公司的长期债券收益率为11%(债券入门手册|天天被债市刷屏？看完这篇变债市专家！)

债券入门手册|天天被债市刷屏？看完这篇变债市专家！

比起股票市场

债券市场

离我们的距离确实有点远

有哪些债券品种？

怎么看懂这些债券？

又是谁在投资债券？

这些问题对于债券小白而言

往往是一头雾水

今天的文章就对于债券市场

进行了全面的介绍与梳理

从小白到专家

看这篇就够了！

[本文内容来源自国联宏观，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝luke；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]

粉丝推荐书籍：顽石:《同业鸦片》(中信出版社2014年版),欢迎看过这本书的小伙伴留言讨论读书心得。

目录

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1.哪些债券可交易？

2.怎么看懂这些债券？

3.是谁在投资债券？

4.如何监测债券市场？

哪些债券可交易？

1. 我国债券按照不同标准有不同的分类

(1) 分部门看，**部门、金融机构与非金融企业部门三分天下

从发行主体看，我们分为**部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个，**发行的有国债、地方**债；央行发行的为央票；金融机构发行的为金融债券、同业存单与**机构支持债券（汇金公司发行的债券；2011年起，铁路建设债券被认定为**支持债券）

非金融企业部门发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债，而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债；非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券，其中公司债为在证券交易所的品种，而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。

根据2016年6月数据显示，我国债券存量余额高达55.97万亿。其中金融债、国债与地方**债为占比最高的品种，三者分别占总存量的27%、20%与14%。分部门看，金融机构、**部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下，三者分别占比35%、34%与28%；央行发行的央票仅占1%。

其中，金融债又可以细分为很多品种：政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的75.5%，是绝对主力。

(2) 不同的交易市场，不同的品种

国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大，不作详细讨论。从2015年的成交数据来看，银行间市场占到了96%，交易所市场占3%。

部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方**债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易，如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。

图表四不同债券市场

在银行间市场中，金融债的成交占比最大，2015年其交易金额占比高达49%；而交易所市场中，可转债的成交占比最高，同样达到半壁江山，2015年占比50%。

国债与企业债在两个市场中交易占比相仿，单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为23%，同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为25%，占比同样较为相近。

(3) 利率债、信用债划分债市，可转债有其独特性

从风险分析角度，我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券，如国债、地方**债、央票、政策银行债，它们还本付息均有**部门背书，信用高，收益率也较为接近无风险利率。

信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。金融债（不包含政策性银行债）、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。

另外，可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展，目前规模不大但前景不错，它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。

总结一下，我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。按照不同的标准有不同的分类，基本能够囊括大部分可交易品种。

图表8：债券品种梳理汇总

债券交易形式目前主要有四种：现券交易、质押式回购、买断式回购与同业拆借，其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行，而交易所市场并没有同业拆借，仅有现券与回购交易，柜台市场则只能交易现券。

2015年我国债券交易金额为713.8万亿，其中银行间市场交易金额为587.7万亿元，交易所市场交易金额为126.1万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比75%、14%与11%。交易所市场中回购交易占比高达99%

怎么看懂这些债券？

市场上往往以利率债、信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外，由于可转债在交易所市场成交占比非常大，市场往往将其独立研究。

利率债主要包括国债、地方债、央票、国开债、进出口银行债与农发债等，后三者属于政策银行债。在托管存量中，国债占比是最大的，约40%；政策银行债合计占三分之一；地方债约四分之一；其余为央票，占比非常小，仅2%。

在行情软件上，利率债的盘面信息一般有这几个部分：代码、价格、成交量与期限

(1) 利率债券代码解析

我们以160007.IB为例，它表示2016年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分：前两个数字为发行年份，16表示2016年；第3、4位的数字表示债券类型，00为国债，01为央行，02为国开行，03为进出口银行，04为农发行；第5、6位为该类型债券在该年发行的批次，07表示第七批；最后的字母表示二级买卖的市场，.IB为银行间市场，.SH表示上海交易所，.SZ为深圳交易所。

(2) 购买价格与到期收益率存在一一对应的关系

债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为：到期收益率=(收回金额-购买价格+总利息)/（购买价格×到期时间）×100%，从中我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系，因此价格或到期收益率都能显示价格行情。

(3) 二级市场的报价有三种

债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种，做市商报价又可分为双边报价与RFQ请求报价。

目前市场上主流的货币经纪公司有5家：上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价，投资者购买点击报卖，与货币中介进行协商交易。注意，报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。

做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的，商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交，被称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息，感兴趣的做市商将回复投资者，双方进一步协商交易，这种被称为RFQ请求报价。

第三种为自主询价，这针对有固定交易对手的投资者，投资者与交易对手直接询价交易。

(4) 不同于A股的交易制度，部分品种存在流动性风险

债券的交易时间同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公众假期除外。债券成交同样是以手为单位，每一手含有10张债券，而每张债券面值为100元，也就是说债券的成交单位是1000元。但是交易制度上是T+0，且无涨跌停限制，这一点不同于A股。

不同品种的债券成交状况不一样：流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额；部分公司债流动性较差，有可能连续十几个工作日没有一笔成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种平均每日有上百万的成交金额，其流动性问题不大。

(5) 久期的两种理解与收益率曲线

债券的一大特点是存在期限，这就涉及到许多概念，如剩余期限、久期与收益率曲线。

久期是指你购买这个债券后，需要多长时间能收回成本，以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限，而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度，换句话说，久期为n，利率每变动1%，债券价格变动n%。

同一品种的债券，不同期限对应不同的到期收益率，以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线，得到收益率曲线，它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。

利率债之外，信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价，信用低溢价便高，而信用高低取决于债券违约的概率，评估是否违约重要的指标是信用评级

(1) 我国评级等级体系分期限有两种

我国债券评级等级由央行制定，根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，长期债券与短期债券的等级体系不同。

长期债券评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一个信用等级均不进行微调。

图表17：我国债券评级分类

(2) 国内评级公司结果遭受质疑

目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计，我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上，而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得BBB+，但在国内却达到AAA。

背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。

(3) 评级之外还需关注担保与质押

除了评级之外，信用债需要关心的是债券是否被担保，以及发行主体是否存在大额抵押行为，这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。

信用债中，可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高，其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。

(1) 可转债的四大支柱

可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。

转股价提供了一种期权，是连接债券与股票的桥梁

转股价是可转债的核心条款，它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时，每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的，会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。

下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力

当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。

下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低，增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。

强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股

在转股期内，如果公司股票价格大涨，在一段时间内连续高于当前转股价的130%时，上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。

回售条款是投资者保本的法宝

当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时，投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于转股价的70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。

这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在，如果你以100元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。

谁的权利谁的义务？

向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。

当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按103元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的130%，因此投资者多数情况下会选择转股。

(2) 可转债的价值构成

可转债的价值理论上包含三个部分：纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式

可转债的价值＝max{纯债价值，转换价值}＋期权价值

其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固定的。

转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：

转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。

期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：

期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。

图表22：可转债的价值构成

(3) 可转债的债性与股性

可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率

了解债性与股性，必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：

纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值）/纯债价值*100%；

转股溢价率=（可转债价格-转换价值）/转换价值*100%。

溢价率高低与股性、债性强弱成反比

债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。

股性强，是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高，转股溢价率低，此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定，

我们称之为股性低。

衡量股性、债性强弱的其他指标

衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率，还有到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。

衡量股性强弱的指标还有有delta，delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，Delta高则意味着股性强，两者同样成正比关系。

是谁在投资债券？

利率债中，商业银行是主要的投资者，国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。

证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。

国债第二大投资主体为特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。

在利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行都是绝对的主力，占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。

图表28：国债投资结构的商业银行细分

图表29：国开债投资结构的商业银行细分

企业债中传统证券投资者占比超过一半

信用债中，大家最关心的便是企业债，按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。

企业债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比为10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅17%

中票短融也能见到活跃的基金投资者

非国有企业发行的信用债中，公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得，我们以此为代表，研究非国企发行的信用债。

在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。

而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃

如何监测债券市场？

债券市场同样存在一级市场与二级市场，要监测市场需要两者兼顾。

分析债券市场还需要观察一级市场，一级市场上我们关注价格与供需。

(1) 发行利率与二级市场收益率的比较

价格则是发行利率，需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上，一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。

但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场，即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债，去交易所或者银行间市场卖掉，你会亏损。那么你只能持有债券到期，挣利息收入。导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张，收益率快速攀升。

(2) 地方**债、公司债近两年大幅增加

跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给，可以发现进入2015年以来债券的净供给大幅增加，主要是地方债的大量发行。2015年我国开始允许省级地方**发债，随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看，地方债发行量接近国债的两倍；存量上，地方债已经占所有债券的比重高达15%，仅次于金融债与国债。

2015年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽发行主体至全部公司制法人，公司债的供给同样大幅增加。公司债月均新增供给由2014年的200亿大幅提升至2015年、2016年的月均800亿。

(1) 收益率曲线与债券指数展示债市行情

二级市场的价格便是到期收益率，前文所述，其与价格是一一对应的。对于单一债券，用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种，则需要使用收益率曲线来衡量其行情。

(2) 收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化

收益率曲线平行下移，代表此类债券价格上涨，行情向好；把时间拉长一点，我们发现国债收益率曲线从2014年底至2016年初出现整体大幅下移，也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。

收益率曲线变陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的，另外，短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如2015年上半年，当时央行多次降息，市场对未来较为乐观，投资者买入大量短期债券，短端收益率降幅明显，快于长端收益率，国债收益率曲线变得更为陡峭。

收益率曲线变平坦，则是因为短端收益率大幅上升、长端收益率大幅下降，或两者同时发生；也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观，市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券，短端收益率上升长端收益率下降，收益率曲线也逐步平坦化。

收益率曲线偶尔会出现倒挂，一般是因为短端收益率快速上升，最终高于长端收益率。一般来说，银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见，国开债收益率曲线在2014年12月一度出现倒挂，主要是因为股市在降息后迅速上涨，资金配置从债市转移至牛市，债市资金面紧张，后来随着增量资金同时进入股市与债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂现象很快消失。

图表39：2015年下半年收益率曲线平坦化

图表40：2014年12月国开债收益率曲线短暂倒挂

(3) 债券总指数可以反映全市场的行情

如果要对全市场行情进行监测，就需要编制债券指数。如同股票指数，债券指数是根据价格编制的，因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩，但是也可以用来回顾市场的表现。

我们选取中债总净价指数，发行它的走势与1年期银行间质押回购加权利率基本相反。利率上升时债券就是熊市，利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势

(4) 银行间市场的流动性对利率至关重要

判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。

(5) 银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率

由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数，因此监测二级市场主要放在银行间市场上。银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主，因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。

从两者利率走势来看，银行间市场的资金面自2015年四季度以来一直较为平稳。

(6) 关注央行公开市场操作，判断资金面

现实中，央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行1次或2次7天逆回购投放流动性，下周逆回购自动到期则收回流动性。除了规模外，7天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。

进入2016年以来，央行公开市场操作的力度明显增加，其逆回购的规模达到了千亿级别，某些时候单周净投放达到5000亿以上，但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。

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证券公司债券怎么看？

【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林

核心观点

1.证券公司债怎么看？

证券公司是信用债市场非常重要的发行人，目前合计存续债券规模超过2万亿。该如何看待证券公司发行的债券？

1.1. 证券公司债券市场概况

证券公司发行的债券可以分为普通债、短期融资券和次级债。其中，普通债和短期融资券偿付顺序相同，主要区别在于发行期限差异；次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。

截止2023年7月21日，证券公司存续的债券合计规模2.48万亿，其中次级债5935.69亿元，占比24%；短期融资券2208亿元，占比9%；普通债16685.34亿元，占比67%。

从评级来看，证券公司债券整体较高。目前，主体评级为AAA的发行人占比达到96.2%，主体评级为AA+和AA的占比仅3.81%，整体评级偏高。隐含评级分布更加分散，AAA、AAA-和AA+为主。

次级债券主要的发行人有中信建投证券、招商证券、银河证券、申万宏源、国泰君安、华泰证券、广发证券、国信证券等。

普通债及短期融资券主要的发行人有中信证券、国泰君安证券、海通证券、华泰证券、广发证券、招商证券、银河证券、申万宏源证券等。

整体来看，证券公司发行债券的净融资高峰分别出现在次级债大量发行的2015年和普通债发行量较高的2020年和2021年。2022年，证券公司普通债发行量明显下滑，使得整体净融资为负。2023年上半年，证券公司债券净融资1207.4亿元，处于相对稳定状态。

1.2.资本管理相关办法

根据《证券公司风险控制指标管理办法》[1]规定，证券公司净资本由核心净资本和附属净资本构成。其中：

核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。

附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。

根据《证券公司次级债管理规定》：

次级债分为长期次级债和短期次级债。证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债。证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债。

长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。短期次级债不计入净资本。

此外，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：

（一）风险覆盖率不得低于100%；（二）资本杠杆率不得低于8%；（三）流动性覆盖率不得低于100%；（四）净稳定资金率不得低于100%；

类似于银行二级资本债，证券公司发行的次级债，对于债务兑付也是有具体要求的。除以下情形外，证券公司不得提前偿还或兑付次级债：

（一）证券公司偿还或兑付全部或部分次级债后，各项风险控制指标符合规定标准且未触及预警指标，净资本数额不低于借入或发行长期次级债时的净资本数额（包括长期次级债计入净资本的数额）；（二）债权人将次级债权转为股权，且次级债权转为股权符合相关法律法规规定并经批准；（三）中国证监会认可的其他情形。

到期分布相对均匀，供给平稳。从到期时间来看，证券公司发行的次级债券到期时间较晚且比较分散，没有太大的集中到期压力；而短期融资券由于本身期限比较短，因而，到期时间主要集中在2023年和2024年；对于普通债，2023年下半年有3027.69亿元到期，到期压力稍大。考虑到当前仍面临一定的到期压力，而政策及外部环境相对平稳，下半年预计证券公司债券供给相对平稳。

近年来，证券公司持续受到各类行政处罚和行政监管措施，业务受到影响，但并未对券商的偿债能力造成根本性影响，经营整体上呈现出较强的韧性。

综合来看，证券公司债券整体安全性高，信用利差保护较强的优势，仍可积极参与。

2.信用评级调整回顾

3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2884.26亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2397.58亿元，净融资额约486.69亿元；其中，城投债（Wind分类）发行1184.19亿元，偿还规模约827.36亿元，净融资额约356.84亿元；产业债发行2321.33亿元，偿还规模约2234.48亿元，净融资额约86.85亿元。

信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；中票发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升；企业债发行量下降，总偿还量上升，净融资额下降；公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1088.22亿元，偿还1131.97亿元，净融资额-43.75亿元；中票发行844.15亿元，偿还471.9亿元，净融资额372.25亿元。上周企业债合计发行37.1亿元，偿还98.93亿元，净融资额-61.83亿元；公司债合计发行914.79亿元，偿还694.78亿元，净融资额220.01亿元。

4.二级市场：成交量较前期下行，收益率整体下行

银行间和交易所信用债合计成交8901.1亿，总成交量相比前期下行。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2305亿元、2876.76亿元、167.32亿元，交易所公司债和企业债分别成交3364.66亿元和187.37亿元。

信用利差利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-1BP，3年期各等级信用利差缩小1-4BP，5年期各等级信用利差变动-1-0BP；企业债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-3-0BP，3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差缩小0-2BP；城投债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-4-1BP，3年期各等级信用利差缩小1-3BP，5年期各等级信用利差变动-3-2BP。

金融债信用利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-1BP，3年期各等级信用利差变动-2-1BP，5年期各等级信用利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差缩小4-7BP，5年期各等级信用利差变动-5-1BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差缩小3-5BP，3年期各等级信用利差变动-4-0BP，5年期各等级信用利差变动-1-1BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-2-4BP，3年期各等级信用利差缩小3-9BP，5年期各等级信用利差缩小6-9BP。

各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，3年期等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差扩大0-1BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，3年期等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差缩小0-2BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-5BP，3年期等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差变动-4-1BP。

各类金融债等级利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-2BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-3-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-3BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-6BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-4-2BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差缩小0-3BP。

期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大0-1BP，AA+等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差变动-1-1BP，AA-等级的期限利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-3BP，AA+等级的期限利差扩大1-2BP，AA等级的期限利差变动-5-3BP，AA-等级的期限利差变动-3-3BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-2BP，AA+等级的期限利差变动-1-2BP，AA等级的期限利差扩大0-3BP，AA(2)等级的期限利差缩小-1BP，AA-等级的期限利差变动-1-0BP。

金融债期限利差部分扩大，部分缩小。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动0-1BP，AAA-等级的期限利差扩大1-1BP，AA+等级的期限利差扩大0-1BP，AA等级的期限利差变动-2-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-2-1BP，AA+等级的期限利差变动-3-2BP，AA等级的期限利差变动-2-5BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-1-3BP，AA+等级的期限利差变动-1-3BP，AA等级的期限利差扩大1-5BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差缩小1-3BP，AAA-等级的期限利差变动-5-1BP，AA+等级的期限利差缩小1-7BP，AA等级的期限利差缩小0-13BP。

5.附录

风险提示

-END-

证券研究报告：《证券公司债券怎么看？》

对外发布时间：2023年7月23日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬SAC执业证书编号：S1110516090003

孟万林SAC执业证书编号：S1110521060003

景气度缓慢修复，债券可适度配置——钢铁产业债半年度展望【中信建投固收】

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摘要

核心观点

目前地产领域表现一般，但基建总体强势、钢铁出口有力，保证了一定的钢铁需求，下半年钢铁行业景气度有望缓慢修复。同时，资金供多需少的格*仍旧存在，“资产荒”预计会再维持一段时间。在资金格*发生改变前，钢铁行业利差或因基本面的修复而少许下行，中期内可以适度配置。不过，经济复苏仍是今年的主基调，可通过观察货币政策是否转向、经济数据是否超预期等节点来判断资金面的变化，防范中长期的市场波动风险。

市场基本情况

今年上半年的钢铁产业债券发行规模同比有所减少，一季度同比减少约51%，二季度同比减少约20%。债券票面利率方面，今年上半年的企业融资成本一度位于高位，但正逐渐回落。考虑到目前债券供给偏少而资金偏多，下半年的发行成本或继续维持下行。

行业景气度展望

今年上半年，钢铁行业的景气度出现了一定的边际改善。展望下半年，基建继续强势，出口保持强劲，有效地支撑了钢铁的需求。地产领域表现一般，但较去年下半年也有少许改善。同时，以LPR利率的调降为契机，市场正在博弈未来更多的经济刺激政策。综合上述多种因素，下半年钢铁的需求有所保证，行业景气度债券分类风险、模型假设风险、时滞风险等预计缓慢修复。

债券价格走势与投资展望

在中短期内，修复的基本面叠加较强的资金面或推动行业利差适量下行。结合目前的利差点位，下行的空间不会很大。不过，考虑到目前债券市场“资产荒”的基本格*，可挖掘的品类并不多，可适度配置钢铁产业债券。

信用资质评价方面，我们修正了企业性质这一维度的评价指标，较好的增加了模型的效力。考虑到当下的行业景气度走势，目前不急于下沉，可以考虑在中高资质的主体中选择有性价比的对象。

风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速

一、市场概况 

截至2023年6月30日，钢铁产业债券已经累计发行1400余只，累计发行规模超2.4万亿。目前，市场上存续钢铁产业债券229只，涉及27个主体，存量债券余额约3068亿元。年初至今，钢铁产业债共发行57只，累计发行规模达745亿元。

债券发行量方面，今年上半年的债券发行规模同比出现了一定的减少。对比来看，23年第一季度发行钢铁产业债券344亿元，较22年第一季度的697亿元减少约51%；23年第二季度发行产业债券371亿元，同样低于22年第二季度的464亿元，同比减少约20%。其中，今年3、4月份的发行量较多，其余月份的发行量则较为不足。

从趋势上看，债券发行量近三年呈现出连年走低的特征。2020年至2022年，年度债券发行量从2956.5亿元、2325亿元降至1834亿元。在经济复苏较为缓慢，钢铁行业景气度没有达到高位的情况下，企业的扩张意愿有限，融资动力受到一定的影响，总体上较难打破这一趋势。不过，今年上半年的发行量减少也受到了22年末、23年初债券市场波动的影响。情绪的集中释放导致债券市场收益率一度大幅拉升，增加了企业发行债券的成本，削弱了企业的发行意愿。因而总体来看，下半年的债券供给或仍处于相对较少的状态，但较上半年预计有所好转。

债券票面利率方面，今年上半年的企业融资成本一度位于高位，但正逐渐回落。从历史上看，钢铁产业债的票面利率总体呈现下行的态势。2015年以前，钢铁产业债的平均票面利率总体维持在5%的水平。伴随着产业格*的调整，钢铁产业的总体风险持续下降，叠加基准利率的下行，票面利率持续降低。在经历了2017年、2018年的利率抬升后，平均票面利率在2020年降至3%附近。尽管总趋势是发行成本下行，但市场的短期波动让企业的融资成本在今年一季度暂时达到高位。去年11月以来，以利率债收益率的走高为契机，整个信用债市场的到期收益率均有所上升，带动了一级市场发行成本的增加。不过，随着市场情绪的修复，发行成本逐渐回归。目前债券供给偏少而资金偏多，下半年的发行成本或继续维持目前的下行特征。

发行主体方面，存量债券的发行主体合计有27家，其中10家为中央国有企业，存量债券余额569.2亿元，占比约18.6%；13家为地方国有企业，存量债券余额2319.28亿元，占比约75.6%；4家为民营企业，存量债券余额180亿元，占比5.9%。主体评级中，21家企业为AAA评级，存量债券余额2973.48亿元；4家企业为AA+评级，存量债券余额63亿元；2家企业为AA评级，存量债券余额32亿元。存量债务方面，首钢集团目前存续债务最多，有约800.8亿元；其次为河钢集团，有约768.8亿元；再次为山钢集团，有约318.5亿元。

二、行业景气度展望 

2.1

下游需求情况

我国的钢铁行业需求涉及领域较多。据世界钢铁协会统计，在钢铁行业的下游需求中，建筑行业需求占比较高。其中，建筑物和基础设施耗钢量占据了全部钢材消费量的约52%，机械设备消费占比约16%，汽车约占12%，其余约20%的钢铁消费分布在其他多种行业。出口方面，我国的钢铁出口数量位居世界前列，多向周边地区和发展中国家出口。同样据世界钢铁协会统计，在我国的全部钢铁出口中，约50%向亚洲国家出口，约15%向南美洲出口，另有约11%向非洲和欧洲出口，约8%向**地区出口。

2.2

重点需求领域研判

今年上半年，钢铁行业的景气度较去年出现了一定的改善。从目前的数据上看，基建总体维持强势，出口继续保持强劲，耐用消费品领域也保持了一定的增速。地产领域景气度一般，但较去年下半年已经有了边际改善。随着LPR利率的调降，市场正在博弈未来更多的经济刺激政策。综合上述多种因素，下半年钢铁的需求预计有一定保证，行业下游需求回暖或带动行业景气度修复。

2.2.1

基建：下半年基建或继续走强

基建方面，上半年基建领域发力明显，强基建态势持续。今年的地方**新增专项债额度拟增加3.8万亿，新增限额较去年的新增限额增加0.15万亿。地方**专项债券具有“跟随项目”的特征，较高的新增额度意味着今年有较多的储备项目计划实施，预示着基建的力度较强。截至2023年6月，基建领域的固定资产投资完成额较去年累计同比增加10.71%。由于2022年较2021年同期也有约9.3%的同比增速，今年的增加实质上是在高基数之上高增长，进一步体现了今年基建的力度。

展望下半年，基建领域预计还会继续保持强势。基建领域投资的计划性较强，是拉动经济的重要手段之一。在地产尚未走出底部的情况下，基建力度不会轻易放松。地方**新增专项债的发行节奏也支持下半年基建走强这一结论。23年上半年，全国累计发行地方**新增专项债券2.24万亿元，还剩下1.56万亿元的新增专项债券额度没有使用。由于地方**债券的计划性，年内新增额度基本可以用完，下半年预计还要发行1.56万亿元左右的新增专项债券。这一数值大幅度高于22年下半年的0.71万亿。因而，以新增专项债券的发行为抓手，下半年基建预计仍保持有一定的力度。

2.2.2

地产：底部震荡

地产方面，今年上半年整体呈现底部震荡的态势，部分地产领域的指标出现了边际改善。2022年的地产整体不景气，作为钢铁最主要的下游领域之一，严重拖累了钢铁的需求。2022年的房屋施工面积同比负增长7.2%，国房景气指数下滑至94.37，地产的不景气十分明显。时至2023年上半年，在经济复苏的大背景下，地产总体呈现底部震荡的态势，部分指标出现了一定的边际改善。截至23年6月，商品房销售额累计6.31万亿元，累计同比增加1.1%；TOP100房企销售额3.46万亿元，同去年相差不多。新开工面积方面，1-6月房屋新开工面积累计49880万平方米；房屋施工面积累计791548万平方米。此外，1-6月房屋竣工面积累计33904万平方米，较去年同期增加18%，反映出前期地产政策起到了一定的效果。

展望下半年，地产较难完全脱离低景气度的范围，未来发展情况更多的取决于是否有后续的刺激性政策。6月，长端LPR利率调降，地产需求得到一定的刺激。但由于地产的资金需求较为庞大，门槛较高，房贷利率的少量下调带来的需求刺激较为有限。不过，LPR利率的调降构成了一种信号，即继货币端后，未来有可能在财政端出台更多的经济刺激政策。地产亦有可能受益于这一潜在的刺激政策。

综合上述因素来看，下半年地产筑底的过程或持续，短期内较难形成对钢铁景气度的支撑。但考虑到地产进一步下行的可能性亦不大，对钢铁景气度也较难形成拖累。如果后续确有出台新的刺激政策，则地产复苏有望较稍稍加速，更早的形成对钢铁需求的支撑。

2.2.3

出口：增量明显，屡创新高

出口方面，今年上半年出口增量明显，月度出口量屡创新高。2022年，我国钢铁的出口表现不佳，钢铁出口量呈现出先低后高的特征。22年初，出口量同比增速为负，但到年末时已经转为正增长。23年上半年，出口持续走强，至6月已累计出口钢材4358.3万吨，出口累计同比增速达30%，出口量明显高于去年同期的3346万吨，也同样高于前年同期的3738万吨。从月度数据上看，1-6月单月钢材出口量均位于高位，尤其是5月，出口量达到836万吨，是近三年来的单月最高值。

展望下半年，钢材的出口预计还会保持一定的力度。我国主要出口工业制成品，在美联储加息，主要发达国家面临高通胀和潜在衰退困境的情况下，总出口面临压力。但是，我国的钢铁出口国主要是发展中国家，分布在亚洲、**、南美、非洲等广大地区。从目前的状况来看，这些地区的经济表现依旧尚可。此外，美联储加息力度放缓，对第三世界的外溢效应逐渐减弱，新兴经济体有望继续恢复活力，保证我国钢铁出口的基本需求。同时，二、三季度是我国钢铁出口传统的旺季，出口量一般较高，下半年开*有望保持出口活力。综合来看，下半年的钢铁出口有望继续维持力度。

2.3

下游总需求的定量分析

为了更准确地对钢铁的总需求进行研判，我们构建了分析钢铁总需求的定量模型。钢铁的下游需求较为复杂，不同细分领域的需求变化并不一致，为整体的研判增加了难度。为此，我们基于一定的参数和基本假设对不同领域的需求进行加总，更为直观地展示出下游需求和行业景气度的变化趋势。

对某一个特定领域而言，其产出的同比变化和对钢铁需求量的同比变化是一致的。因此，可以通过观察各领域的产出的同比变化，来判断该领域钢铁消耗量的变化，进而研判钢铁的下游总需求。指标选择方面，基建领域选择基础设施建设投资，地产领域选择房屋施工面积，机械领域选用挖掘机产量，船舶领域选择手持船舶订单量，家电领域选取空调产量，汽车方面选取汽车产量，出口量用海关总署的钢铁出口数量表示，计算结果如下表所示。表内各个项目按照每月累计同比增速分别单独计算，钢铁总需求的变化按权重汇总。

汇总后的钢铁下游需求情况如下表所示：

2022年，钢铁需求明显弱于往年，累计同比增速呈现负值，上半年呈现出较为明显的景气度不足。22年6月份开始，钢铁需求边际回暖，尽管仍未脱离同比负增长的区间，但边际上有所改善。至年末，在地产的再一次探底下，钢铁的下游总需求降至相对低位。

分解2022年的弱需求，有如下三点主要原因。其一，地产表现不佳。自2022年第二季度开始，地产进入负增长的区间，并且情况持续恶化，至年末达到最低点-7.2%。其二，机械领域表现较差。受制于疫情停工和地产不景气的双重原因，机械制造领域的增速在5月达到低点-30.2%。其后虽然有边际恢复，但上半年的影响过大，始终没有回到年初的状态。其三，出口领域表现一般。同机械制造领域类似，上半年的低增长导致全年总增速不足。但出口在去年的修复力度明显较强，至年末已经重回正增长的区间。

进入2023年，三大拖累钢铁需求的因素均发生了一定的好转，下游总需求的增速已经转入正区间。首先，出口领域大幅度发力，以超30%的同比增速扭转了去年的出口颓势，并创下三年来的出口新高。其次，机械领域持续边际恢复，改善态势较为明显。最后，地产尽管仍处在不景气的区间，但已经出现了底部震荡的态势，进一步下行的概率不大。如果后续有刺激政策出台，不排除提前对钢铁行业的景气度形成支持。综合考虑到耐用消费品等其他领域在今年的强势，下半年钢铁行业的景气度预计会缓慢修复。

三、债券价格走势展望

3.1

债券价格走势展望

债券价格方面，钢铁产业债利差在中短期内或适度下行。钢铁产业债券的价格在去年底经历了剧烈的抬升，而后又迅速回落。2022年11月中旬，以利率债的收益率上升为契机，长期积压的市场情绪集中释放，卖出压力猛增，各行业产业债券的利差均有明显的抬升。其中，钢铁产业债的利差波动相对更为突出。在短短两个月内，钢铁产业债利差从不足80BP上升至150BP以上。进入2023年第一季度，前期的抛售情绪明显修复，资金重新归位，利差又迅速地回落至90BP。在随后的第二季度，钢铁产业债利差以稳为主，小幅震荡。目前，利差处于约85BP的水平，同去年4月份相近。

下半年，钢铁债券价格判断的关键或在于“资产荒”下钢铁基本面的缓慢稳定修复。

基本面方面，钢铁行业景气度有望缓慢修复。正如前文分析，在基建维持强势、出口保持强劲、耐用消费品走强的情形下，钢铁的需求有一定的保证。地产领域景气度一般，但较去年下半年已经有了边际改善。随着LPR利率的调降，市场正在博弈未来更多的经济刺激政策。持续改善的基本面会降低债券的信用风险，为钢铁产业债利差提供一定的走低动力。

资金面方面，“资产荒”或还会保持一定的时间。从形成特征上看，“资产荒”的本质特征是资金太多而资产太少。考虑到目前资金的供需格*未根本改变，“资产荒”或还会持续一定的时间。数据上看，6月社融同比增速9%，M2同比增速11.3%，环比均有所转弱。从相对关系上看，二者的同比增速差约2.3%，处于近几年的高位，反映了资金供多需少格*。随着6月份调降OMO、MLF和LPR，流动性有边际走宽的倾向，资金供给或进一步增加，支撑债券市场短期适度走强。

诚然，今年的主基调是经济复苏。随着时间的推移，经济愈发走强，对资金需求的增加或打破“资产荒”的格*，市场也正在博弈“资产荒”的结束时点。正如“资产荒”的形成是以资金供多需少为基本动力，“资产荒”的结束也要以资金供需格*的改变为契机。资金供给端，可以观察货币政策是否由总体宽松转向收紧；资金需求端可以观察经济增长是否明显超预期亦或是市场对未来的经济形成了一致的乐观观点。但就目前来看，上述指标尚没有完全形成的迹象。因此可以认为，较强的资金面还会持续一段时间。

至于情绪面，在经历去年末的剧烈市场波动和情绪释放后，目前处于较为稳定的状态。从观察指标上看，异常成交数量较为稳定，再次出现剧烈波动以至于踩踏的可能性较小。未来中短期内可能是情绪总体平稳、积蓄情绪动能的时间。

综上所述，基本面一定程度的修复和资金面在中短期内的强势成为了下半年决定债券价格走势的关键。在中短期的时间内，修复的基本面叠加强资金面或推动行业利差适量下行。以目前的利差点位，下行的空间不会很大。但考虑到“资产荒”的基本格*，当下可挖掘的品类并不多，可以适度进行配置。如果把时间放长，资金的供需格*可能会因经济的修复而发生变化，仍旧需要防范市场波动的风险。货币政策是否转向、经济是否超预期等均是判断资金面是否变化的观察节点。由于基本格*的相似性，今年钢铁债利差走势不排除复刻去年下半年。

四、信用风险与主体性价比研判

4.1

信用风险评分

基于钢铁企业偿债能力的六个维度，我们可以构建偿债能力的综合评价体系。我们选取了流动性、外部支持、盈利能力、资本结构、公司规模、经营效率六个维度进行描述。其中，流动性和外部支持力度属于短期偿债能力，直接影响企业是否有足够的能力应对到期债务；盈利能力、资本结构、公司规模和经营效率属于长期偿债能力，这四项能力的弱化会增加企业的长期债务风险。评分方面，此处采用了赋分制的方式，根据钢铁企业在行业内的顺位进行打分，然后对不同细分项进行加权汇总。各项细分框架内指标如下表所示：

在构建评分体系的过程中，为服务于定量分析的需要，我们尽量选取了连续的变量作为偿债能力评价的指标。但是，鉴于实际投资中投资人对于企业性质的高度关注，我们优化了原先的框架，将企业性质这一定性指标以尽可能量化的方式纳入了外部支持力度的评价维度中，以增强评分结果的效力。

具体操作上，我们对不同所有权性质的企业进行了赋分，中央国有企业赋5分，地方国有企业赋3分，民营企业和外资企业赋1分，以一种尽均匀的方式填满了整个赋分区间。同时，我们保留了相对授信规模这一指标作为同维度下的等权指标，用以增加同性质的企业间的区分度。优化模型后的评级的结果如下表所示：

4.2

信用风险与利差分析

在信用风险评分的基础上，可以进行性价比的综合研判。我们采用制作“评分-利差”二维图像的方法来对主体的特征进行描述。图像中，纵轴表示主体的信用资质得分，横轴表示主体的信用利差，图上的点代表各个企业。这一图像有三点用处。

第一，检验信用评分体系的可靠性。对任一个定量分析的模型而言，检验分析结果对于市场的适应性是必要环节。可以利用这一绘图的方式高效地检验。从逻辑上看，信用风险评分和信用利差均反映了同一个内容，即企业的信用风险。在理想的情况下，信用风险更高的主体总是有更低的得分和更高的利差。因此，对于某一个信用评分体系而言，如果它是基本有效的，那么图像会呈现出负向趋势性。

第二，判断投资性价比。根据“评分-利差”二维图像上数据点的分布情况，我们可以绘制一条趋势线。可以认为，在趋势线上或趋势线附近的企业具有符合其信用风险的价格，在市场中价格与风险较为匹配。相对的，趋势线右上方的企业在信用风险相同的情况下利差更高，价值倾向于被低估；在趋势线左下方的企业在信用风险相同的情况下利差更低，有被高估的倾向。在投资时，可以优先考虑趋势线右上方的主体。

第三，风险警示与超额收益。除系统性的趋势外，图中的离群点也是重点的对象。首先，图中的离群点有风险警示的作用。大幅度偏离市场趋势意味着可能存在框架外的问题，包括但不限于数据质量问题、负面舆情等。从风险最小化的角度考虑，应当避开这些离群点。另一方面，离群点也意味着潜在的超额收益机会，关键在于风险与收益的权衡。

下图是以2023年6月30日的主体利差数据和前一部分的评分结果绘制得到的图像。某一主体的利差是根据该主体存量债券的利差计算后再加总得到的，即，首先利用插值法计算出对应期限的国开债的到期收益率，再计算求得利差，最后根据某一主体的债券余额对利差进行加总的得到该主体的利差。投资性价比方面，如果对于不同所有权性质的企业接受度比较高，可以尝试沙钢等主体。反之，则可以适度关注鞍钢或太钢。

五、风险提示

债券分类风险：现代企业的业务较为多元，根据所采用分类标准的差异，个别企业及其债券的行业所属在不同口径下存在一定的差异。在应用结论时需要对研究的主体进行进一步的确认。

模型假设风险：定量模型的设立需要基于一定的参数和假设。在参数和假设发生变化的情况下，根据模型所得到的结论也会发生一定的变化。模型采用的参数和假设均是基于历史情况设立的，在使用时暗含了历史趋势将会延续的前提条件。如果发生系统性的结构变化，则定量模型得到的结论不一定能够继续成立。

时滞风险：分析采用的数据均是基于公开可得的数据，反映了数据公布的时点的基本情况。由于公开数据的发布具有一定的时间间隔，在两次数据更新的间隙有可能发生脱离原有趋势、甚至相反的变化。根据特定时点作出的基本趋势研判不意味着能够描述未来任一时刻下的变动。

证券研究报告名称：

景气度缓慢修复，债券可适度配置——钢铁产业债半年度展望

对外发布时间：2023年7月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

研究助理：曲远源

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某公司原冇资产1000万元，其中长期债券400万元，票面来自利率9%；优先股360问答100万元，年股息率11%...

原债券成木率二9%(1-30%)=6.3%原优先股成木率=11%原普通股成本率二2.6/20+2%=15%A方案：新债券成本二10%(1-30%)=7%增资后普通股成本=2.6/20+4%=17%A方案综合资木成本率=6.3%X400/2000+7%X1000/2000+11%X100/2000+15%X500/2000=9.06%B方案：新债券成本=10%X(1-30%)=7%增资后普通股成本二3.3/30+3%二14%B方案综合资木成本率二6.3%X400/2000+7%X600/2000+11%X100/2000+14%X900/2000=10.21%

几道财务管理的题

某机械厂2003年年初对一套生产设备投资100000元，该项目2005年年初建成投产，2005年，2006年2007年各年年末现金流入量为60000元，50000元40000元，借款年利率百分之8问12005年年初终值？2计算各年预期收益在2005年年初的现值答案：1，,2005年初终值：100000*（1+0.08）*（1+0.08）=1166402，2005年初现值：60000/(1+0.08)+50000/(1+0.08)(1+0.08)+40000/(1+0.08)(1+0.08)(1+0.08)=130175.79某公司有一项付款业务，有甲乙两种方案，甲现在一次支付100000元，乙分3年付款第一年到第三年每年年初付款分别为30000,40000,40000，年利率百分之10甲乙那种方案更好甲方案成本：100000乙方案成本：30000+40000/(1+0.1)+40000/(1+0.1)(1+0.1)=99421.49选方案乙

债券收益率一般多少？

债券型基金的收益率通常来说是维持在5%左右，会随着金融市场上下浮动一点，债券型的基金平均年收益通常会比同期的银行年收益稍微高点.而混合型的债券基金的平均年收益通常会超过10%。

纯债券的基金平均年收益会稍微好点，比一年期的国债略高。债券基金的收益和基金经理的管理能力以及当年国家的货币政策有关。

A公司拟购买某公司债券作为长期投资镇标异粮完书测攻认开，要求必要收益率6％，现有以下两种债券:（1）甲公司现在发行的5

甲公司债券的市场价值=90/(1+6%)+90/(1+6%)^2+90/(1+6%)^3+90/(1+6%)^4+90/(1+6%)^5+1000/(1+6%)^5=1126.37元，如果售价为1100元，是低估了，有投资价值。乙公司债券的市场价值=(1000+1000*7%*5)/(1+6%)^5=1008.80元，如果售价是1100元，是高估了，没有投资价值。

...急~~~谢谢已知某公司当年资本结构如下:长期债券(年利率10%)1500万...

1.根据题目，若公司留存收益2500万元，合计9000万元因公司发展年初准备增加资金4000万元，现有两个筹资方案可选：甲方案为增加发行2000万元普通股每股2元，乙方案为按照面值发行每年年末付息票面利率为15%的公司债券4000万元。假定...

财务管理作业

1、这道题是有关预付年金的问题。租用设备所需要的现值：p=1500*[（p/a，8%，8-1）+1]=1500*6.2064=9309.60(元)租用设备所需要的现值9309.60元>购买所需的价款9000元,因此应该选用购买该设备比较好.2、（1）市场利率为5%时债券的价值=1000*6%*（p/a，5%，5）+1000*（f/a，5%，5)=1043.27(元)所以市场利润为5%时债券的发行价格为1043.27元。由此可见该债券票面利率大于市场利率时要溢价发行。（2）市场利率为6%时债券的价值=1000*6%*（p/a，6%，5）+1000*（f/a，6%，5)=1000(元)所以市场利润为5%时债券的发行价格为1000元。由此可见该债券票面利率等于市场利率时要平价发行。（3）市场利率为7%时债券的价值=1000*6%*（p/a，7%，5）+1000*（f/a，7%，5)=959.01(元)所以市场利润为5%时债券的发行价格为959.01元。由此可见该债券票面利率小于市场利率时要折价发行。3、(1)最佳经济订货批量就是（2*400*1200/6）开平方以后的结果400(个).(2)最佳经济经济订货批量下存货的总成本=1200*10+1200/400*400+400/2*6=14400(元)一次性订购600个时的存货的总成本=1200*10*(1-2%)+1200/600*400+600/2*6=14360(元)由此可见,企业在订购600个时存货的总成本比最佳经济订货批量下的存货总成本还低,所以企业应该选择600为订货批量.

债券内在价值计算公式

内在价值=100/(1+12%)+100/(1+12%)^2+100/(1+12%)^3+100/(1+12%)^4+1100/(1+12%)^5=927.90元实例分析：例某种债券的面值是1000元，息票利率是9%，要求的债券收益率为11%，债券到期日为20年，该债...