,近几年在私募基金领域内已有迹可循。而其第一次和第二次的尝试,只是复制了私募股权基金的模式而已被弃用。在第一次的尝试中,长期稳定的回报模式尚未考虑成型,以致业绩平平。且无论运作情况如何糟糕,有限合伙人和普通合伙人皆回报丰厚。在第二次基金运作尝试中,回报资本的再投入都石沉大海,导致合作关系不欢而散。在目前的第三次基金运作尝试中,已出现对结构的考量,同时普通合伙人为实现长期管理一流基础设施资产的目标而提出基本管理质量要求。这些已成为新的模式范本。

谁都有百万富翁的梦想，理财是成就百万富翁梦想的基石。基金定投是时下比较时髦的理财方式，它是投资者按照固定日期、固定金额申购若干基金组合的投资方式。根据《金融博览》杂志发起的联合调查，在收回的1407份有效问卷中，大部分投资者出于分散风险、保本获益的原因参与了基金定投，超过50%的投资者持有2-3支基金。但是，在收益上，仅有2成的受访者获得了10%以下的年收益，而其余大部分则处于亏损或不赔不赚的状态。可见，基金定投并非人人皆可参与的理财通道，那么究竟哪些投资者适合基金定投，是本文讨论的问题。

一、基金定投的不同

基金定投的买入方法类似银行储蓄的零存整取，定投周期时间长于存款周期。它按照风险分摊原理，将资金按年、或按月多次定额的买入。在投资周期方面，定期存款分为1年、3年和5年；国债有3年期和5年期等；理财产品根据其设计书约定的时间，通常短于1年；基金和股票没有指定赎回时间。基金定投是一种长期投资，投资周期在5年以上。

基金定投的收益存在较大波动性。这是因为，首先，每只基金的收益率不同，定投基金的组合结构不同，最终收益显然不同；其次，基金的收益率与股票市场的指数挂钩，股市的走势影响基金定投的收益；最后，实现收益需要投资人的理性决策，在基金获益较高时要及时赎回，在市场走势较弱时要坚持参与，这样才能获得较好的收益。

基金定投选择“微笑曲线”的左侧交易优于右侧交易，市场估值越便宜越多买，市场的估值越贵越少买。基金定投的情形，往往是市场点位较低时开始逐渐入场，通过不断买入，积累较多的份额，从而降低成本。当市场行情向好时，投资达到预定目标，即赎回基金获利。其投资理念是“熊市播种，牛市收获”的价值投资。

股票市场具有下跌时期远多于上涨时期的特点，因此，基金定投会面临账户浮亏。同时要承担申购费用，所以从投入时，就已经付出了成本。投资者要有能力并愿意承受较高的风险。这些风险包括市场风险、流动性风险和操作风险。

长期来看，股票市场趋势向好，基金定投会带来较高的收益。对于何时获利了结，有人提出设定相对回报率作为赎回提示，例如设定回报率达到20%即赎回基金，或者设定绝对回报额，例如在投资总收益与每期投入资金额之比设为2：1时即赎回份额，可以取得10%以上的总回报。有人结合华夏大盘、宝盈泛沿海、嘉实300和富国天利等4支基金的统计数据，得出基金定投的平均年化收益率为7%，最低为0.83%，最高可达64.05%。可见，基金定投的风险和收益均较高。笔者建议，投资者在设定赎回提示的标准时，每期投入资金额的年化收益率可以设定为7%至9%。

巴菲特、彼得.林奇等投资大师都曾经说过，不要试图预测市场。但基金定投，一定要理解金融市场的运作。这是因为：第一，基金可以分为货币型基金、债券型基金和股票型基金三种类型，每种基金特点不同，投资者需要实时调整基金组合的结构；第二，投资理念和投资管理团队特别是基金经理，对基金的业绩有重要影响，投资者要关心所持基金的管理团队、基金经理和投资业绩；第三，长期投资需要克服“亏损即止投、盈利就赎回”的投资心态。在股票市场的周期性波动中，投资账户难免会出现账面浮亏，甚至大幅下跌，这时，投资者要淡然应对，坚持买入份额，平滑成本；当投资出现盈利时，投资者要稳定持有，按照预定的赎回标准操作，避免错过行情。

综上所述，基金定投适合积极进取型的投资者，倘若您是保守型或稳健型的投资者，那么低风险、保收益的投资途径，才是适合您的理财方式。

[1]王雅洁.中国人参与基金定投情况调查[J].金融博览（财富），2011.

一、投资组合的基本理论

马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。

一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。

从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。

基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。

投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。

选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。

市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。

类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。

最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。

公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。

我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。

风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。

投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。

国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。

通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。

投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。

没有经过风险调整的回报率有很大的*限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。

[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.

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【摘要】城市化进程的不断推进,扩大了市政交通基础设施投资的需求。市政交通基础设施投资具有公共产品的特征,其资产证券化可采用**分期回购模式和**分期采购模式。本文以长沙市二环线建设项目资产证券化采用**分期回购的资产证券化模式为例进行研究,认为采用该模式可以缓解**财政的即期支付压力,有利于环线建设开发公司将未来的回购资金转化为即期的建设资金,为其开展其他投资项目提供资金保障。

一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由**来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠**财政直接或**融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产,通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后,在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险,使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

**分期回购是指由**为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建**性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交**。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过**分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。**分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与**签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而SPV将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将**每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对**的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

**分期采购是指**通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非**性的投资公司,并与投资公司签订分期**采购合同。根据合同规定,**承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非**性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对**未来的分期流入的长期应收账款债权。**分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对**采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受**的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。**分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得**可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“**引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对**的应收款债权资产打包,合理引入**信用,在资本市场上发行以**采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入**信用,实现资金与资产的平衡,不增加**的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地**信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻**财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,**采购应收款由于有**信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)**分期回购模式在二环线资产证券化的运用

改革开放以来,房地产业得到了蓬勃发展,已经作为国民经济的一大支柱产业,同时房地产业的健康发展业已成为衡量一个地区、一个国家经济发展的一个重要指标。项目投资回收期是评价投资项目经济效益的一个重要指标,探讨房地产投资项目投资回收期的影响因素,对房地产项目投资具有十分重要的实践指导意义。

一、投资回收期的计算方法

投资回收期是指投资方案所产生的净现金收入补偿全部投资所需要的时间长度。它是反映项目投资回收能力的一个重要指标。投资回收期Pt通常可以用下式计算:(1)

式中,Pt为投资回收期;CI为现金流入量;CO为现金流出量;(CI-CO)t为第t年的净现金流量;i为贴现率。

当投资回收期小于或等于基准投资回收期时,说明投资方案的经济性较好,方案是可行的;反之,说明方案的经济性较差,方案不可取。由此可见,对于一个投资方案而言,投资回收期越短,经济效果越好,风险也越小。

从公式(1)可以看出,影响投资回收期的因素主要包括收益、支出、贴现率等,但是对于房地产投资项目而言,由于房地产投资区别于其他投资的特殊性,影响房地产投资项目投资回收期的因素显得更加复杂。

1.房地产调控政策对投资回收期的影响。房地产业已经成为我国的一个支柱产业,促进房地产业的健康发展是我国经济建设过程中的一个重要目标。**对房地产投资的政策倾向将直接影响房地产业的发展。2005年以来,房价过高、房地产投资增长过快等问题引起了中央**的高度重视。2005年3月26日,《***办公厅关于切实稳定住房价格的通知》针对房价上涨过快明确提出八点要求,首次以行政问责的形式将稳定房价提高到**高度,被业界称为老“国八条”;4月27日,**主持召开***常务会议,指出目前房地产市场存在的主要问题是:房地产投资规模过大,商品房价格上涨过快,商品房结构不合理,房地产市场秩序比较混乱。会议强调,必须把解决房地产投资规模和价格上升幅度过大的问题,作为当前加强宏观调控的一个突出任务;5月9日,《***办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通知》在土地、税收、金融、住房保障等方面提出了八点措施,被业界称为新“国八条”。针对房地产领域的一些问题尚未根本解决,主要是少数大城市房价上涨过快,住房供应结构不合理矛盾突出,房地产市场秩序比较混乱。2006年5月17日***常务会议根据当前房地产市场存在的问题,提出六项调控措施,被称为“国六条”;5月29日,《***办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》提出15条具体调控措施,被称为“国十五条”。诸如此类的**调控政策在一定程度上将影响房地产投资导向,一定程度上压抑投机性和投资性购房需求。就投资项目而言,将影响房地产项目的投资成本和项目收益,从而影响房地产投资回收期。

2.地段对投资回收期的影响。时机、地段、质量是房地产投资获得成功的三大要素。房地产的增值程度在很大程度上是因为土地的增值。而土地增值潜力的大小、利用效果的好坏程度,都与地段有着密切关系。而地段的不同,直接影响地价的差异,进而影响房地产价格的不同。朱道林、董玛力认为地价和房价与所在地段与市中心的距离有关:(2)

式中:G为房屋或土地的价格梯度;为距离的变化;为随着距离的变化价格的变化水平。

房屋价格梯度表示随着单位距离的增加,房屋价格下降的速度,而土地价格梯度表示随着单位距离的增加,开发商们愿意支付的土地价格下降的速度。该公式也说明地段的不同,地价也随之变化。

而刘琳、刘洪玉等认为地价与房价之间为线性正相关关系,可以表达为(3)

式中:P为房价(元/平方米建筑面积);PL为地价(元/平方米土地面积);F为容积率(%);γ为综合税率(%);C为建筑物的建安造价(元/平方米建筑面积)。

若在上式中,设,A和B为任一不为零的常数,则公式(3)可表达为(4)

公式(4)正是表明房价与地价存在线性正相关关系。

综上分析,当房地产所处地段不同,地价存在显著差异,从而导致房价的不同。而房价的差异必然导致投资项目收益的不同。从公式(1)可以看出,影响投资项目投资回收期的一个很重要的因素是项目的收益,因此,对于房地产投资项目而言,地段的区别,对投资回收期有较大的影响。

从公式(4)可以看出,项目收益(房价)随着土地价格的上涨而增长,由公式(1)可知,随着收益的增加,投资回收期随之缩短。因此地段对项目投资回收期的影响可以用图1简单描述。

3.单方投资额对投资回收期的影响。由公式(1),投资回收期是指用投资方案的净现金收入补偿全部投资所需要的时间长度。对于房地产项目而言,投资方案的现金流入主要来自于销售收入和租赁收入,而投资额主要包括土地价格、建安费、基础设施费、各种税费等。对于在同一地段、同一时期的房地产项目,房屋的销售价格和租赁价格基本相同,此时影响房地产投资项目的投资回收期的主要影响因素为现金流出(CI)。

从房地产投资项目的运行规律分析,项目的现金流出主要集中在项目建设期,因此可以用项目总投资(I)作为项目现金流出的一个综合指标。由于销售价格和租赁价格通常是以单位建筑面积为计价单位,为了便于比较分析,以单位建筑面积的投资额(I/S)作为现金流出的指标更为适用。

若以静态投资回收期为研究对象,则公式(1)可表达为

上式中,如果以房屋销售价格或租赁价格作为现金流入(CI),以单位建筑面积投资额作为现金流出(CO),则可以得到:当销售价格或租赁价格相对稳定时,项目的投资回收期Pt随着单位建筑面积投资额(I/S)的提高而延长。

同样,若考虑动态投资回收期,按照公式(1),同样可以得出结论:在销售价格相对稳定时,项目的投资回收期随着单方投资额的提高而相应延长。

4.房价对投资回收期的影响。任何市场的供给和需求都是动态的和不确定的。这种不确定性决定了市场中的经营者收入的不确定性,因为经营者的收入主要是由市场的供给和需求决定的。房地产市场中的经营者所承担的这种风险比一般市场要大些,因为房地产商品的价值受供求影响的程度很大。

房地产市场供求的变化受多方面因素的影响。宏观上,房地产市场需求类型和需求量受社会经济发展水平的影响,尤其是工业化水平和城市化水平。工业化和城市化是引致房地产需求变化的最主要因素。工业化和城市化的兴起和发展使土地具有了多种多样的用途,从而使房地产需求类型不断增加。同时,工业化和城市化使大量农村人口从农业中分离出来转向城市,极大地扩大了房地产需求的规模并使这种规模呈集中化趋势发展。微观上,房地产市场的供求变化受收入水平、人口增长、消费者偏好以及供给状况的影响。

房地产市场供求状况的变化以及其他各类市场因素的变化的结果是导致房地产商品价格的变化,而房地产销售价格又直接影响房地产投资项目的收益,因此房地产销售价格对投资回收期也有着直接的联系。

假设房地产项目的销售收入即为投资项目的收益(CI),则项目收益可以表达为(6)

其中Pi、Si分别代表房地产项目中不同类型房屋的销售价格和销售面积。显然,项目收益CI随着销售价格P的上升而增加,而由公式(1),投资回收期Pt将随着前期收益CI的增加而缩短。因此,当房地产商品的价格上涨时,在其他影响因素基本稳定的前提下,投资回收期将随之缩短;反之,当房地产商品价格下跌时,投资回收期相应地延长。

投资回收期作为房地产投资项目的重要评价指标,然而因房地产投资的特殊性,影响房地产投资项目的投资回收期的因素众多,本文从投资回收期的本质出发探讨了影响回收期的四个主要因素,对于项目投资决策具有一定的指导意义。

参考文献:

[1]范如国:房地产投资与管理[M].武汉:武汉大学出版社,2004.3

[2]朱道林董玛力:地价与房价的经济学分析[J].中国土地,2005.7:20～21