可交换债属于信用债吗(债券的交易类型及其整体市场解析)

债券的交易类型及其整体市场解析

原标题：债券的交易类型及其整体市场解析

一、哪些债券可交易？

1.我国债券按照不同标准有不同的分类

（1）分部门看，**部门、金融机构与非金融企业部门三分天下

从发行主体看，我们分为**部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个，**发行的有国债、地方**债；央行发行的为央票；金融机构发行的为金融债券、同业存单与**机构支持债券（汇金公司发行的债券；2011年起，铁路建设债券被认定为**支持债券）更多债券及大数据金融风控资讯，请关注威X“itSaiD它说”。

非金融企业部门发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债，而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债；非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券，其中公司债为在证券交易所的品种，而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。

根据2016年6月数据显示，我国债券存量余额高达55.97万亿。其中金融债、国债与地方**债为占比最高的品种，三者分别占总存量的27%、20%与14%。分部门看，金融机构、**部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下，三者分别占比35%、34%与28%；央行发行的央票仅占1%。

其中，金融债又可以细分为很多品种：政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的75.5%，是绝对主力。

国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大，不作详细讨论。从2015年的成交数据来看，银行间市场占到了96%，交易所市场占3%。

部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方**债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易，如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债（爱基,净值,资讯）、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。

在银行间市场中，金融债的成交占比最大，2015年其交易金额占比高达49%；而交易所市场中，可转债的成交占比最高，同样达到半壁江山，2015年占比50%。

国债与企业债在两个市场中交易占比相仿，单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为23%，同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为25%，占比同样较为相近。

从风险分析角度，我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券，如国债、地方**债、央票、政策银行债，它们还本付息均有**部门背书，信用高，收益率也较为接近无风险利率。

信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。金融债（不包含政策性银行债）、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。

另外，可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展，目前规模不大但前景不错，它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。

总结一下，我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。按照不同的标准有不同的分类，基本能够囊括大部分可交易品种。

图表8：债券品种梳理汇总

债券交易形式目前主要有四种：现券交易、质押式回购、买断式回购与同业拆借，其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行，而交易所市场并没有同业拆借，仅有现券与回购交易，柜台市场则只能交易现券。

2015年我国债券交易金额为713.8万亿，其中银行间市场交易金额为587.7万亿元，交易所市场交易金额为126.1万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比75%、14%与11%。交易所市场中回购交易占比高达99%。

市场上往往以利率债、信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外，由于可转债在交易所市场成交占比非常大，市场往往将其独立研究。

1.脱去利率债的外衣

利率债主要包括国债、地方债、央票、国开债、进出口银行债与农发债等，后三者属于政策银行债。在托管存量中，国债占比是最大的，约40%；政策银行债合计占三分之一；地方债约四分之一；其余为央票，占比非常小，仅2%。

在行情软件上，利率债的盘面信息一般有这几个部分：代码、价格、成交量与期限。

我们以160007.IB为例，它表示2016年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分：前两个数字为发行年份，16表示2016年；第3、4位的数字表示债券类型，00为国债，01为央行，02为国开行，03为进出口银行，04为农发行；第5、6位为该类型债券在该年发行的批次，07表示第七批；最后的字母表示二级买卖的市场，.IB为银行间市场，.SH表示上海交易所，.SZ为深圳交易所。

债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为：到期收益率=（收回金额-购买价格+总利息）/（购买价格×到期时间）×100%，从中我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系，因此价格或到期收益率都能显示价格行情。

债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种，做市商报价又可分为双边报价与RFQ请求报价。

目前市场上主流的货币经纪公司有5家：上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价，投资者购买点击报卖，与货币中介进行协商交易。注意，报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。

做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的，商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交，被称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息，感兴趣的做市商将回复投资者，双方进一步协商交易，这种被称为RFQ请求报价。

第三种为自主询价，这针对有固定交易对手的投资者，投资者与交易对手直接询价交易。

（4）不同于A股的交易制度，部分品种存在流动性风险

债券的交易时间同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公众假期除外。债券成交同样是以手为单位，每一手含有10张债券，而每张债券面值为100元，也就是说债券的成交单位是1000元。但是交易制度上是T+0，且无涨跌停限制，这一点不同于A股。

不同品种的债券成交状况不一样：流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额；部分公司债流动性较差，有可能连续十几个工作日没有一笔成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种平均每日有上百万的成交金额，其流动性问题不大。

债券的一大特点是存在期限，这就涉及到许多概念，如剩余期限、久期与收益率曲线。

久期是指你购买这个债券后，需要多长时间能收回成本，以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限，而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度，换句话说，久期为n，利率每变动1%，债券价格变动n%。

同一品种的债券，不同期限对应不同的到期收益率，以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线，得到收益率曲线，它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。

利率债之外，信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价，信用低溢价便高，而信用高低取决于债券违约的概率，评估是否违约重要的指标是信用评级

我国债券评级等级由央行制定，根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，长期债券与短期债券的等级体系不同。

长期债券评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一个信用等级均不进行微调。

图表17：我国债券评级分类

目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计，我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上，而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得BBB+，但在国内却达到AAA。

背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。

除了评级之外，信用债需要关心的是债券是否被担保，以及发行主体是否存在大额抵押行为，这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。

信用债中，可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高，其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。

可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。

转股价提供了一种期权，是连接债券与股票的桥梁

转股价是可转债的核心条款，它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时，每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的，会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。

下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力

当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。

下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低，增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。

强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股

在转股期内，如果公司股票价格大涨，在一段时间内连续高于当前转股价的130%时，上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。

当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时，投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于转股价的70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。

这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在，如果你以100元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。

向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。

当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按103元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的130%，因此投资者多数情况下会选择转股。

可转债的价值理论上包含三个部分：纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式：

其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固定的。

转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：

转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。

期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：

期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。

图表22：可转债的价值构成

可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率

了解债性与股性，必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：

债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。

股性强，是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高，转股溢价率低，此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定。

衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率，还有到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。

衡量股性强弱的指标还有有delta，delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，Delta高则意味着股性强，两者同样成正比关系。

利率债中，商业银行是主要的投资者，国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。

证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。

国债第二大投资主体为特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。

在利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行都是绝对的主力，占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。

图表28：国债投资结构的商业银行细分

图表29：国开债投资结构的商业银行细分

信用债中，大家最关心的便是企业债，按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。

企业债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比为10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅17%

非国有企业发行的信用债中，公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得，我们以此为代表，研究非国企发行的信用债。

在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。

而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃。

债券市场同样存在一级市场与二级市场，要监测市场需要两者兼顾。

分析债券市场还需要观察一级市场，一级市场上我们关注价格与供需。

价格则是发行利率，需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上，一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。

但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场，即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债，去交易所或者银行间市场卖掉，你会亏损。那么你只能持有债券到期，挣利息收入。导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张，收益率快速攀升。

跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给，可以发现进入2015年以来债券的净供给大幅增加，主要是地方债的大量发行。2015年我国开始允许省级地方**发债，随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看，地方债发行量接近国债的两倍；存量上，地方债已经占所有债券的比重高达15%，仅次于金融债与国债。

2015年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽发行主体至全部公司制法人，公司债的供给同样大幅增加。公司债月均新增供给由2014年的200亿大幅提升至2015年、2016年的月均800亿。

二级市场的价格便是到期收益率，前文所述，其与价格是一一对应的。对于单一债券，用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种，则需要使用收益率曲线来衡量其行情。

（2）收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化

收益率曲线平行下移，代表此类债券价格上涨，行情向好；把时间拉长一点，我们发现国债收益率曲线从2014年底至2016年初出现整体大幅下移，也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。

收益率曲线变陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的，另外，短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如2015年上半年，当时央行多次降息，市场对未来较为乐观，投资者买入大量短期债券，短端收益率降幅明显，快于长端收益率，国债收益率曲线变得更为陡峭。

收益率曲线变平坦，则是因为短端收益率大幅上升、长端收益率大幅下降，或两者同时发生；也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观，市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券，短端收益率上升长端收益率下降，收益率曲线也逐步平坦化。

收益率曲线偶尔会出现倒挂，一般是因为短端收益率快速上升，最终高于长端收益率。一般来说，银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见，国开债收益率曲线在2014年12月一度出现倒挂，主要是因为股市在降息后迅速上涨，资金配置从债市转移至牛市，债市资金面紧张，后来随着增量资金同时进入股市与债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂现象很快消失。

图表39：2015年下半年收益率曲线平坦化

图表40：2014年12月国开债收益率曲线短暂倒挂

如果要对全市场行情进行监测，就需要编制债券指数。如同股票指数，债券指数是根据价格编制的，因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩，但是也可以用来回顾市场的表现。

我们选取中债总净价指数，发行它的走势与1年期银行间质押回购加权利率基本相反。利率上升时债券就是熊市，利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势。

判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。

（5）银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率

由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数，因此监测二级市场主要放在银行间市场上。银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主，因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。

从两者利率走势来看，银行间市场的资金面自2015年四季度以来一直较为平稳。

现实中，央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行1次或2次7天逆回购投放流动性，下周逆回购自动到期则收回流动性。除了规模外，7天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。

进入2016年以来，央行公开市场操作的力度明显增加，其逆回购的规模达到了千亿级别，某些时候单周净投放达到5000亿以上，但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。

声明:文中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。在任何情况下，鹏元数据及其雇员对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。

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鲁万峰：信用债违约事件利好可交换债

所谓信用债，就是不以公司任何资产作为担保的债券。按信用程度划分，目前我国债券市场上主要有三类债券，分别为**债券、信用债和可交换债。

其中，信用债风险级别相对较高，因为没有任何资产做抵押或担保，属于无担保债券，仅凭公司信用，作为对高风险的补偿，信用债的收益率也相对较高；**债券风险级别较低，虽然也没有资产担保或抵押，但由于有**信用背书，也比较安全；可交换债风险级别最低，因为有足额流通股票作质押，本息保障充足，而且赋予了债券持有人6-12个月以后把债券换成股票的权利。2016年以来信用债违约事件频发，已涉及26只信用债、16个发行人，共计金额100多亿元，以民营中低评级或强周期行业的为主，但国企、央企也同样涵盖其中，导致市场全面回避产能过剩行业的倾向已占上风。虽然上述涉及违约的26只信用债中的大部分并没有实质性违约，本金或本息得到了偿付，而且100多亿元的规模相对于23万亿元的债券市场而言还不构成系统性风险，但是信用债违约仍然严重冲击了投资者心理，导致市场风险偏好急剧回落，市场资金转而追逐安全性更高的可交换债，甚至出现了8亿元的以岭*业可交换债吸引了1万多亿资金申购的热闹景象。

可见，对于可交换债券而言，信用债违约事件构成了积极利好，极大促进了可交换债市场的发展。

其利好效应具体体现如下：

一、   凸显可交换债的安全性

可交换债的发行规则要求有足额的流通股质押，这是普通信用债所不具备的安全优势，因此风险等级最低。可交换债是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种，可交换债券拥有股债双重属性，是在债券的基础上嵌入了股票看涨期权。首先，投资可交换债是保本的，并且有一定的债息收益，一般在1%-9%；其次，若在转股期内股价上涨，投资者可以获得巨大的超额收益。

可交换债安全性的优势包括：第一，可交换债发行必须有公司股票或者股东持有的上市公司股票作质押，流动性高于固定资产抵押；第二，证监会对发行可交换债的公司准入门槛较高，符合条件的债券发行公司通常规模较大，有较强的应对风险的能力。而且，可交换债还可以换股。投资者购买可交换债后一般可以有两种选择：股价跌了，投资者可以持债，获取债券利息（低风险）；股价涨了，投资者可以转股卖出，获取股价上涨收益（潜在收益较高）。当然，有的可交换债还设置有回售条款，投资者可以在股价长期下跌、换股无望时将可交换债按照一定溢价回售给发行人，此时投资者的权益保护更加充分。

二、   会提高可交换债的票面利率

由于信用风险的频发，信用债产品赎回压力也随之加大，企业融资成本易升难降。公司为吸引投资者、满足自身融资需求，信用债收益率乃至整个债券市场的收益率都有上行趋势，债券市场利率提高，可交换债券发行利率也会水涨船高。加上可交换债券特有的安全性，投资者可在保本的前提下，获得更高的收益。三、   降低了换股价格信用债违约利空股市，股市下行，可交换债的换股价格随之下行，投资人的换股成本随之降低，可交换债的投资价值随之提高。

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什么叫:附有交换条款项债券?

就是可以转换成发行公司的股票（convertiblebond）或转换成其他公司的股票（exchangeblebond）很多可转债都附有发行方以固定价格回收权

兴全恒裕债券c是信用债吗？

兴全恒裕债券 C（基金代码 006461）是一只债券基金，它的投资对象包括国债、地方**债券、金融债、企业债、公司债、可转换债券（含可分离交易可转债）、央行票据、短期融资券、超短期融资券、中期票据、中小企业私募债券等。

其中，国债、地方**债券、金融债、企业债、公司债、可转换债券等属于信用债范畴。因此，兴全恒裕债券 C 持有的债券资产中有一部分是信用债。但是，由于基金的投资组合是动态变化的，具体的信用债持有情况需要根据基金披露的定期报告来确定。

什么叫可转换债券?债券的信用怎么评级?

什么叫可转换债券?　　可转换债券是这样一种债券：持有这种债券的投资者，在一定时期内，根据自己的选择，可将这种债券转换成发行该债券的公司的其它证券(通常是普通股)。但一旦将其转换成股票后，不得再换回。可转换债券一般对其转换成股票的时间都有所规定。有的发行可转换债券的公司规定，在可转换债券发行3年后才可将其转换成股票；有的进一步规定，在达到允许转换的时间之后。必须在有限的时间内(典型的是1015年)将其转换成股票。　　可转换债券的付息是固定的。但一旦将其转换成普通股股票后，投资者健可获得普通股的收益，从而可有机会分享公司利们增加的好处。投资者在情况不理想时，可以一直持有可转换债券，不将其转换虑股票，从面坐享有保证的圈定收益。而当情况有利时，即可转换成股票，在买进卖出之际，获得胶票买实的资本利润，或者坐享由公司所带来的利润增加之利。　　可转换债券与股票的联系?　　可转换债券是指在一定条件下可以转换成股票的债券。这种债券的发行者一般是经营状况良好，发展前景看好的企业或公司。这些企业或公司为了吸引投资者，于是就在债券发行时作出承诺，或者当债券持有达到一定年限，或者当该企业或公司的股票市场价格达到一定水平后可以将债券更换为股票。这种债券有一定的吸引力，因为它除了与一般债券一样可以取得约定利息外，还可能在通过转换为股票后取得更大的收益。当然达到条件以后是否转换，取决于持债券者的意愿。在这一点上，可转换债券具有相对的灵活性。一般来说，这种债券的利率比其他债券要低一些，安全保障相对较小。　　债券的信用评级是怎样进行的?　　债券的信用评级是指对债券发行单位的信用、历史和偿还本利能力所进行的综合性评价。是由信用债券评级机构根据发行人的要求和提供的必要文件做出的。按规定，除中央**发行的公债券之外，其余的各种债券都需要进行信用评级。特别是当债券发行量超过一定数量时，不管发行人是否申请，都要进行评级。债券信用评级的意义在于:第一为债券发行审批部门提供批准发行的依据。按规定，信用等级只有在一定级别以上的才能批准发行，这是维护金融市场秩序的一项重要措施。第二，为债券投资者的投资决策提供重要参考。债券信用评级在一定程度上反映了进行该种债券投资的风险性、受益性和流动性，可以从道义上帮助投资人确定投资与否或投资多少的意向。第三，为债券发行人提洪筹资咨询。只有经过评级的债券，才比较容易进入债券市场，而评级较高的债券一般市场销路较好，评级较低的债券销路要差一些。考虑到这种情况，发行人可以参考信用评级作出筹资决策。债券信用评级不承担法律责任，只是尽自己道义上的义务。　　国际上比较权威的信用评级公司，把债券信用分为九个级别:　　Aaa级，是最高等级，表示风险最小，安全度最高;　　Aa级，是较高等级，表示风险较小，安拿度较高;　　A级，属于安全处于平均水平之上的等级，但质量次于Aa级，　　Baa级，安全处于平均水平，看近期，还本付息有保降，但看若千年后缺乏可依翰因素;　　Ba级，不仅是对将来缺乏保护性因素，而11估计可能出现一些影响还本付息的不利因素;　　B级，投资安全无保障，收益率极低，　　Caa级，存在不能履行偿本付息义务的危险因素。　　Ca级，属千经常出现违约和存在其他显著缺点的情况;　　C级，质量最差。　　一般认为Aaa,Aa,A,Baa为投资级，因此只有被评为前4个等级的债券，才准予发行。　　债券信用等级评出后，首先听取发行人的意见，如无不同意见则等级确定，如发行人有异议，评级机构可以复议一次，但复议结果不能再作更改。

梁海剑 李浠平 王建勇：信用债之殇 图说信用债违约-一带一路网站

编者按：频繁的债务违约降低了投资者信心，疫情冲击使得全球债券市场愈发萎靡。尽管目前我国信用债规模及种类均不断完善，但宽松的信用债评级机制并不能准确的反映信用债的违约风险。自2018年起，我国信用债违约案件数量和规模直线上升，其在不同行业及公司性质中呈现不同特点。如何在外部经济环境下行压缩企业成长空间，内部公司治理失败加大债务违约风险的逆境中，完善市场融资体系，降低违约几率，是亟需探讨的问题。

信用债之殇：图说信用债违约

作者：梁海剑1李浠平2王建勇3

1厦门国家会计学院“一带一路”财经发展研究中心讲师；2、3厦门国家会计学院讲师

2020年底，华晨集团、永煤控股等公司的债券违约，拉开了信用债市场暴跌的帷幕，随后不论是传统行业还是高科技行业，不论是民营企业还是国有企业，都有公司出现违约迹象。投资者信心下降，债券市场信任恶化，使得一些公司甚至取消了票据发行，这将影响到债券市场对实体经济的支持。此外，受新冠疫情影响，全球经济出现严重下滑。世界银行预计，2020年全球经济将萎缩4.4%，外部需求不振，更导致部分企业生存经营状况愈发严峻，债务违约已经成为了影响我国金融市场安全的重要风险点。本文在分析我国信用债市场概况和违约特征的基础上，剖析其违约的原因，并提出相应的政策建议。

一、规模不断扩大、种类不断丰富的信用债市场

图1显示我国信用债市场的规模变化趋势。从2011年至2020年（截至11月18日），我国信用债市场规模由6.24万亿提升至38.42万亿，信用债取得了长足的发展，市场规模提高了6倍多。与此同时，信用债在债券市场中的地位日益突出，信用债占债券市场的比例从2011年的27%提升至2020年的34%。此外，信用债占GDP的比重也从2011年的12%上升至2020年的33%，但是，按照美国2018年信用债市场规模估计，这一数字应该超过60万亿（占GDP的比重达到45%）（李彪和孙琪，2019）。总之，虽然发展异常迅速，但是我国信用债市场还有较大的发展空间。

资料来源：Wind

此外，信用债种类也在不断丰富。当前，我国信用债市场上产品品种包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、**支持机构债、资产支持证券、可转债、项目收益票据以及可交换债等12个大类。图2显示，金融债、公司债以及中期票据在信用债工具中占比较大，超过了信用债64%的市场规模。

资料来源：Wind

从当前信用债评级来看，我国信用债A-以上公司占比超过50%，其中AAA级公司占比超过40%，而美国AAA级的债券占比不到2%，绝大部分公司信用评级为BBB级。其原因在于我国评级费用是被评级主体出资，利益的关联使得评级结果相对较优。然而，过多的A级反映出我国信用债评级对债券的违约风险解释性不足，评级不能起到很好的预警效果。

资料来源：Wind

此外，作为投资标的，信用债也是银行理财资金配置中的主要资产，根据《2019年中国银行业理财市场报告》，债券资产占理财产品投资余额的59.72%，其中信用债投资占比51.67%。这使得信用债违约更容易传递到传统银行渠道，进而引发系统性金融风险。

资料来源：Wind

2014年以前，我国信用债市场呈现“刚性兑付”现象，极少发生信用债违约。自“11超日债”发生实质性违约以来，我国信用债违约不断发生。下图5显示了2014年以来的违约情况。从违约的数量和规模来看，债券违约不断增加，2018年信用债违约事件出现爆发式增长。2018年出台的《资管新规》要求打破刚兑，实现净值化管理。随着**刚性兑付的进一步打破，信用债违约已经进入了常态化，2019年及2020年信用债违约数量和规模在2018年的基础上持续上升。截至2020年11月18日，我国2020年共有114只债券发生违约，涉及金额1320.56亿元。

资料来源：Wind

图6按企业性质梳理了2014年以来违约债券的分布，从违约主体来看，民营企业违约比例最高，违约占比高达70%，其次分别是中央国有企业和地方国有企业，占比分别为12%以及10%，上市公司占比7%，其他类型企业发行的债券违约占比相对较低。表6的结论说明，民营企业面临较为严峻的融资环境，随着全球经济的收缩，民营企业的融资前景将更为艰难。

资料来源：Wind

与此同时，国企发行债券的违约率也不断提高，逐渐打破了市场对国企刚性兑付的信仰。下图7统计了2016年以来中央国有企业及地方国有企业违约规模。2020年央企和地方国企违约涉及的总金额超过470亿元，其中央企违约金额达到345亿元。虽然拥有相对优势的融资条件，国企可以利用外部融资弥补资金短缺，但是由于国企本身的盈利能力偏弱，且在疫情的冲击下，国企利润更加下滑，外部融资环境进一步恶化，这也导致其违约问题更加突出。

资料来源：Wind

图8展示了2016年、2018年以及2020年余额违约率的行业分布。从违约主体的行业分布来看，违约债券主要集中在制造业、批发和零售贸易等行业：2016年，制造业企业信用债余额违约率最高，2018年变为批发零售业信用债余额违约率最高。值得注意的是，随着信息技术的兴起和发展，高科技企业的发债越来越多，违约概率也不断提高。2020年信息技术业的违约率甚至达到18.8%,这充分说明高科技行业的融资困境也开始出现，这对产业结构升级，提高经济发展质量将产生不利影响，尤其值得注意。

资料来源：Wind

图9描绘了前十违约主体的违约额情况，图9显示：我国信用债违约呈现向头部集中的趋势，前十违约主体违约额巨大且多个债券违约。前五违约主体违约额占据违约总额的31.9%，前十违约主体违约额占总违约额比例达到43.6%，违约的集中趋势明显。上海华信国际集团有限公司和北大方正集团有限公司违约额均超过350亿元，违约债券数量分别达到17个和24个。

资料来源：Wind

此外，从违约类型来看，私募债、公司债、中期票据违约位列前三，总占比超过71.3%。因此，应重点关注此类债券，特别是私募债，由于其发行条件相对宽松，信息披露要求低，违约风险可能更大。

当前，新冠疫情肆虐全球，全球经济遭受重创，企业经营环境和融资环境严峻，加速了这一轮的债务违约。2018年以来，我国监管政策和宏观经济形势不断改变，金融去杠杆的深入、市场资金的紧张、进一步打破刚兑的预期使得一些企业再融资受到限制，容易造成违约。去产能、环保等政策也给企业经营带来了压力，使得一些产能过剩、环保要求不达标的企业发展受阻，增加了其违约的可能性。

一方面，企业过度投资导致其资金周转困难，债券违约极易发生。北大方正集团就是由于其过度扩张、疯狂举债，资产负债率超过80%，在新项目的业绩不如预期时，发生了债券违约。

另一方面，不完善的公司治理，如高管频动、实际控制人的重大负面事件等，也使公司的正常运营受到影响，引发投资者对公司的信任危机，使得再融资变得困难，进而引发违约风险。

此外，企业财务造假、盈利能力下降、财务状况不佳、营运能力不足等均会造成债券违约。中国建设银行风险计量中心课题组通过分析典型案例总结了信用债违约的十大原因（下表1）。总之，一个企业的违约往往是由多个不同因素交织影响而发生的。

资料来源：中国建设银行风险计量中心课题组（2019）

（一）完善信用环境。一方面，企业应审慎发债，及时披露相关信息，对违约企业进行适当的管理，加强违约大户的发债管理和审核，避免无成本违约现象；另一方面，加强信用评级市场建设，对信用评级报告的质量进行有效监督以增强其有用性，适当开发评级市场，引用国际先进经验推动行业高质量发展。

（二）推进银行理财子公司建设。信用债在理财产品投资资产上的高占比，进一步强调了银行理财子公司设立的必要性，实现商业银行和银行理财子公司风险隔离，尽可能避免因债券市场违约风险向银行业传导而引发的系统性风险。

（三）加强投资者教育。实现净值化管理需要投资者具有自负盈亏的意识，在打破刚兑的过程中要有针对性的开展投资者教育，使投资者理性地开展投资，尽可能避免挤兑而发生的流动性风险。

（四）化解民营企业融资问题。深化金融供给侧结构性改革，增加金融机构对民营企业的融资，使金融市场更好地服务实体经济。此外，加强民企公司治理，促使民营企业高质量发展。

（五）加大对信息技术行业的扶持力度。科学技术的创新和自立是国家发展的战略支撑，然而科技创新伴随着较高的风险，应进一步加强对信息技术行业的支持力度，完善其融资体系，鼓励金融市场支持科技发展。

[1]李彪和孙琪.中国信用债市场的国际比较与发展展望[J].金融市场研究，2019,90:36-46

[2]中国建设银行风险计量中心课题组.我国信用债违约深度解析及风险提示[J].中国银行业，2019（11）：55-57

[3]中国银行业理财市场报告（2019年）.银行业理财登记托管中心，中国银行业协会

证券账户内不能有未了结业务是什么意思啊

你好，账户存在未了结业务的情形有：（1）证券账户存在对应的信用证券账户；（2）证券账户已申报配股交易，尚未处理桥侍完毕；（3）证券账户存在买断式回购交易、约定购回交易、质押式回购交易、证券公司自营质押、国债登记及国债期货交割、融资融券及转融通等闹陪未液消蠢了结业务；（4）证券账户属于冻结状态，尚未解除冻结；（5）证券账户存在已参与新股、可转债、可交换债、基金申购，尚未处理的；（6）证券账户存在其他在途权益或具有中国结算规定的其他未交收、待交收、待处置业务等未了结业务情况。如需注销账户需要把未了解的业务进行处理。

可转债与债券的区别？

1.可转换的利率低，风险相对高，但是在转换成股票后有可能获得更大的收益。

普通债权利率相对较高，虽然没有可能性获得更大的收益，但是稳定性高。

2.可转换债券可以不用偿还本金，到期如果还不上钱就转换成股权即可。

普通债权则必须到期还本付息，对现金流压力大。

可交换债学习笔记

导言：

      “可交债”一词慢慢走进大众视线也有两年多的时间，那么究竟什么是可交债呢？投资可交债除了能获得债券固定票息收益还有机会获得更高的超额回报吗？本文将全面梳理关于可交债的大致框架。

可交债介绍

可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债与可转换债券类似，属于内嵌看涨期权的债券衍生品种。

　  可交换债背后是供需双方的博弈。

     对于发行人来说，可交换债为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营需要，出现资金短缺，但并不希望低价减持冲击市场，通过发行可交换债券股东可以快速获得所需资金，而无需在二级市场抛售股票，直接形成股价冲击，影响上市公司形象。

　　对于投资者来说，可交换债提供了新的固定收益类投资产品，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，相比直接购买股票的风险更为可控，这使可交换债券更适合追求稳定收益的投资者。

对于正股来说，可交换债事先锁定了未来换股价格，由于换股价格通常高于现有股价，说明其投资者认同上市公司价值、长期看好企业发展，这有利于稳定市场预期。即便是以减持为目的发行的可交债，其对股价的影响相比直接二级或者大宗交易减持也都更为正面，能够保持减持人和上市公司股东的利益相对一致，有利于引导投资理念的长期化和理性化。

按照发行的主体区分，可交换债可以分为公募可交换债和私募可交换债，两者在发行门槛、监管要求、流动性等方面都有着显著差异。纯债价值和期权价值是可交换债投资价值所在。公募可交换债的分析思路与可转债类似，只是相对地需要更加注意发行人是否有意愿和有能力促使换股。公募可交换的其价值判断包括纯债价值分析，信用分析（资质、评级、质押担保和外部担保等）以及与期权价值相关的条款和正股股价前景分析等等。可交换债的投资风险主要体现在正股表现和换股意愿不及预期造成可交换债价值波动，发行人无法达到担保要求或者无法兑付本息的信用风险，以及流动性风险、利率风险、无法换股的风险等等。

     相比公募可交换债，私募债的条款设置更加多样化，更加灵活，发行条件也更宽松，充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求。因此，私募可交换债的发行数量相较公募品种更多，但投资人也相对更有*限，主要是机构投资者或向合格投资者发行专户进行参与，相对的流动性也较差，更适合长期持有而非实时交易。私募可交换债基本没有信用评级，通常以质押担保和外部担保为増信措施。投资者需要关注其初始质押比和维持质押比等条款，同时需要关注发行人持股比例，通常而言大股东或一致行动人更有可能以减持为目的，也更有能力进行市值管理。简言之，由于私募可交换债通常持有期较长，分析其投资价值是主要考虑发行人的意图和条款的匹配性，以及纯债价值和正股前景等等。相比公募可交换债而言，其博弈成分更高，对发行背景和条款的把握尤其重要。发行人发行私募可交换债的最终目的主要为实现减持或者低成本融资，投资者的最优策略是在发行人意在减持时能获得尽可能高的转股收益，而在发行人意在低成本融资时则要求更好的信用支持和更好的票息水平。

     通常而言，如果私募可交换债存在较高的期权价值，那么其票面利率设定会较低，反之亦然。部分私募可交换债设置了累进利率和利率补偿条款以增进持有期的纯债收益。换股条款主要关心换股溢价率，较高的换股溢价率通常表明发行人换股意愿不强，因为溢价率反映了发行人减持收益，而更高的溢价率通常更难以实现投资者的换股收益，表明对发行人减持的补偿更高。换股期越长一般越有利投资者换股。

    可交换债的条款设置十分灵活。可交换债的基本条款与普通债券类似，如发行规模、票面金额与发行价格、债券期限、票面利率、付息的期限和方式等等，而换股条款、修正条款、赎回条款、回售条款等则是可交换债独特的条款，另外可交换债还会有质押股票担保以及少数存在的外部担保等増信措施。我们可以从可交换债发行的募集通知书以及相关公告上看到其条款设置。可交换债的发行规模分布较为广泛，可以根据不同发行人需求而定，期限以2到3年居多，票面利率一般是私募高于公募，分布也较为广泛，部分会设置累进利率和补偿利率，给长期持有的投资者以补偿，付息频率一般是一年一次，少数为一年两次。

     换股条款会说明标的正股、初始换股价、换股期限和换股价格调整等事项。

换股平价= （票面金额/ 换股价格）* 正股股价

换股溢价率= （债券价格–换股平价）/ 换股平价

换股平价是假设可交换债可以立刻换股能获得的股票价值，而换股溢价率则反映了债券价格对平价的溢价水平，此外，我们还可以计算可交换债的纯债价值，即将其当做普通债券持有到期能获得的现值。

     修正条款会规定债券换股价格在一定条件下的修正方式，与换股条款中的换股价格条款不同，修正条款是针对股价市场化波动（非除权除息）而设置的条款。修正条款多为有条件的下修条款，且多为发行人主动型下修，一般而言，下修条款的执行有两种目的，其一在于由于正股价较低，发行人可以通过主动下修促成投资者换股，并增加减持股份数量，而另一方面，设置下修也可能仅是为了方式股价下跌到满足回售条件，发行人可以主动下修以避免回售。

    赎回条款基本条款是换股期内的赎回条款，一方面，当正股股价过高时，发行人可以通过赎回以获得股价上涨的部分收益，高位减持，另外由于理性的投资者可以分析出发行人的赎回行为，一般会在触发换股期内赎回之前变换股退出。因此换股期内的赎回条款通常被认为是促使换股的条款。换股期前的赎回条款值得投资者注意，通常认为发行人设定换股期前赎回条款表明其换股意愿不强，或者是不想放弃高位减持的机会。

     回售条款通常认为是对投资者的保护条款，即当正股价格表现低迷时，投资者可以在回售期内股价满足一定条件时选择回售。不过，我们在分析回售条款本身时还需要结合发行人的财务状况、担保条款等一并评价条款的保护力度。首先，回售价格和回售持续期是重要考察对象，一般而言，作为保护性条款的回售条款应该在正股表现差强人意时，给投资者一定的补偿，所以回售价格最好能体现利息补偿，此外，回售持续期更长则对投资者的保护力度更大。当然发行人也会同时考虑修正条款和回售条款的设计，避免某些情况下不利的流动性问题。

发展背景及市场介绍　　

     我国的可交债市场起步较晚，2013年才有第一批公私募可交债发行，受制于市场认知，初始发行数量及存量规模偏小。2013年至2015年私募可交换债累计发行规模在百亿元左右。随着监管政策的变化，上市公司的融资行为逐步自定增转换至可转债，上市公司股东的减持和融资行为逐步自直接减转换至可交债，可交债市场从2016年正式扩容，2016年私募可交债发行规模达到580亿元，2017年累计发行718亿元。虽然与公司债、企业债等相比，可交换债属于比较小众的投资工具，但从历史收益情况看，可交债的风险收益比极高。发行的扩容为投资者提供了更多优质标的，通过参与优质可交换债，投资者也分享了企业成长的收益。

     作为可进可退的投资品种，可交换债最终收益的实现和本金退出方式主要包括：持有到期获得债息、换股退出、二级市场交易。

　　在完成换股操作之前，可交换债作为一种债权形式存在，其质押的交换标的为债权的实现提供了保障，相较同一主体发行的信用债券品种，其还本付息更有保障。如果股价下跌过快，可交债可能触发回售条款，促使发行人下修换股价，保障可交债权益属性的实现。可交换条款构成了可交换债定价的基础，也是债券存续期内持有人和发行人条款博弈的依据。

　　私募可交债的投资者相对而言并不看重其债性，由于含权，多数的可交债票息相比企业债没有显著优势，且不可再质押。与此同时，可交债也存在一定的信用风险，其增信措施主要通过拟交换的股票超额质押进行，但是此类增信措施依旧面临着正股下跌风险导致担保不足的情况出现，相比公募品种，大多数私募可交债债券发行人评级信息有限，信用风险相对较高，需要投资者仔细甄别。

　　私募可交债的股性可能是投资者更为看重的，由于债券票息收益难以覆盖资金成本，在保底背景下获得正股上涨红利才是私募可交债的投资收益主要来源。通过深入分析企业基本面，挑选高质量和具备较强转股能力的可交换债，同时做好信用风险评估，是私募可交债投资获益的关键所在。

　　可交换债正在经历一个爆发期。旺盛的市场需求给了发行人和投资人更多空间。同时，随着案例积累，发行人和投资者也逐渐加深了对交换债的了解，其条款的博弈性也更趋增强，由于股债双属的特性，可交债的投资更需要专业投研人员的支持，才能使投资者在回避风险的同时获得更为丰厚的投资收益。

     总之，可交换债是一种股债结合的金融产品，其价值体现在纯债价值和期权价值上。与可转债不同的是，可交换债的发行人意图更加复杂，除减持外还有低成本融资等，其条款设置灵活，博弈性也更强。除了债券条款评价、正股前景分析外，还需要关注发行人的意图，发行人执行条款的能力和市值管理的能力以及发行债券的背景等因素。公募可交换债发行数量较少，除转债特性外兼具可交换债个性，需要对发行人意图和条款进行分析。私募可交换债由于流动性不佳，通常只有换股、到期、赎回、回售等四种退出方式，因此除了重点考察正股前景外，对发行背景和条款设置等仔细研究可以帮助我们理解发行人意图以及发行人执行条款或者管理市值的能力。一般来说，私募可交换债分为偏股、偏债和股债平衡型三类，偏股的可交换债通常设置相对较低的票面利率，较低的换股溢价率，较长的换股期，自动下修或者较容易达到的下修条款，无上修条款，无提前赎回，换股期内赎回难以触发，以及对投资者较为有利的回售条款，此外发行人一般是大股东或者一致行动人，有较强的市值管理能力，股份充足，有能力执行下修，有能力补足质押股份，且展示出一定的减持需求，如定增解禁，或者减持对其控制权无影响或者减持成本较低等。偏债型的可交换债一般设置较高的票面利率，较高的换股溢价率，无下修或者下修难以执行或者无能力下修，设置换股期前赎回，换股期内赎回容易实现，回售价格一般或者回售成本较小，以及发行人股数不充足，或者意在为特殊项目融资或者对流动性进行管理，没有展现出明显的减持诉求等。而平衡型的可交换债则需注意各个条款间的权衡取舍，博弈味道较强，对正股前景和纯债价值的拿捏要好，另外与发行人的交流也十分重要。随着市场对可交换债的认知逐渐深刻，参与人逐渐增加，我们可以发现其条款的优厚程度有所下降，且条款的分布也更加广泛，设置更加灵活，发行人意图也更加多样化，同时，多期发行、续发等手段可以满足发行人和投资者的多种需求，投资者可以积极参与可交换债的投资与博弈，获取纯债价值与换股超额收益。

(重要声明：本文集合诺亚研究、经济观察报、和讯网、知乎等媒体观点及数据，个人学习集合笔记，请勿商业转载)