2021年央行降准几次(2021年7月央行降准探究)

2021年7月央行降准探究

END

回眸2021年47起城投信用事件，看到负重前行的“信仰” - 知乎

前言：

12月16日，在国新办例行吹风会上，财政部副部长许宏才表示，已出台一系列政策措施防范化解地方**隐性债务风险，取得积极成效。在稳妥化解隐性债务存量中，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。第二天，证监会官网又发文《联席会议部署开展金交所现场检查工作》，聚焦检查金交所非标融资业务，提出管控金交所为房地产、城投公司等企业输血融资。化解地方**隐性债务问题因此再次获得高度关注——城投“刚兑”到底还能维持多久？

此刻，2021进入最后的倒计时，回眸这一年，宏观政策回归常态化、地方财政紧平衡大前提延续，实际上，各地城投平台都或多或少的面临地方财政回款不确定性较高、再融资难度加大以及公开市场债券集中到期等多个不利因素的共同作用下的客观困境。而今年又是重大政策衔接的关键时期，即是“十四五”开*之年，又是资管新规过渡期结束之年，相关机构转型压力同步加剧。因此，2021年对城投而言，是充满考验又难忘的一年。

疫情至今已有两年时间，城投平台的处境也经历了从2020年初宏观政策加大逆周期调节力度，融资整体宽松的环境，到疫情影响下降、经济修复后，融资环境边际收紧，流动性压力逐渐凸显的变化。加之去年华晨、永煤事件对市场负面影响余震未消、经济整体处于下行周期的压力之下，今年城投平台基本都较为紧张。但与此同时，“城投信仰”并未实质性打破，“刚兑”犹在。这是在全行业普遍承压的大环境下难能可贵的坚持。

对“城投信仰”是否得以持续的讨论众说纷纭，一方面是对城投资金流动紧张前提下兑付能力的担忧体现，另一方面也是对城投“金身不破”的更多期待。

我们收集了自2021年1月-2021年11月期间发生的47起涉及城投主体的典型信用事件，与2020年城投债风险事件和城投非标违约事件进行了对比，并结合化债重点区域实际情况和政策指引进深入解读，以期展现一个更为清晰的2021城投发展轨迹，和一份负重前行的“城投信仰”。

2021年城投债到期只数6322只，规模39714.52亿元，分别比2020年上升49.00%和62.58%，处于近年来高点，城投债到期偿还压力较大。据投行村不完全统计，在2021年1-11月期间，非标逾期及城投信用事件共计47起，案例包含信托、资管、定融、债券等多种产品类型。根据公开数据显示，2020年城投企业违约产品共计28支，涉及城投平台38家，金额超过40亿元。因此今年发生信用事件的数量明显高于去年同期，意味着更大的兑付压力。

由于商业银行和地方**之间存在广泛而紧密的合作关系，即便有逾期情况发生通常也不会主动传达至公众面，因此目前缺失这一部分数据，但不能排除有违约发生。

从已知数据中，除春华水务涉及贷款违约、吉林铁投涉及贷款利息逾期、韩城城投等涉及担保债务违约等共计12起事件外，其余均为城投平台非标逾期。因此并未真正出现实际性城投债违约事件，但相较于去年情况来看（2起标准化城投债技术性违约），风险事件范围出现了一定扩大。

具体信息如下表：

从地区分布来看，2021年以来非标逾期情况仍多集中在债务压力较大的偏尾部区域当中。全年47起事件主要分布在贵州、云南、内蒙古、河南、四川等省市。其中，贵州省共发生23起逾期风险事件，较去年发生27起相关事件的频率有所下降，这对债务水平高企的贵州而言已有进步；云南省去年共发生7起非标逾期，今年下降至6起，且全部均为非发债主体，同样有所好转。但有数家省内重要融资平台被下调评级；其余省份非标逾期事件均在1-2起，与往年情况大致无异。

区县级平台的非标逾期情况较多，违约主体的行政层级及信用资质整体偏低，大部分非标违约主体无发债资质。47家涉及风险事件的城投平台中有六成为区县级平台，三成市级平台，其余为省级平台，这也基本符合预期。行政层级分布比例与2020年数据对比变化较小，负面事件主要依然呈现在区县级平台，但地级市城投也占到相当一部分比例，因此并不如个别言论所笃定的那样，认为地市级别城投就不存在违约风险，实际上资金紧张的情况是比较普遍的。从如此情况来看，今年城投债务风险依然聚集在尾部平台，总体风险结构投射出上小下大的金字塔状。

由于2020年末资金面持续收紧加之疫情反复，较多平台在年底出现了兑付问题，但很大一部分至2021年1月才得以披露，所以今年1月的数据呈现出了较多的风险事件。

值得注意的是，今年城投主体信用风险事件发生时段并主要集中在上半年，这一情况与2020年基本相同，但原因有所区别。去年1-6月出现较多风险事件的主要原因主要与疫情相关，由于疫情背景下财政压力较大，因此对城投平台的回款节奏明显放缓，叠加金融机构业务暂缓，信贷、债券等融资渠道受阻等因素，城投平台债务滚动压力短期内明显增加。

而2021年第一季度仍处于去年永煤事件的影响周期当中，情绪传导到资金通道导致融资受阻，因此不少偿还能力较弱的平台发生非标违约。2021年下半年发生了12起城投平台信用风险事件，比去年下半年略有增多，最有可能的原因在于今年比较特殊的情况，主要来自于地产行业洗牌的联动效应。尤其7月-11月明显债务压力增大，原因可能在于受地产链条拖累，土地市场“入冬”，影响地方财政收入水平和偿债能力。自7月开始，全国住宅土地出让金同比增速持续为负，其中7月、8月出让金同比下滑均在50%左右，11月同比下滑也在22%。土地出让收入是**性基金收入的主要来源，其下降将直接拖累地方**综合财力，尤其是综合财力对**性基金收入依赖较高的区域。

监管严格+杠杆高企+地产调控+减税降费，一套组合拳下来，每一记都拳拳到肉，让地方感叹难上加难。上半年融不到资，下半年卖不出地，是城投们今年的真实写照。

违约的案例中，同一地区范围内城投的互保比较常见。比如在前文表格整理中的一起违约事件，陕西韩城某国有金控公司作为融资主体，韩城城投则作为担保主体的身份出现，就是典型的同一区域内的互保。而在另一款产品中，贵州某地级市城投平台担保的信托产品，实际融资方也为该地区某城投。

这样做的本意是好的：到期债务规模不大的情况下，有助于自行解决偿债、融资问题。如果某家平台短期内偿债压力大，区域内也可以统一调配。比如兄弟公司出现偿债压力，即使公司不替对方担保，也会负责偿债。但这可能会加剧区域信用风险传导，负面影响不能忽视。

另外，今年部分非标机构与债务人“对簿公堂”的现象也有所增多。一些资产管理机构屡次催收无效、延期还款无效后，选择将债务人诉诸法院。例如前面提到的韩城城投，目前就身负债务官司，由于担保债务违约问题，已被法院列为被执行人。另外还有个别城投平台无法兑付融资租赁资金，也在2021年被提起诉讼。

云贵地区向来是非标债务违约发生率较高的省份，素有“网红”之称。前年以来，湘潭九华频频发生信用负面事件使湖南地区也成为了“政信网红区域”，因此这里我们对贵州、云南、湖南三省平台给予了额外关注。

2019年7月以前，贵州省内非标逾期情况主要集中在非发债平台中；2019年7月以来，发债平台的非标逾期现象愈发增多，这一趋势同样延续到了今年。

从贵州省内的情况看，遵义市是城投风险水平较高的地区。本年度所有涉及非标违约和风险事件的城投平台中有6家位于遵义市和黔南州，其中不乏地级市平台，六盘水市、安顺市也占比较多。经过对比，贵州各地市今年非标债务违约发生数量都比去年有所下降，之前问题比较突出的遵义市是下降最明显的地区。而从往年财政实力上看，遵义市、六盘水市、安顺市一般公共预算收入均未超过300亿元，财政平衡率均未超过35%，财政实力明显偏弱，对目前的负债水平而言，客观压力仍然严峻。

同样比较受舆论关注的云南方面，今年发债平台并未爆出风险事件，全部6起风险事件均产生于非发债主体，总量上也比去年减少了1起。这和云南省**对区域内债务风险的管控态度有着较大关系：对发债平台的债务管控更加到位的情况下，发债平台的非标违约现象也较少见。但近期，云南水务评级展望由稳定被调整为负面，同时，已有连续3家云南城投公司在一个月内评级展望被调整为负面，这些城投均为省内重要融资平台，主体信用评级都是评级AA+或评级AAA。因此，云南地区城投债务风险问题依然值得高度关注。

湖南地区，关注焦点主要积聚于湘潭市。2019年以来，湖南省内非标逾期便主要集中在湘潭九华一家主体中，尤其是2020年，湘潭九华多只非标产品被持续爆出逾期，可谓“出尽风头”。

根据今年湘潭九华披露的公司2020年度财务报表及附注，2020年末公司已逾期未偿还的长期应付款本金总额高达7.48亿元。湘潭市今年上半年的数据披露显示，存量城投债352亿元，其中以湘潭九华存量规模最高，偿还压力集中在今年和明年，且主要以非债券债务形式存在，因此今年湖南虽只有九华一家平台“榜上有名”，但潜在风险不容小觑，依然难以摘帽网红头衔，尤其在接下来的2023-2024年都需要关注其到期分布及兑付压力。

随着疫情后经济复苏，城投债监管政策边际有所收紧，2021年流动性相对于2020年出现了一定收缩，城投融资难度正在增加，未来两年内债券滚续压力都会比较大。今年又是资管新规过渡期的最后一年，非标占比高的区域依然在面临严峻考验。但在城投隐性债务规模还处于较高水平的当下，“稳”字当头是一切的前提，政策自上而下推动城投打破刚兑的概率是很小的，而数据所呈现的事实也证明了并未出现实质性违约的情况。但对违约成本相对较小、债务规模较大的区域而言，未来的平稳化债工作，还有很长的路要走。告别盲目举债发展、积极化解隐形债务，才是守住“城投信仰”的根本方法论。

年末这一段时间，城投债跑步进入到发行高峰期。11月以来，城投债共发行660只，涉及规模4802.95亿元，发行数量和体量同比分别增长了46%和38%，环比分别增长了37%和38%。之所以要赶在22年到来之前抓紧发债，主要还是为了给明年的偿付压力提前舒压——2022年约有4.01万亿元的城投债到期回售，其中，到期规模为2.41万亿元，本金提前兑付总额为2285.2亿元，此外，还有1.37万亿元城投债进入回售，压力是切实存在的。

经过近几年债市几轮风波的洗礼，化债这件事也随之成为了高频词汇。一则要勇于正视已经积累的风险，二则“不打无准备之仗”尤为重要。如今的地方隐性债务风险并不是区域性问题，既然要寻求软着陆，就免不了全国上下一盘棋。

此前财政部曾颁布过指导意见，提供了化债的最基本思路，包括：

到2021年则演化出了更进一步的具体方法。比如交易商协会和交易所今年都出台了配套违约及风险债券处置指引，明确风险管理重点和操作要点，强化分类监管，对高负债企业新增债券额度和募集资金用途做出限制，尤其是AA级以下城投公司还得到了“特殊照顾”。

除了统一行动之外，各地也有自己的差异化措施，但方向都是相同的。今年以来，多地**发布文件规范城投平台公司投融资行为，加强风险管控，对有过“前科”或是预期风险比较突出的平台债券余额进行限制，并且逐步建立起债务偿还机制。

例如此前债务问题乃至于地方融资腐败问题比较突出的山西，明确对省属企业临到期债务下达了严格管控，必需提前6个月制定还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月备足偿债资金，确保每一笔到期债务实现平稳安全兑付。作为改革开放前沿阵地的广东，也终于在今年10月决定正式开展全域无地方**隐性债务试点工作。云南、江苏等债务大省在深化预算管理体制改革等文件中，更是直接明确对失去清偿能力的地方平台公司，要依法破产重整或清算，可想而知地方**下了十分巨大的决心。

之前业内有建议通过将部分地方债转换为国债来降低综合债务风险的声音，在本月16号***例行吹风会上，财政部官员对此回应是，目前此类操作“要审慎研究，不是一个简单的事。有些国家做过这样的事情，效果并不好，我们目前没有这样的安排，就是要把地方**债务风险坚决防范好、化解掉。”，可以看出上层对地方债务问题处理的大方向，应该还是基于防止过度举债、补充流动性逐步降低融资成本及政策扶植引导的态度。这一点投行村在往期文章：旧瓶装新酒？又有学者呼吁部分地方债转国债当中也做出了相应的预测和判断。

但我们始终相信，面对地方债务问题，能做到积极寻求平稳落地的解决方案，就是化债之路的一个良好开端。尽管各地在实操过程中都遇到不小的阻力，但“城投信仰”就是建筑在这样大大小小的举措之上才得以延续至今。

说到债务问题，必然要提到贵州，这里很有必要单独讲一讲。曾经数次地方债务负面事件把这片土地推上风口浪尖，如今的贵州已在积极设法化解早年堆积下的“旧账”。

“茅台化债”着实取得了一定成效，但它不是唯一的救命稻草。对于贵州全省而言，特别是从债务压力化解的角度考虑，彰显其区域特色的压舱石，便是茅台。就像西方不能失去耶路撒冷，贵州也不能失去茅台，但化债却远远不止茅台。自2019年10月贵州省债券投资者恳谈会开始，贵州陆续出台了独具特色的化债举措，取得了不错的成效。

回顾2021年，贵州的努力依然不可谓不积极。自去年1月《贵州省人民**办公厅关于促进贵州资本市场健康发展的意见》下发，提出注资提振平台资质，强化增信体系以来，贵州全省的地方债务化减工作就进入到了自上而下，省级统筹管理的阶段。今年至地市州层面，又“进化”出了更多具体的解决方案：既有盘活地方**财政资金（包括预算内以及土地出让收入），又有争取上级支持的努力（部分区域有债务平滑转移资金），与此同时还各自设立了市级化债资金池已备不时之需。此外部分地市还争取到了建制县试点名额，积极协调商业银行进行债务置换。

2021年9月，为了规范**投资行为，化解债务风险，贵州省又追加颁布了《贵州省**投资项目管理办法》，规定国有及国有控股企业应当剥离**融资职能，自主经营、自负盈亏。对只承担**融资职能，且主要靠财政资金偿还债务的“空壳类”国有及国有控股企业，一律按照相关规定和程序撤销。对严重资不抵债、失去清偿能力的国有及国有控股企业，要依法实施破产重组或者清算。

化债显然不易，但在即将过去的2021年，贵州债务的整体面貌已经有了很大改善。不少地区在今年一年的努力下，正在摆脱昔日的狼狈。比如我们在前文数据总结中提到贵州省内债务压力排面比较靠前的地区，都在积极改变过去的面貌。

例如在前文数据总结部分提到的遵义市，我们了解到，自去年以来，当地债务置换拉长期限并降低非标融资占比的工作就在持续推进，同时在争取金融机构新增180亿授信额度以缓解流动性压力。今年遵义财政*下发的预算报告中也明确要求要定期梳理排查债务风险中的“燃点”、“爆点”。另一项比较重要的举措是，遵义已经建立起了市级隐性债务风险应急资金池，据早前披露的信息推测，大致规模在5亿上下，对地区化债而言是一个十分积极的信号。

再看另一个热点区域黔南州，今年争取到了地方**债券资金和再融资债券资金，辖区内的高风险区县也已经纳入化债试点范围等措施。2021年除了依靠转移支付获得基础资金以外，也正在积极寻求市场化的方式化解债务存量。根据投行村了解的情况，当地一方面加大资产处置力度，抽调了大量人手，想方设法推动招商引资、引进专业合作方，以期尽快把资产盘活变现。另一方面将旗下融资平台进行集团化整合，由财政*统一把控，主要业务专攻“化债”。通过统一协调运作，2021年黔南州地区的债务绝对值已经下降。

以小见大，曾几何时被作为典型反面案例被全国所熟知的地区，如今化债工作已经取得不小成效，那么放眼全省，早已不再是往昔伤痕累累的混沌*面。贵州的债务化解态度和行动在全国范围来看都走在前列。

“城投信仰”曾被看作是金融圈中最固若金汤的存在，在18年之前，非标违约的情况都鲜少出现，但近两年非标债务逾期频出，公开债技术性违约也时有发生。那么我们是否到了需要调整逻辑的时候呢？

在这里与大多数市场观点相悖的是，我们认为，其实城投的诞生并非自然而然的过程，而是基于一个较为复杂的背景。无论最近两年城投债务问题掀起了多大的波澜，始终无法改变它的根本定位。城投体系的存在本身就背负着融资与基建两大责任，可见城投往后所有的发展逻辑都与之不无关系，因此我们相信这一复杂背景尚未进入终*，原因有二：第一，09年大兴土木的四万亿是城投崛起的重要前提，经此一役，城投作为逆周期、稳增长的载体和主体地位已经牢牢奠定，短期也不会改变。第二，历史的经验可以证明，城投想有序发展，大概率需要依赖强监管，一放就乱、一收就死的情况并非没有发生过，未来很长一段时间里城投体系仍将受到上层的强力把控。

由于宏观逆周期诉求会带来收放的变化，这就决定到目前为止，城投无法脱离地方**而存在，地方**也无法完全和城投切割。例如2021年以来大举推进的城投市场化转型改革实际上收效一般，就从侧面印证了城投公司的先天配置并不能完全转化为市场化运营的企业，如果剥离了与**高度相关的土地、基建、特许经营等业务，盈利能力会更弱。

经济基础决定上层建筑，集中力量办大事始终是我们的突出制度优势。而集中力量办大事的抓手主要就是城投。这也是我们为什么能从逻辑上推断出未来“城投信仰”依然能得以延续的原因。

但单纯的线性外推，不足以预测未来，城投昨天没违约，不代表明天不违约，历史会重复过程，但不会重演细节。因此城投风险在明年以及未来更长时间将如何演化，还是要基于实际的偿付压力和政策导向。

根据数据，截至到今年11月，存续的城投债共计有1.62万只，总规模约12.23万亿。其中2022年到期、还本和回售规模合计约3.7万亿左右，占总规模的比重为30%，需付息规模5720亿。江苏城投债规模遥遥领先，占全国城投债的比重高达21%，四川、湖南、重庆、湖北、江西的城投债务规模也较高，均超过了5000亿元。

既然客观压力已经明晰，明年要实现城投信仰的平稳“续命”，正常完成兑付并化解存量债务，则有赖于更多的政策指引。

城投债务的问题向来都是财政问题，因此财政政策的方向会直接影响城投的境遇。城投的诞生、发展、危机甚至最终的消亡，都与我们国家央地两极财政关系的演变息息相关。不久前召开的中央经济工作会议，已明确提及要坚决遏制地方隐性债务风险，不仅彰显了国家对于债务管控的决心，也摆明了对2022年财政政策的态度。

今年中央经济工作会议中，关于财政政策定调相较去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，去年的提法是“保持适度支出强度”，“抓实化解地方**隐性债务风险工作”，而今年的提法变为“保证财政支出强度，加快支出进度”，“实施新的减税降费政策”和“适度超前开展基础设施投资”。因此，不论是一般公共预算还是**性基金，明年大概率都会由收缩转为扩张，地方资金紧张的*面一定程度上能够得到缓解，迎来“松绑”。

12月以来，央行降准、降息双管齐下，接下来不仅仅是财政政策更加积极，货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕也是重要抓手。明年宽松的主基调可以说已经基本奠定，城投将在2022年迎来久违的“窗口期”。

今年之所以会给不少人以城投债务管控政策严厉收紧的感觉，主要来自于2021年政策面另一项影响较大的重要事件，即是8月银保监会出台的《银行保险机构进一步做好地方**隐性债务防范化解工作的指导意见》（简称“15号文”），要求银行保险机构严禁新增或虚假化解地方**隐性债务，妥善化解存量地方**隐性债务。

15号文始出之时，让不少地方平台和业内人士感到非常紧张，但15号文明确界定了隐性债务产生的路径和标准，实际上是在鼓励以市场化方式合规化债融资，根本上与一直以来所推动的“非标转标”步调一致，有利于地方隐性债务合理化解，等于让地方债务风险下降进度加快，根本上其实是一种利好。前文也提到，今年10月，广东等地已陆续启动“全域无隐性债务”试点工作，2022年此类化债工作很可能会逐步向债务压力更大的省份推广。

2022年是换届之年，“稳字当头”是已明确的主基调，那么防风险与稳增长的诉求必然排在前面，地方**对本地债务的付息还本的诉求甚至更高，至少城投债在短期的实质性违约风险并不会比过去更大。

结合目前已经释出的政策来看，可以对2022年城投融资环境保持一个相对积极的总体判断：

回顾今年以来的城投非标违约事件便不难得知，天下苦区县级城投久矣，颇有一步错步步错的势头。

地区城投风险高低的判断，目前的共识是看两方面：一看**支持的能力，这取决于区域经济、财政实力和债务负担；二看**支持的意愿。近两年融资难的影响之所以会在区县一级成倍放大，无外乎财政紧张和与较弱城投主体风险暴露导致投资者和机构资金“用脚投票”，被市场逐渐远离这两大原因。

造成今天这种*面，早期过度举债“饮鸩止渴”是一大败笔，但自然也不是区县级城投希望发生的事情，多少掺杂着无奈。2015年以来，“大拆大建”就不再是基建投资的主基调，除了发展势头迅猛的中大型城市以及其他关键节点之外，大部分地区城投的基建工作量都出现一定程度的下降。再加之对城投监管政策的持续收紧，这些区县级城投想复现当年大手笔融资的“盛况”，是非常困难的。

不管是明年，还是展望更远的未来，区县城投如果希望目前的融资能力可以得到完整的维持，并且实现债务存量的稳步下降，必然进一步走向合并重组、集团化的道路。通过同地区平台整合或地级市内区县平台的合并、集团化，实现规范转型、剥离隐性债务、做大资产及现金流、以及加强**支持力度的目标。简而言之，报团取暖或许将成为区县级城投为数不多的出路。

谁也无法解释尚未发生的事情，但我们可以尝试下潜到深层次的内在——只要国家和地方财政依然对城投负有责任，只要借新还旧依然能提供流动性，那么城投信仰在一定范围内还将得以延续。

需要特别注意的是，规范、限制城投融资依然会是未来几年内的监管趋势，城投平台间的分化越来越明显，一些风险暴露已经比较严重的城投主体未来很有可能继续出现类似非标债务违约的负面事件，部分地区违约波及范围和烈度甚至会超过今年，不要寄希望于短期内财政“一把梭”全盘兜底。

但在2022年，地方**与区县级城投间的关系仍然是紧密的，随着企业化的进程与隐性债务的监管，无条件兜底虽不再可能，但这并不意味着“信仰”破灭。部分弱资质的城投会在平台整合与转型的过程中被逐渐淘汰，实现隐性债务的剥离。

如果有人问，什么是信仰，那就应该如同《约翰福音》里所说：“我就是道路、真理、生命”。如果有人问，“城投信仰”还能走多远，那么在未来漫长的存量债务化解之路上，在经济下行压力已经被盖章坐实的节骨眼上，城投已是资金最后的避风港，能让人坚持下去的，也只有信仰。

找准赛道比努力更重要，过去或许迷失了方向，但身处逆境又何尝不是新的机会？如同西西弗一遍又一遍推动着巨石向上，又一遍又一遍从山巅滑落，古老的寓言诠释着生存的困境，可人们在不断寻求救赎的同时，却惟独忽略了那块巨石。2021是城投在风雨中艰难前行的一年，冷暖自知，坚守不易。但好在前路在一点点被照亮，方向在一寸寸清晰——城投信仰仍未褪色，这便是苦苦寻找却近在眼前，引领我们走出迷*的阿里阿德涅之线。

2021年央行降准几次？

三次

4月20日上午9点半，央行公布贷款市场报价利率（LPR）公告：“1年期LPR”降息20个基点，从4.05%降低到3.85%；“5年期LPR”降息10个基点，从4.75%降低到4.65%。这是2020年来央行力度最大的一次降息，也是近五年来最大力度一次降息！

在这之前今年已经降准三次（1月1日、3月13日与4月3日），降息次数也已达到9次。其中3月15日，央行宣布开展1000亿元的中期借贷便利（MLF）操作，期限为1年，利率为2.95%。当时，就有业内人士分析，从LPR报价机制以及此前变动规律看，预计4月20日1年期LPR报价将与MLF利率下调20个基点的幅度一致，利率为3.85%。同时，为保持房地产市场调控政策的稳定性和连续性，5年期以上LPR利率下降10个基点至4.65%。这很可能代表4月份的LPR（贷款市场报价利率），也将有20基点的降息。

2021年年内会不会降准降息？央行官方回应来了！

来源：经济日报

责编：漳楼情报_小圆（漳州楼市情报整合编辑）

声明：文/图版权归原作者所有，侵删并致歉！

版面中楼盘宣传信息有效期为：截止发布之日起7天内(面积为建筑面积)。

-End -

▼

猛戳，提醒更多人“在看”

2021年两次降准时间？

第一次降准：中国人民银行决定于2021年7月15日将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点。官方统计在这次调整后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，预计将向市场释放1,0000亿的流动性，

第二次降准：中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

2015年第一次降准是什么时候

2月4日，恰逢农历立春，央行意外宣布降准。　　一石激起千层浪！对于央行此次降准，不少机构和专家在连呼意外的同时，亦纷纷做出解读。那么，央行此番突然出手，背后到底是何原因、此次降准与以往相比有何特点、可能对实体经济及银行业绩带来多大影响、债券市场未来又将如何演变、人民币会否进入贬值通道？针对诸多市场广泛关注的热点问题，《每日经济新闻》记者进行了深入采访。　　2015年的首次降准来得比预期要早一些。

2022年及Q1宏观资产配置策略展望：全球经济下行，立足防御配置 - 知乎

2022年疫情新增压力依然较大，整体防疫压力呈现前高后低的*面。2021Q4-2022Q1，北半球气候转冷、节假日密集、疫苗防疫力度下降、变异病毒Omicron传播性增强形成共振，新增确诊人数或将攀升，确诊基数的增加将给医疗资源带来较大压力，一旦突破医疗上限，死亡人数或将大幅上升，活动限制措施也将升级，对经济造成重大影响。2022年下半年，医疗设备、加强针、特效*以及确诊后抗体的产生使得疫情有望在发达国家率先得到控制，但发展中国家依然面临传播升级的危险，全球供应链以及产能问题仍有加剧的风险。从更长期的维度看，医疗资源对疫情的防控能力是主流趋势，疫情流感化有望得到实现。

通胀方面，展望2022，上半年通胀压力依然较高，在下半年或将缓解，通胀的核心矛盾从中上游转向下游转移。预计2022年产能复苏、活动开放的总趋势未发生变化，供给端持续修复，需求端的复苏出现由上游向中下游，由商品向服务业的转变。同时，大放水下的全球房地产涨价以及循序渐进的基建投资推升了：1、工业品的需求；2、房租价格的上涨。这一基调下，基本金属、农产品已经进入下行通道，大宗商品通胀乏力，供应链问题或因疫情扰动出现震荡，但整体修复趋势不变，核心通胀问题在于原油通胀、房地产通胀以及服务业和工资通胀。

货币政策方面，新兴市场国家以及制造业国家（除中国以外）已经在加息周期中段，部分发达国家也在2021年12月低步入加息周期。美联储后续不确定性因素依然较多，加息节奏有后置可能。在财政刺激缺位的情况下，美国经济将在2022年面临增速放缓的*面，而通胀在能源供需缺口，供应链问题缓解，基数效应等因素作用下有望下行，经济的边际回落以及通胀压力的减少使得美联储有望改变自己的政策节奏。此外，市场对美联储加息的反应有限，Omicron扰动使经济复苏节奏不确定性增强，市场对美联储加息节奏和力度存疑。此外，美联储对加息结束时间预期也提前，将2024年加息次数从9月份预期的3次下调至2次，显示本轮加息力度或有所减弱。基于以上信息，我们认为美联储后续加息时间或将延后或者加息力度较小。

经济增长方面，2022年全球经济增长不容乐观，一方面是疫情后经济回补基本完成，主要国家PMI见顶回落，防疫压力限制了2022年经济增长潜力，IMF对2022年全球经济预测从2021年的5.9%下降到4.9%，主要国家经济增速预期均有所下滑（除日本外）。另一方面，2021年通胀压力持续攀升，制约了各国对经济刺激的能力，全球货币政策正式由宽松转向紧缩，后续财政政策逐步退坡，对经济增长有限。资产方面：预计随着美联储对加息预期的不断提前，2022年美债利率上涨趋势大概率将延续，其中2022年第一季度预计在前半段受Omicron和美联储预期引导下出现较大波动，随着3月份taper收缩结束，10Yr美债有较大上行压力。在涨幅方面，数次加息后10年美债收益率的高点呈现逐步下行的趋势（与经济潜在增速下行有关），上次高点为3.24%,本轮加息难以达到上轮高点，叠加美联储长期政策目标利率为2.5%，2022年美联储加息时点有望延后，加息力度有限，预计10年美债涨幅有限，中枢在2%左右。新兴国家主权债与信用债方面，美联储加息下的基准利率上行使新兴市场债券承压，在2022年第一季度流动性预计保持充裕，下降幅度有限。中资美元债方面，2022年第一季度受政策放松影响，地产风险情绪小幅修复，但全年中资美元债市场不容乐观。

2022年全球宏观“增速回落，通胀维持”的环境料大概率将维持，其中中国经济的周期相位相对更靠前，逐步进入下行周期的末期，而美国宏观经济周期刚刚见顶回落。港股处于历史估值底部区域，2022年国内开启货币信用宽松周期，企业盈利逐步见底，出口韧性托底人民币汇率，港股将在底部酝酿新的行情。A股方面，流动性环境对市场中性偏暖，经济稳增长必要性提升，居民消费回暖，地产打压力度边际减弱，市场依然将呈现结构性行情，高端制造、新能源、消费、军工等细分方向的成长性领域依然会创造超额收益。

2021年总共经历了三次疫情大爆发，第1轮为2020年底疫情高峰的延续，新冠病毒的Alpha变种于年底在英国广泛传播，并传播至美国，两者新增病例数均于2021年初达到高峰；第2轮疫情主要在3-5月爆发于印度，由Delta变种病毒引起，印度新增病例数从3月初的1.5万例左右陡增至5月的40万例；第3轮则是由Delta病毒在全球的扩散所致，自7月开始，美国、欧洲、东南亚等地区的感染病例迅速增长，在这三轮爆发中，全球死亡人也出现通向变化，分别在1月26日、5月1日、8月25日迎来了死亡人数增量的高峰。在这三次爆发中，Alpha病毒和Delta病毒的出现及其扩散是疫情爆发的原因，随着近期Omicron疫情的传播，全球恐将迎来新一波的疫情。

疫情对政策的传导链变长，但并非没有影响。目前，疫情对全球经济的影响正在逐步走弱，随着全球疫苗接种使重症率和死亡率有显著下滑，政策对疫情的情绪逐渐钝化。自从2021年年初，英国开始尝试“群体免疫”以及“疫情流感化”政策后，除中国外的主要国家的防疫政策核心指标从新增确诊变为死亡率，疫情与政策封锁的关系减弱。虽然全球政策与疫情关系弱化，但随着疫情爆发后死亡人数上升，防疫措施也将随之趋紧。此外，疫情依然影响经济基本面走向。根据我们对经济数据的观察，疫情对经济层面上依然存在深层次的影响，对线下消费、就业以及生产仍影响较大，数据显示，德国经济复苏，美国就业复苏进程以及供应链修复数据均与疫情趋势显著相关。

在过去两年的跟踪中，我们总结了疫情传播的一些特点:1、疫情传播具有季节性，冬季传播压力较大，节假日与经济开放影响较大，2020年年末疫情爆发以及2021年年中欧洲解封(包括世界杯活动)以及2021年11月份的全球开放均导致了疫情的全球或*部爆发。2、疫苗有效期约为6个月，6个月后疫苗有效性下降，从***的疫情抬升以及11月的欧洲地区疫情抬升可以看出端倪。3、重症率与死亡率随着疫苗普及、确诊后恢复以及医疗设备增加而下降，但在重症患者突破医疗设备上限后，死亡人数会迅速增加(如2021年年中的印度以及目前的德国)，死亡人数出现飙升。

基于以上特征，我们推断2022年疫情新增压力依然较大，整体防疫压力呈现前高后低的*面。2021Q4-2022Q1，北半球气候转冷、节假日密集、疫苗防疫力度下降、变异病毒Omicron传播性增强这四个因素形成共振，新增确诊人数或将攀升。虽然没有证据表明Omicron有增加重症率的情况，但确诊基数的增加将给医疗资源带来较大压力，一旦突破医疗上限，死亡人数或将大幅上升，活动限制措施也将升级，对经济造成重大影响。到了2022年下半年，医疗设备、加强针、特效*以及确诊后抗体的产生使得疫情有望在发达国家率先得到控制，但发展中国家依然面临传播升级的危险，全球供应链以及产能问题仍有加剧的风险。从更长期的维度看，医疗资源对疫情的防控能力是主流趋势，疫情流感化有望得到实现。

从2020年3月流动性危机起，通胀数据见底回升，2020年年中到2021年年中，经济修复下，大范围的供需失衡导致的通胀齐涨，各类通胀相关分项陆续回到疫情前水平，在资产走势上表现为原油、基本金属、大宗农产品、海运价格的大幅上涨。

到2021年5月，通胀的传导效应开始显现，上游通胀乏力，中下游通胀开始逐步发力。这一阶段下，全球通胀出现分化，具体表现为大宗商品通胀震荡下行，原油通胀大幅波动，供应链通胀开始凸显，房地产通胀逐步发力，部分产能缺口出现回补，其中玉米、大豆、铜等商品价格开始震荡下行，带动CRB商品指数增速放缓，原油通胀进入博弈期，表现为震荡走势，市场对供给端(主要为OPEC+)异常关注。随着东南亚疫情告急，全球芯片产能受阻而逐步抬升，表现为芯片与航运价格飙升，全球房地产成为吸收大放水资金的重要载体，地产价格出现大范围上涨。到了2021年年末，我们看到供应链通胀问题有所缓解，在数据上体现为，海运价格下降，港口淤积好转，卡车司机缺口下降。

展望2022，上半年通胀压力依然较高，在下半年或将缓解，通胀的核心矛盾从中上游转向下游转移。我们预计2022年产能复苏、活动开放的总趋势未发生变化，供给端持续修复，需求端的复苏出现由上游向中下游、由商品向服务业的转变，同时大放水下的全球房地产涨价以及循序渐进的基建投资推升了:1、工业品的需求；2、房租价格的上涨。这一基调下，基本金属、农产品已经进入下行通道，大宗商品通胀乏力，供应链问题或因疫情扰动出现震荡，但整体修复趋势不变，核心通胀问题在于原油通胀、房地产通胀以及服务业和工资通胀，具体如下:

1.原油通胀维持高位，地缘事件可能逆转油价涨

2022年上半年原油供需缺口有望持续，油价保持紧平衡。从需求端看，疫情的冲击使各国经济出现停滞，然而随着生产和交通运输的恢复，中国和美国的原油消费量已回到甚至超越疫情前水平，但欧洲和印度仍分别存在90万桶/日和35万桶/日的需求缺口，随着复苏的进行，这一缺口有望被填补。另外，受极端天气影响以及俄罗斯方面供应短缺，欧洲天然气价格2021年涨幅高达400%(截至12月24日)，IEA预测，2022年上半年，因天然气价格过高产生的原油消费转换可能会增加50万桶/天的原油需求。

供给端OPEC增产意愿有限，美国页岩油企业投资仍然低迷。根据OPEC目前计划，2022年1-9月增产340万桶/日，这一产能意味着剩余产能下降至2008年以来最低水平，因此可能存在最终增产不及计划的情况。美国方面，原油供应的快速增加主要源于库存井的快速下降，而钻机数量以及新井钻井较为贫弱，叠加民主*对清洁能源的偏好，后续美国原油供应或将乏力。

整体上看，2022年上半年原油供需格*难以迅速逆转，有望保持紧平衡，但仍需注意个别风险。一是伊核协议谈判的进展，若伊朗制裁完全解除，新增原油供应量或超过200万桶/日。二是疫情反复风险，防疫政策收紧可能大幅降低原油需求。

2022年商品需求预计下降，供应链紧张*势有望缓解。需求方面，全球财政刺激政策下降，商品需求预计减缓，其中美国个人储备规模下降至接近1.1万亿美元的历史平均水平，随着财政补贴的失业救济金在9月份到期，财政转移收入的增量见顶，商品型消费需求下降，美国个人耐用品消费支出已经触顶回落。港口方面，随着Q4节假日的密集到来，季节性因素加剧发达国家库存短缺和货物进口需求，港口运输压力依然较大，随着冬季需求高峰期过去，预计港口压力将有所放缓。东南亚防疫压力下降，复工复产有序进行，“缺芯”情况有望得到缓解。

2022年房地产价格上涨有望带动租金通胀上行。在大放水的基调下，全球房地产价格(除中国外)均出现大幅上涨，历史观察发现，房屋价格上涨对CPI的租金分项存在前置性，以美国地产为例，自2000年以后，美国存在三轮地产价格大幅波动:美国房地产价格同比增速在2005年10月见顶(16.6%)，CPI中租金价格同比在2006年9月见顶(4.3%)；房价同比在2009年1月见底(-22.5%)，租金价格在2010年4月见底(-0.7%)；房价同比在2020年5月见底(-1.8%)，租金价格在2021年2月见底(1.5%)。随着各国房价持续升高，后续CPI中租房价格有望升高。就美国而言，每轮房价走势相对租金提前9到15个月不等，本轮房地产价格自2021年6月见顶，预计美国CPI中租金价格上涨将持续到2022年3月至9月。

服务业以及工资通胀有望成为2022年另一大主线。从长期趋势来看，美国适龄就业人口的占比不断下降与劳动力短缺为工资通胀上涨提供基础。短期看，全球经济封锁正出现趋势性放松，服务行业供需缺口压力逐步增大，职位空缺人数达到1103万人，创下新高。行业方面，制造业工作时长为40.4小时/周，低于历史平均水平，而服务业工作时长33.7小时/周，贸易运输行业34.7小时/周，休闲与餐饮服务26.4小时/周，皆超过历史平均水平，显示劳动力紧缺集中在服务业。此外，工人工资增速远低于通胀水平，每周实际工资不变价从2020年2月的超过400美元/周下降到2021年10月的388美元/周，这一情况反映在社会层面上为罢工频发。

通胀问题是加息的核心驱动。从历史上数轮政策周期看，国家经济与本国货币能级对通胀的转嫁力度不同导致加息节奏不同，新兴市场国家抗疫能力较弱，前期的政策刺激使国家储备压力激增，本币贬值压力增加，随之而来的通胀反应更为强烈，从而被迫在国内经济尚未完全复苏的情况下进入加息周期。而消费国凭借自身的货币能级与经济基础，通胀压力较小，加息节奏较慢。这一现象反应为加息传导路径往往呈现由资源国家向消费国家传递。

本轮加息的传导与历史相似，传导链为:资源国-制造业国-消费国，2021年3月，土耳其、巴西、俄罗斯等原材料生产国宣布进入加息周期，代表加息周期的开始。2021年8月，韩国步入加息周期，10月，新西兰步入加息周期，12月英国开始加息，12月美联储开始将加息预期时间提前至2022年3月，欧央行开始谈论在2022年年底加息可能性，2022年是发达国家央行开始试图走出零利率/负利率的元年。

2021年6月美联储首次提及taper预示着政策方向从鸽派转向鹰派，随后一段时间，美联储开始对观点不断修正，对taper的预期也反复变动。11月美联储正式宣布Taper，每月收缩150亿美元资产购买，预计2022年6月结束taper。12月美联储放弃“通胀暂时”论，并在议息会议上加速了taper的节奏，收紧规模从每月150亿美元上升至300亿美元，结束时间从2022年6月提前至3月，点阵图加息预期从1次上升至3次。

从历史角度看，当期的加息预期与后期的加息节奏并无显著对应关系，实际加息预期随着数据披露而变动。2021年上半年，美国疫情频发，就业远未复苏，通胀压力较小，首次加息预期在2023年远端。2021年下半年，美国就业形势显著好转，失业金申请人数超预期下跌，失业率回到疫情前水平。同时，通胀问题愈发严峻，美国11月CPI数据达6.2%，创下1990年来新高，随着通胀的逐步升高，美联储的鹰派预期逐步升温，加息预期提前到2022年。

展望2022，我们认为后续不确定性因素依然较多，加息节奏有后置可能。在财政刺激缺位的情况下，美国经济将在2022年面临增速放缓的*面，而通胀在能源供需缺口，供应链问题缓解，基数效应等因素作用下有望下行，经济的边际回落以及通胀压力的减少使得美联储有望改变自己的政策节奏。此外，市场对美联储加息的反应有限，在美联储宣布加快taper以及将加息时间提前后10年美债并未随之大幅上行，一方面，Omicron扰动使经济复苏节奏不确定性增强，市场对美联储加息节奏和力度存疑。另一方面，美联储对加息结束时间预期也提前，将2024年加息次数从9月份预期的3次下调至2次，显示本轮加息力度或有所减弱。基于以上信息，我们认为美联储后续加息时间或将延后或者加息力度较小。

2022年全球经济增长不容乐观，一方面是疫情后经济回补基本完成，主要国家PMI见顶回落，防疫压力限制了2022年经济增长潜力，IMF对2022年全球经济预测从2021年的5.9%下降到4.9%，其中主要国家经济增速预期均有所下滑(除日本外)。另一方面，2021年通胀压力持续攀升，制约了各国对经济刺激的能力，全球货币政策正式由宽松转向紧缩，后续财政政策逐步退坡，对经济增长有限。

全球复苏进度与力度参差不齐，整体呈现发达国家修复较好而新兴市场面临着经济修复较差，通胀问题严重以及外汇储备薄弱的*面。复苏力度方面，欧美地区的PMI最高接近60，持续时间较长，而发展中国家或地区PMI增速最高中枢为55，且时间较短，其中资源国的复苏力度更为疲软。从节奏上看，新兴市场国家的经济增速在2021Q1开始放缓，而发达国家是在6月左右开始增速放缓。

展望2022年，我们认为新兴市场存在较大压力。基于通胀压力，新兴市场在经济尚完全复苏的情况下开始加息，对后续的经济增长有较强的抑制作用。除了复苏力度较差外，疫苗接种力度也远不及发达国家，主要发达国家每百人接种量均超过100剂，而资源国家接种情况较差，南非、秘鲁、俄罗斯每百人接种数量不及80剂，依然有较大的风险敞口，随着Omicron在全球大范围传播，后续依然有较大的防疫压力以及经济停摆的风险。

12月美联储预计2022年增长为4.0%，低于2021年美国经济增长预期为5.5%，IMF预计美国2022年经济增速为5.2%，低于2021年的6%，PMI在2021Q3已经见顶，美国经济见顶回落。分项上，前期救济政策为家庭部门带来的大规模资金储备已经大幅消耗,而能源与肉类价格大幅飙升以及疫情的担忧抑制了消费的需求，密歇根大学消费者信心指数大幅下行，后续消费提振力度有限。就业缺口对供给造成影响较大，虽然美国失业率回归疫情前水平，但就业缺口，特别是服务业缺口处于历史高位，这使得供给制约美国经济增长。财政政策后续乏力，对美国经济提振有限。目前，两个主要法案中，美国已经通过了1.2万亿美元(5500亿美元为新增支出)的基建法案，拜登提出的重建法案(BuildBackBetter，BBB)在几轮博弈后，较最初3.5万亿美元的规模大幅缩水，目前预计规模约为1.75万亿，且受民主*内温和派强烈反对影响，后续发力节奏难以确定，两轮法案周期长，力度小对后续经济刺激力度有限。然而，美国私人库存投资处于高位，企业投资也有望部分代替**投资支持经济，且美国**仍存在许多政策调节手段(如伊核协议、中美贸易等)。展望2022年，虽然美国疫情有反复风险，整体增速下降，但相对其他地区或国家，政策工具较为充沛，经济较有韧性。

欧元区整体复苏节奏与美国类似，但力度不及美国，PMI早于美国在2021年6月见顶回落，IMF预测2021年欧元区GDP增速为5.1%，远低于Q2同比增速14.3%。与美国相比，欧元区自身能源缺乏叠加俄罗斯输油与输气管道检修期间油气供应不足，能源问题更加严重。此外，劳动力供需的不匹配与脱欧后东欧劳工流出带来的运输业、屠宰业等熟练劳动力缺失有关，一定程度上推升了食品价格。实体经济方面，工业订单环比增长下降，PMI增速环比下降。Omicron在欧洲已经出现大规模爆发，防疫政策再度升级，经济修复进程受阻。

宽松的货币与财政政策为欧洲经济增长提供动能。12月欧央行决定缩减PEPP(紧急抗疫购债计划)购债速度，并于明年3月彻底结束PPEP，但表示了对Omicron的担忧，并申明未来一旦出现动荡将重启这一计划，此外，欧洲央行决定将APP维持到加息前，并临时将APP购买步伐提高一倍(2022年Q2为每月400亿欧元，2023年Q3下调至300亿欧元)以缓解缩减QE带来的动荡。欧元区内部的复苏不均也使得财政支出的态度也更加明确，整体上欧洲的货币及财政政策相对美国更加积极，欧元区相关信心指数出现较大上涨。

面临类滞胀环境的中国经济增速已经开始回落。目前，市场对2021年经济增速预测从年初的9%下降至目前的8%左右，政策约束和外部冲击导致的供需缺口在Q4延续，黑色系涨价下的限电限产使产出受到抑制，疫情反复下的线下活动持续受到冲击，2020年基建项目超前使用以及资金充裕使2021年以来基建投资乏力，其中2021年1-11月基础设施建设投资(不含水电燃气)同比增长0.5%，扣除价格因素后，出现了负增长。房地产投资受到融资政策打压，随着大规模信用风险爆发，投资趋于谨慎，土地流拍事件频率上升，新开工面积累计同比转负，地产投资增速出现下降。

展望2022年，消费受疫情冲击依然疲软，地产难以贡献经济增量，虽然**在经济面临的严峻形势的背景下有望发力，但整体经济有望在潜在经济增速下行的带动下出现增速换挡，全年增速在5%左右，具体而言:

税收方面，减税降费有望持续发力。2021年前三季度减税降费规模达到9000亿元，全年有望达到1万亿以上，预计2022年将超过2021年规模，达到1.5万亿，针对的核心主体是受市场冲击较大的中小企业，并有望在2022年第一季度推出。

基建方面，有望在2022年第一季度发力。2020年疫情期间基建项目透支，2021年高质量项目储备不足，地方**换届，对维持债务稳定的诉求较为急迫等因素影响，财政后置情况严重，基建发力有限。展望2022年，中央经济*会议表示适度放松基建项目标准，适当降低对基建项目的收益要求，专项债形成实体工作量需求迫切，财政发力有望提前，预计在2022年第一季度形成初步实物工作量。

房地产方面，流动性压力有望减轻，在需求端对个人房贷放松，增加保障性租赁住房建设，同时允许地方**适当限制房价下跌。在供给端稳定开发贷，并针对个别房企风险精准拆雷，保证房屋供应。但是房地产以防范风险为主，难以有较大支持。虽然政策压力放缓，但“房住不炒”的根本情况并未发生改变，行业风险还未出清，投资较为悲观，地产投资以及开工面积已经出现边际下滑。

能源方面，双碳综合项目更加循序渐进，煤炭产能有望有序放松。放宽能耗考核标准，碳排放统计工作暂缓，立足煤炭为主的基本国情，抓好煤炭清洁利用并建立常态煤炭保供机制，以支持国内与日俱增的用电需求。此外，在货币政策定性放水以及外贸景气的支持下，制造业投资保持高增长，预计这一趋势有望在2022年延续。

消费方面，整体消费可能继续疲软。在我国对疫情零控的政策下，Omicron的大范围传播使得明年的防疫形势或比今年更为严峻，服务业以及线下相关活动的复苏以及投资依然承压，底层人民收入以及预期消极带来的边际消费倾向下降对消费的制约依然存在，虽然后续**转移支付(消费券、失业补贴等)对消费有一定兜底作用，但难以大规模提振。

出口方面，发达国家经济回补基本完成，叠加本国内制造业逐步复苏，后续需求增量有限，新兴市场产能逐步复苏，但不排除Omicron对经济扰动导致产能爬坡受阻，叠加中美货币政策差导致的利差收窄有望提供汇率贬值，提振出口。国内净出口依然保持韧性，但国内2021年出口高基数效应下，难以对经济造成拉动作用。

11月份央行公布的第三季度货币政策执行报告重提“六稳、六保”，删掉“货币总闸门”和“坚持不搞大水漫灌”，定向放水或有望向全面放水转变。12月初，央行降准0.5%，MLF续作5000亿，净投放资金规模7500亿元。12月20日，央行将1年期LPR下降0.05%释放了降息的开始，我们预计2022年降准降息将会延续并且有望在2022Q1开始发力，此外，结构性货币政策继续对实体经济进行支持，包括中小微企业支持、碳减排工具等，有望保持增长。

信用方面，2021年社融增速出现大幅下行，2020年高基数效应是主要因素之一，此外，疫后信贷扩张退坡，财政后置发行，特别国债取消等暂时性因素造成21年前3季度新增社融同比减少5.3万亿。房地产融资收紧对社融造成了一定打压，2021年前3季度，个人房贷净增2.9万亿，房地产开发贷净增2500亿，较2020年同期分别下降6000、6900亿元，房地产信用债同比收缩2000亿元，此外资管新规最后一年过渡期也使非标部分缩减压力较大，2021年前3季度，信托贷款减少1.2万亿，相比2020年同期多减少8100亿元。然而，结构性贷款支持政策带动2021年前三季度增加3.1万元，其中小微贷款增加6.2万亿元，农户贷款增加1.4万亿元，绿色贷款增加2.9万亿元，比2020年同期多1.1万亿元、1400亿元、1.5万亿元。

展望2022年，根据国家定调“社融增速与经济增速相匹配”，影响社融的主要因素是经济增速，2015-2019年社融平均高于名义GDP增速3%，假设明年经济增速5.5%(潜在经济增速预期)，名义GDP增速7.5%来看，全年社融增速约为10.5%。分项上，在财政前置的政策方向下，2.19万亿的地方专项债提前批额度已下达，十四五计划也将为专项债提供发力点，预计2022年专项债发行前置，拖稳社融，2022年新增贷款有限，主要在于开发贷的下降，房地产债券融资依然有压力，但居民长期贷款在购房政策相对放松下或有所回暖，城投债融资保持高位，社融增速有望在2021年第一季度回暖。

通胀方面，PPI增速有望步入下行通道，CPI预计小幅上行，但幅度有限。如上文所述，全球经济在大规模刺激政策之后复苏顶部已过，需求将逐步放缓，2021年末制造业订单与产出之差明显收窄，供需缺口有缩小趋势，原油价格有望维持紧平衡，再度大幅上涨的可能性不高，国内黑色系的供需失衡在政策支持下有望缓解。CPI受猪周期影响较大，在猪肉产能出清之前，CPI整体受到较大抑制，此外，疫情反复下对消费的打击也抑制了CPI的走高，我们预计2022年CPI增速中枢受猪肉供需矛盾缓和下有小幅提升，但整体幅度较小，对货币政策影响有限。

美债方面，随着美联储对加息预期的不断提前，2022年美债利率上涨趋势大概率将延续，其中2022年第一季度预计在前半段受Omicron和美联储预期引导下出现较大波动，随着3月份taper收缩结束，10Yr美债有较大上行压力。在涨幅方面，我们观测数次加息后10年美债收益率的高点呈现逐步下行的趋势(与经济潜在增速下行有关)，上次高点为3.24%,本轮加息难以达到上轮高点，叠加美联储长期政策目标利率为2.5%，2022年美联储加息时点有望延后，加息力度有限，我们预计10年美债涨幅有限，中枢在2%左右。

新兴国家主权债与信用债方面，美联储加息下的基准利率上行使新兴市场债券承压，在2022年第一季度流动性预计保持充裕，下降幅度有限。信用利差方面，前一轮的疫情中，新兴市场国家消耗了较多的外汇储备，叠加美元升值预期造成的美元回流压力，整体信用利差有望扩大，部分基础薄弱的国家有一定的信用风险。此外，各国产业差别有望对债券走势造成影响，一些以资源出口为主的国家，受益于大宗商品价格以及能源景气度保持高位，外汇储备能力较强，相关债券走势有支撑，而部分以旅游业为主的国家则面临较大冲击，经济难以在短期修复，但不排除线下活动投资提前复苏的可能。

中资美元债方面，2022年第一季度受政策放松影响，地产风险情绪小幅修复，但全年中资美元债市场不容乐观。2021年，中资美元债一级市场上新发规模显著低于往年水平，其中地产发行大幅缩水，金融债发行规模保持稳定，城投债受财政后置影响出现回暖。二级市场上，城投债走势保持坚挺，而地产债受融资政策影响出现大幅下跌，指数显示的到期收益率从不到10%上升到20%以上，大量中下游房企地产债价格出现腰斩，评级机构大规模下调地产债评级。展望2022年，中资美元债市场依然要保持谨慎，其中投资级债券受基准利率上行影响，有望承压下行，高收益债受地产行业风波影响，信用风险远未出清，其中2022年第一季度受房地产政策阶段性宽松以及财政前值影响，整体走势有望企稳，但“房住不炒”长期压制地产行业景气度，高杠杆经营模式难以为继，后续增长乏力。

2022年全球宏观“增速回落，通胀维持”的环境料大概率将维持，其中中国经济的周期相位相对更靠前，逐步进入下行周期的末期，而美国宏观经济周期刚刚见顶回落。

资产方面，港股处于历史估值底部区域，2022年国内开启货币信用宽松周期，企业盈利逐步见底，出口韧性托底人民币汇率，港股将在底部酝酿新的行情。A股方面，流动性环境对市场中性偏暖，经济稳增长必要性提升，居民消费回暖，地产打压力度边际减弱，市场依然将呈现结构性行情，高端制造、新能源、消费、军工等细分方向的成长性领域依然会创造超额收益。

想了解更多内容欢迎关注【云锋有鱼】&【云锋金融】公众号哦！